La tentation de la liquidité des fonds – la liquidité a un prix

By 6 April 2013

B.) La tentation de la liquidité – Un tropisme en question

« La liberté existe toujours ; il suffit d’en payer le prix », disait Millon de Montherlant. L’effort de liquidité ne saurait déroger à la règle : pour goûter au mirage d’un placement immobilier liquide, l’industrie non cotée devra tôt ou tard payer la patente. Reste à déterminer dans quelle mesure le sacrifice pourrait sembler relatif, au regard des dividendes espérés – ou a contrario, si cette mutation risque d’imposer un tribut trop lourd aux investisseurs…

« La liquidité a un prix… »

Les effets de l’illiquidité sur les prix des actifs financiers font l’objet d’études académiques depuis de nombreuses années. De manière consensuelle, il en ressort que le taux de rentabilité exigé d’un actif s’ajuste naturellement, de façon à refléter dès l’origine son degré d’illiquidité. Mais la perte de liquidité peut être également valorisée à l’image d’une option : son détenteur perd alors la possibilité de vendre quand le prix augmente. Ce développement nous offre l’occasion d’un petit encart sur le terrain de la dette. Pour les partisans d’un modèle à quatre quadrants, elle prend toute sa place dans l’univers immobilier non coté, aux cotés de l’investissement direct, indirect, et des dérivés. On l’avait exclue jusque là du champ de notre étude, focalisée sur les fonds immobiliers, considérant que le sous-jacent ne relève pas de la pierre à proprement parler, mais de la sphère du crédit. Pourtant, le marché de la dette livre ici, du point de vue du coût de la liquidité, un éclairage intéressant :

en l’espèce, le pricing de la dette au plus fort de la dernière crise136 ne reflétait pas seulement le risque de défaut sur les emprunts, lequel sert habituellement de référence unique ; une seconde prime venait s’y manifestement adjoindre, pour compenser le risque de liquidité dû au manque de turnover sur le marché… L’illiquidité conduit ainsi à “provisionner” le risque qu’elle implique, en matérialisant le surcoût estimé à travers une prime de risque.

Indiscutablement, la crise des subprimes aura consacré le retour de cette prime de risque sur le devant de la scène. « Celle-ci est au placement immobilier ce qu’une femme amoureuse est à la vie : si elle est trahie elle commence par pleurer, mais finit toujours par se venger », expliquait Alain Béchade (Directeur de l’ICH) dans une allégorie clairvoyante. Tout investissement immobilier doit ainsi composer avec deux gages insécables : une prime de risque locatif d’une part, destinée à sécuriser le cash-flow, et une prime de volatilité d’autre part, qui protège la valeur en capital. Au cours de la décennie écoulée, cet axiome a semblé parfois négligé, noyé par les perspectives idylliques de rendement absolu. Dans un contexte hautement concurrentiel, exacerbé par un coût de l’emprunt devenu dérisoire, l’abondance des liquidités a ainsi contribué à comprimer ces primes indispensables, jusqu’à les réduire à peau de chagrin. La crise à rappelé le marché à la raison : le taux du crédit ne doit jamais fonder la valeur d’un actif immobilier ! Certes, l’indexation des loyers protège déjà en partie le cash-flow contre l’inflation ; mais le spread entre le placement OAT et le taux de placement initial en immobilier rappelle à lui seule la notion de prime de risque… Le coût de l’illiquidité quant à lui fait écho aux coûts de transaction, les actifs les moins liquides supportant les frais les plus élevés. La prime de liquidité couvre donc la volatilité potentielle que pourrait subir la valeur de la pierre (un immeuble reste toujours captif de son marché, et soumis à des aléas économiques et financiers).

