Safe harbor en application de la réglementation européenne des abus de marché

By 3 December 2012

Le safe harbor en application de la réglementation européenne des abus de marché – Chapitre 1 :

Le 11 mai 1999 la Commission européenne adopte par une Communication13 le plan d’action pour les services financiers, visant à rendre plus efficace l’élaboration de la norme communautaire. Et, c’est à l’occasion du Conseil européen de Lisbonne en mars 2000 puis ensuite lors du Conseil européen de Stockholm, en mars 2001, que les chefs d’Etat ou de gouvernement ont demandé que ce plan d’action respecte un calendrier avec pour objectif : l’intégration des marchés financiers européen en 200514. Le plan d’action vise l’achèvement du marché unique pour les services financiers et à offrir par là même un niveau de sécurité et d’efficacité identique dans tous les états membres. Enfin, imposer des règles de surveillance prudentielle de niveau élevé15. En effet le risque européen d’un abus de marché existe bien, soit directement en cas de multi cotations, soit indirectement de par ses effets secondaires.

Si la volonté était bien présente encore fallait-il une méthode rapide d’élaboration de la norme. Cette mission a été confiée à A. Lamfalusy et au Comité des sages sur la régulation des marchés européens des valeurs mobilières institué par le Conseil européen du 17 juillet 2000. Ce comité a rendu son rapport final en février 2001, qui a été entériné par le Conseil européen de Stockholm en mars 2001. Il a mis en place une méthode originale16 avec des dates de mise en œuvre rapprochées17.

Il s’agit d’une méthode pragmatique, prenant en compte le désir selon lequel la directive doit rester générale et le règlement entrer dans le détail. Plus précisément il s’agit d’une approche réglementaire à quatre niveaux, dont l’efficacité semble avérée. Les institutions européennes se félicitent dans divers rapports de l’effet positif de ce processus et réfléchissent déjà à le renouveler et à l’élargir à d’autres domaines18.

C’est au travers de ce processus qu’a été élaboré le concept de safe harbor, il s’agit d’abord de rappeler le processus d’élaboration de la norme communautaire (Section préliminaire), pour ensuite voir qu’il s’agit d’une exception à un principe (Section 1), traduisant un mode innovant de régulation (Section 2).

Section Préliminaire rappel quant à l’élaboration de la norme communautaire : le plan global d’action européenne pour les services financiers
Cette section préliminaire sera exclusivement descriptive, elle a pour but de rappeler l’origine du concept de safe harbor, replacé dans l’élaboration de la norme communautaire en matière financière et non de rentrer dans le détail. Un bon schéma étant souvent plus efficace qu’un long discours le tableau suivant résume les développements ci-après présentés19 :
Safe harbor en application de la réglementation européenne des abus de marché

A) La norme de niveau 1 : la Directive abus de marché20

Dans cette hypothèse l’ensemble des parties intéressées est amené à intervenir. La Commission, après consultation des comités compétents, adopte un projet de proposition examiné par le Parlement européen et le Conseil qui vont élaborer une directive cadre. Ces directives ne visent qu’à décrire les principes généraux de la régulation ainsi qu’à donner des définitions des concepts en jeu et elles relèguent le détail aux niveaux suivants. Dans la matière objet de cette étude, c’est la Directive abus de marché qui est la norme de niveau 1. Elle vise à « adopter un corps de règles communes pour combattre à la fois les opérations d’initiés et les manipulations de marché »21, tout en instituant le concept de safe harbor22.

La Directive abus de marché énonce le principe d’interdiction de manipuler le cours et les exceptions acceptables23. Elle est applicable à toute personne physique ou morale en application de l’article 5 de la directive qui ne distingue pas selon la qualité. L’article 2-§2 précisant logiquement que quand une personne morale est en cause, la réglementation s’applique aussi aux personnes qui prennent la décision pour le compte de la personne morale.

En outre, la directive s’applique à tout instrument financier rentrant dans une des catégories ci-dessous définies :
**L’instrument est admis à la négociation sur un marché réglementé d’au moins un état membre24.
* L’instrument fait l’objet d’une demande d’admission à la négociation sur un marché réglementé d’au moins un état membre25.
* L’instrument n’est pas admis sur un marché réglementé mais sa valeur dépend d’un instrument financier coté sur un marché réglementé26.

B) Les normes de niveau 2 : les directives et règlements d’application

Des directives et des règlements sont pris en application des directives cadres, ils ont pour but de fixer les modalités et les mesures d’exécution. A ce niveau, seule la Commission est invitée à participer. Ainsi on parle de directive ou règlement de la Commission. Cependant les états sont consultés via leurs régulateurs propres rassemblés au sein du comité des régulateurs des valeurs mobilières (ci-après le « CESR » selon ses initiales en anglais). Du reste, un Comité indépendant est consulté, c’est le comité européen des valeurs mobilières (ci-après le CEVM). Enfin la crainte d’une réglementation purement bureaucratique est tempérée par un contrôle offert au Parlement qui à tout moment peut prendre des résolutions pour s’opposer si besoin était en déclarant que la norme relève du niveau 1 et donc nécessite son intervention.

