Investisseurs financiers en fonds propres : Acteurs des Buy out

By 31 March 2013

2. Différents acteurs, différents objectifs

a) Les investisseurs financiers en fonds propres

(1) Présentation

Avec le développement du marché des LBO, des sociétés de capital investissement ont créé des structures spécialisées dans l’investissement en fonds propres dans des opérations de reprise de sociétés avec effet de levier.

Dans le cadre de ces opérations, ces sociétés ont pour objet de prendre des participations minoritaires ou majoritaires selon leur statut, dans des entreprises, aux côtés des repreneurs. Les modes d’intervention les plus utilisés sont les actions ordinaires (AO) et éventuellement des obligations convertibles (OC).

Le métier des investisseurs financiers : professionnels de l’investissement en capital, consiste à investir des fonds propres dans des entreprises non cotées afin de financer leur création, leur développement, leur rachat. Leur objectif est de réaliser à terme une plus-value par la revente de leur participation. Les structures d’investisseurs financiers les plus souvent rencontrées dans les LBO sont les SCR (société de capital-risque) et les FCPR (Fonds Commun de Placement à Risques), qui regroupent les capitaux confiées par des institutionnels et/ou des personnes privées, et dont la gestion est confiée à une société de gestion chargée d’investir les fonds dans le type de cible choisi.

Certains de ces fonds d’investissement sont rattachés à de grands établissements financiers (banques ou compagnies d’assurances), auquel cas, la levée de fonds est alors plus aisée. Ces établissements participent également par apports de capitaux dans ces structures (allocations de capitaux).

La motivation d’un investisseur en fonds propres est la maximisation du retour sur investissement. Son but est de réaliser une forte plus-value à moyen terme, par la vente des titres qu’il aura acquis

Il va ainsi rechercher le taux de rentabilité interne le plus élevé possible.

Le taux de rentabilité interne ou (TRI) est le taux qui égalise les valeurs actuelles, à ce taux et à intérêts composés, des flux versés et des flux reçus. Pour un investisseur en fonds propres, les flux reçus sont principalement: le prix de cession des titres, les dividendes, les commissions; les flux versés se composent du prix de souscription ou d’acquisition des titres, de frais.

(2) Distinction

On dénombre deux types d’investisseurs financiers : le capital-investisseur d’une part, les spécialistes LBO (LMBO/LMBI) d’autre part. Les premiers disposent d’un portefeuille de participations étendu. Cependant, ils n’ont pas vocation à s’impliquer dans la gestion de l’entreprise. Ils ne cherchent pas à détenir le contrôle des sociétés dans lesquelles ils prennent une participation, afin notamment de ne pas être condamnés, en qualité de dirigeants de fait, à combler le passif de ces sociétés en cas de procédure judiciaire, et également parce que le plus souvent leurs statuts leur imposent de rester minoritaires. Ils acceptent alors de courir certains des risques de l’opération de LBO tout en n’intervenant pas dans la gestion de la société rachetée.

Quant aux spécialistes LBO, dont le portefeuille de participation est plus restreint, ils ne se contentent pas d’une simple prise de participation passive. Ils s’immiscent activement dans la gestion de la société aux cotés des repreneurs, en jouant un rôle prépondérant dans la détermination et la conduite de la stratégie de l’entreprise. Leur argumentation commerciale réside dans le fait qu’ils apportent ainsi leur compétence et leur expérience au niveau du management. Ils peuvent de fait nommer leurs propres dirigeants au sein de la société. Bien entendu, les conseils de ces opérateurs vont toujours dans le sens de la maximisation de la création de valeur à court et moyen terme et à l’attractivité stratégique de la société en tant que cible en vue de préparer leur prochaine sortie.

(3) Méthodologie

Si le but poursuivi par les investisseurs, qu’ils soient majoritaires ou minoritaires, est de réaliser une plus-value par la vente de leurs titres, celui des repreneurs est d’occuper une place prépondérante dans la gestion de la société tout en réalisant une importante plus-value à terme sur leur participation, celle-ci étant également encouragée par les investisseurs, dans le dessein de doper la motivation des équipes de direction opérationnelle. Ainsi, selon la motivation des investisseurs (participation minoritaire/majoritaire), les repreneurs devront partager ou non la gestion de la société.

Dans les deux cas, il existe plusieurs techniques financières permettant aux repreneurs d’augmenter leur pourcentage de droit de vote.