Ces deux primes ne sauraient être nulles, sous peine de fausser complètement l’évaluation du risque. Il convient donc de “provisionner” le risque de liquidité à travers une marge, liée au prix que l’investisseur paie pour récupérer sa mise rapidement et sans décote. La pratique montre que la prime d’illiquidité appliquée aux rendements immobiliers se situe généralement dans une fourchette comprise entre 50 et 150 points de base ; une contraction trop importante de cette “soupape de sécurité” constitue d’ailleurs l’un des symptômes les plus révélateurs d’une bulle, prophétisant implicitement l’imminence d’une sévère correction…

Chaque crise immobilière se charge ainsi de rebattre les cartes avec fracas. Dominique Carrel Billiard137 observait déjà le phénomène en 2007 : « Les investisseurs ont redécouvert le prix du risque, comme celui de la liquidité ; ces deux notions seront davantage mises en avant désormais dans le dialogue avec nos clients, qui portait jusque là sur les notions de performance relative ou de volatilité de cette surperformance. » De fait, la dernière crise n’échappe pas à la règle : la correction des valeurs observée tout au long de l’année écoulée, associée à la une baisse drastique des taux d’intérêt, a fait bondir la prime de risque au profit de l’immobilier. L’exemple de la marge constatée sur un immeuble de bureaux en Ile-de-France, par exemple, est saisissant : Au 30 juin 2009, le spread entre le rendement prime de ce segment et l’OAT à 10 ans dépassait les 250 points de base138, alors qu’il était encore négatif 18 mois plus tôt ! L’illiquidité apparaît donc pricée dès l’origine, intégrée au coût global de l’investissement. Le système comporte un risque majeur : celui de voir les épargnants de long terme supporter le coût des aménagements de liquidité offerts aux investisseurs plus ondoyants…

136 cf. les spreads existants sur les RMBS et CMBS, pendant le dernier trimestre 2008.
137 alors Directeur Général d’Axa Investment Managers.

L’approche des investisseurs institutionnels en matière de liquidité des SCPI en offre une illustration édifiante. Les propos tenus par leurs représentants au sein des conseils de surveillance offrent ici l’occasion d’en prendre la mesure. Le discours est sans équivoque : « à partir du moment où le sous-jacent est immobilier, disent-ils en substance, on accepte tacitement que le produit manque de liquidité, c’est dans l’ADN du produit… Dès lors, il faut accepter que la liquidité se révèle turbulente à l’usage, sinon on en paie le prix – en acceptant sans rechigner le principe des pénalités. » Dans toutes les SCPI par ailleurs, le son de cloche se veut identique : « La liquidité a un prix ! on a acheté un produit de long-terme, imparfaitement liquide, en connaissance de cause… Pénaliser les sorties anticipées semble donc légitime, presque mécaniquement induit. » Pour eux fondamentalement, ce sont les particuliers misant en unités de compte au travers des contrats d’assurance-vie qui ont dénaturé le produit… et s’ils accueillent avec bienveillance les pistes de réflexion destinées à améliorer la liquidité, ils mettent le holà dès lors que les intérêts divergent. Par la voix de leurs représentants, les investisseurs institutionnels ne manquent pas une occasion de rappeler l’esprit du placement : « les porteurs de parts sont là pour avoir un revenu, générer du cash-flow, et non pour acheter et revendre… particuliers comme institutionnels d’ailleurs ! (…) L’objectif est commun : c’est bien une recherche de revenu, certainement pas de la spéculation. Dès lors que des considérations spéculatives entrent en jeu, il y a distorsion du pacte tacite, et ça doit se payer. » Devant la limpidité du postulat, une seule interrogation émerge alors : quel est le coût de cette aspiration pour la liquidité ?

« La vérité est que la liquidité vient à un prix, et que ce prix c’est la performance. Au final, la liquidité incarne le St Graal, mais la performance s’avère aussi difficile à obtenir que le Graal lui- même. » 139 Derrière ces assertions lapidaires se cache une appréhension partagée par toute la communauté des investisseurs : un produit qui gagne en liquidité perd d’autant en performance, et court le risque de vider l’essence même du placement immobilier de sa substance…

138 D’après BNP Paribas Real Estate Transaction, le taux de rendement moyen a gagné plus de 200 points de base sur le segment bureaux en Ile-de-France entre le pic de 2007 et le début de l’été 2009, passant de 5,4 % à près de 7,5 %
139 extrait d’un mémo publié par HSBC Private Bank UK, intitulé “Viewpoint – Property funds”.

L’opportunité doit donc être examinée à la lueur du prix à payer en échange de cette liquidité. Pour illustrer concrètement le coût induit par l’effort de liquidité, nous pourrions ainsi être tentés de mettre en perspective les performances historiques des SCPI, avec les premières projections des OPCI. Plus légères et moins encadrées, les premières apparaissent clairement moins onéreuses au regard des coûts de gestion. A l’inverse, “la liquidité de l’OPCI a un prix”, souligne Laurent Fléchet, Président du Directoire de Ciloger. Le véhicule doit en effet couvrir des frais liés à la publication plus fréquente des valeurs liquidatives, les expertises régulières, ou encore le recours à un dépositaire…

Au-delà des coûts de management, répercutés sur les commissions des gérants, la promesse de liquidité impactera forcément la performance pure du fonds. Dès février 2006, l’APPSCPI interpellait les investisseurs sur ce thème : « le produit aura certes le mérite d’annuler une partie de la décote des SCPI, mais à quel prix pour l’associé ? » D’autant plus que dans une période délicate pour les marchés, les liquidités sont très peu rémunérées…140 Par conséquent, imaginer un OPCI – lesté d’une poche de liquidités consistante – tendre vers les mêmes niveaux de performance qu’un fonds immobilier pur, sur le modèle des SCPI, relève en théorie de l’impossible… On postule donc que ces nouveaux fonds immobiliers ouverts devront sacrifier quelques points de rentabilité pour délivrer la liquidité promise en toutes circonstances, même si nous ne disposons pas encore du recul nécessaire pour juger cette assertion avec acuité. Il convient d’ailleurs de cultiver le doute sur ce point :

en projetant rétrospectivement les performances d’OPCI diversifiés sur les vingt dernières années, une étude de l’IEIF semble finalement conclure que la liquidité ne sacrifie en rien la performance ! La pratique livrera donc son verdict au cours des prochaines années, si les OPCI connaissent le développement attendu. Mais si l’immobilier non coté pouvait effectivement maintenir des taux de rendement comparables, tout en accédant aux exigences de liquidité, quel serait donc le prix à payer en échange de cette amélioration ?

Il faut en réalité composer avec une réalité plus subversive. Certes, sur le long terme, la rentabilité tend à se confondre avec la performance ; mais s’en tenir à cet horizon dissout l’impact d’une variable essentielle : la volatilité ! C’est précisément sur ce terrain que la facture pourrait être salée. La société de recherche Lonsec a publié récemment des données à ce sujet, mettant en exergue la capacité des fonds immobiliers non cotés à battre toutes les autres classes d’actifs, en résultat net avant impôts, sur les 10 dernières années.141 Or, si l’on examine dans la foulée les chiffres du secteur coté, celui-ci affichait des résultats sensiblement identiques, à ceci près qu’il présentait sur la même période une volatilité trois fois supérieure ! L’impact sur les prix de rédemption pourrait alors s’avérer dispendieux pour les investisseurs… Ces derniers sont-ils prêts à en payer le prix ?

140 0,893% seulement pour l’Euribor 3 mois, au 31 juillet 2009.
141 jusqu’en février 2008.

Lire le mémoire complet ==> (Le paradigme de la liquidité dans l’univers des fonds immobiliers non coté)
Mémoire de fin d’études – Master 2 GESIIC
(Gestion Et Stratégie de l’Investissement Immobilier et de la Construction)
Université Paris 1 – Panthéon – Sorbonne