La première de ces techniques est de substituer une partie des apports en capital des investisseurs financiers en obligations convertibles. De ce fait, la part des repreneurs dans le total des apports en capital pur augmente, ce qui conduit à une valorisation de leur apport en capital en terme de pourcentage de droit de vote pendant une certaine durée. Notons que, pour garantir l’émission d’obligations convertibles, la société doit avoir plus de deux ans d’existence.

Si par exemple, la reprise d’une société nécessite un apport en capital dans le holding de reprise à hauteur de 10 M€, et que les repreneurs ne puissent apporter que 4 M€, ces derniers détiennent alors 40% des droits de vote. Pour qu’ils deviennent majoritaires, il suffit d’introduire une part d’obligations convertibles dans le montage, afin d’accroître le pourcentage de droit de vote des repreneurs. Ainsi, au lieu d’investir 6 M€ en capital pur, les investisseurs financiers vont investir seulement 3 M€ et vont compléter leur contribution en souscrivant à 3 M€ d’obligations convertibles, émises par le holding de reprise ou apportées par les financiers, et les repreneurs détiendront alors 57% des droits de vote (4 M€ sur 7 M€).

Pour ce faire, les investisseurs financiers renoncent à une partie de leur droit de vote mais cette renonciation sera compensée par une rémunération des obligations qui assure ainsi un revenu intercalaire sur l’ensemble de la période et permet de garantir une liquidité et un rendement minimum. Cependant, cette technique n’est pas neutre d’un point de vue financier. Elle permet à l’investisseur de bénéficier d’une relative liquidité sur les produits de son investissement. A terme, bien sûr, ce type de produit est forcément dilutif en cas de conversion. Notons que l’utilisation d’OBSA (options à bons de souscriptions d’actions) semble souvent plus conforme aux intérêts des investisseurs qui transforment leur apport en plus value. L’effet dilutif, ne dure, dans ce cas, que le temps d’exercice des options. La plus-value est généralement seule prise en compte. En ce sens, ce type d’outil bénéficie d’une dimension plus exclusivement financière que les obligations convertibles.

Une seconde technique consiste à attribuer des droits de vote double aux actionnaires du holding de reprise. Cette technique est neutre d’un point de vue financier.

LBO : Mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?
Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier
Mémoire présenté pour l’obtention du DESS Finance d’entreprise
CNAM Paris – Spécialisation Finance d’entreprise

Sommaire
Introduction
I. Un contexte économique et financier particulièrement propice au développement des opérations de financement d’acquisition par effet de levier
A. Problématique du vieillissement de la population des chefs d’entreprises
1. Enjeux et conséquences du vieillissement des populations d’entrepreneurs
2. Le « Buy- out » perçu comme une technique rassurante et efficace… pour les vendeurs
B. Problématique des fonds en quête de débouchés et de cibles
II. Le LBO : une mécanique adaptée a la réallocation de valeur – principales caractéristiques des opérations de Buy-out
A. Définitions et approche historique
1. Définition générale
2. Définition détaillée
a) L’achat
b) d’une entreprise
c) financée partiellement par des emprunts
d) dans le cadre d’un schéma juridique spécifique
e) où les dirigeants sont associés à des investisseurs spécialisés
3. Approche historique
B. Typologie des opérations de « Buy-out »
1. Leveraged Management Buy Out (LMBO/MBO)
2. Leveraged Management Buy In (LMBI/MBI)
3. Opérations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU
4. Opérations majoritaires et minoritaires, des modes opératoires similaires pour des approches et des risques distincts
C. Principes et mécanismes
1. Les principes – Les 4 effets de levier
D. La mécanique – Montage du LBO
1. Différents modes de levier pour des niveaux de risque non identiques
2. Différents acteurs, différents objectifs
a) Les investisseurs financiers en fonds propres
b) Les prêteurs seniors
c) Les mezzaners
d) Les managers
III. Les facteurs de réussite et les risques d’échec corrélatifs des opérations à effet de levier
A. Les conditions de mise en place de l’opération
B. Les facteurs inhérents à l’opération
C. Le facteur juridico-fiscal
D. Le facteur financier
E. Le facteur managérial
F. Le traitement d’un LBO en difficulté. La crise du lbo ne peut-elle que conduire à l’échec définitif de l’opération ?
G. La sortie du lbo : le facteur clé de la réussite de l’opération
Conclusion