1) Règlement n° 2273/2003 de la Commission du 22 décembre 2003 sur les programmes de rachat et de stabilisation d’instruments financiers

Le Considérant n° 1 du Règlement n° 2273/200327 rappelle que l’article 8 de la Directive abus de marché offre un safe harbor aux intervenants sur le marché qui ont pour objectifs soit la stabilisation d’instruments financiers, soit la mise en place d’un programme de rachat d’actions et qui remplissent certaines conditions (afin d’éviter toute répétition, ces conditions seront vues et commentées par la suite Chapitre 2, section 1, §1).

L’article 2-§3 du règlement précité ne donne pas de définition des programmes de rachat d’actions, il ne procède qu’à un renvoi aux articles 19 à 24 de la Directive 77/91/CE28. La problématique du rachat de ses propres actions par l’émetteur, est une problématique qui relève du droit des sociétés. Elle se doit de répondre à un subtil dosage entre interdiction de s’auto détenir, pour des raisons de garantie des créanciers, et autorisation de principe, pour des raisons d’avantage économique notable. Les articles 19 et 24, dont il a été fait référence, ci-dessus sont issus d’une directive qui avait pour objectif d’harmoniser au sein de l’Union européenne les garanties offertes par les sociétés anonymes à leurs créanciers. Ici la problématique est quelque peu différente puisqu’il s’agit de la matière boursière. La problématique se situe ente le fait que le rachat massif de droits sociaux en bourse peut avoir un effet évident sur le cours et devrait donc être prohibé et la nécessité d’autoriser les programmes de rachat. C’est pourquoi le Chapitre 2 du règlement précise les conditions que doit remplir le programme de rachat pour être valide et ainsi bénéficier du safe harbor.

La stabilisation d’instruments financiers signifie «tout achat ou offre d’achat de valeurs concernées […] réalisé par des entreprises d’investissement ou des établissements de crédit dans le contexte d’une distribution significative de telles valeurs, dans le seul but de soutenir leur prix sur le marché pendant une durée prédéterminée en raison d’une pression à la vente s’exerçant sur elles »29. Autant un programme de rachat n’aura pas obligatoirement pour effet de manipuler les cours, autant la stabilisation ne vise qu’à manipuler le cours. La définition implique en effet que le cours ne serait pas à un niveau tel si la stabilisation n’était pas pratiquée.

2) Directive n° 2004/72/CE de la Commission du 29 avril 2004. Directive portant modalités d’application de la Directive n° 2003/6/CE en ce qui concerne les pratiques de marché admises

Les objectifs de cette directive de niveau 2 poursuivent la mise en œuvre de la Directive abus de marché, puisqu’en effet, elle vise à en donner les modalités d’application. Cependant de manière plus précise, cette directive énonce le régime applicable aux pratiques de marché admises. Le CESR a été amené à préciser ce qu’il fallait entendre par « pratiques de marchés ». En effet du terme anglais de « practices » venait la confusion, signifiant à la fois les pratiques condamnables et l’activité dite ordinaire. En effet le CESR a par un avis invité les opérateurs à faire la distinction entre les « pratiques » et l’activité d’ordinaire ne relevant pas de la régulation des abus de marché30.

Dans un but éminemment pragmatique, la Directive distingue entre les bonnes et les mauvaises pratiques de marché et ne rejette pas par principe toutes les pratiques de côté. Ainsi dans son Considérant n°1, la Commission fait-elle la distinction entre les pratiques susceptibles de « nuire à l’activité normale du marché et à son intégrité » et les pratiques « qui améliorent sa (le marché) liquidité ». Une autre preuve de réalisme du législateur européen est la prise en compte « d’évolution rapide des pratiques pour s’adapter aux besoins des investisseurs »31. Ce qui explique en partie pourquoi la

Directive s’empêche de définir elle même les pratiques qui doivent être admises et laisse alors aux autorités de chaque état membre la liberté de décision. En effet il relève des autorités compétentes d’« évaluer l’acceptabilité d’une pratique »32.

Ceci étant précisé, une pratique avant d’être opposable par l’intervenant doit d’abord être admise. En outre avant même de prononcer son admission l’autorité compétente doit procéder à l’évaluation de la pratique. L’article 2 de la Directive 2004/72/CE en son premier alinéa énumère sept critères cumulatifs de base à prendre en compte, auxquels peuvent s’ajouter des critères à la discrétion de l’autorité compétente.

Les sept critères sont dans l’ordre de l’article 2 : le degré de transparence de la pratique, le libre jeu de l’offre et de la demande, l’impact de la pratique sur la liquidité du marché, la possibilité pour les intervenants de réagir à la pratique, l’intégrité des marchés des autres états membres, les enquêtes préalables sur la pratique en cause et les caractéristiques structurelles du marché.

L’évaluation au vu des sept critères n’est pas suffisante, encore faut-il que l’autorité compétente suive une procédure spéciale, tel que l’énonce l’article 3 de la directive qui fait renvoi aux dispositions de la Directive abus de marché. Enfin l’autorité de décision doit rendre publique ses décisions et les faire connaître aussi rapidement que possible au Comité européen des régulateurs. Il faut en outre préciser que l’autorité a une obligation d’ordre didactique qui est de préciser clairement ce qu’il entend par cette pratique.

3) Directive n° 2003/124/CE

La Directive n° 2003/124/CE du 22 décembre 200333 donne la définition et la manière de procéder aux publications des informations privilégiées ainsi que la définition des manipulations de marché, elle porte modalités d’application de la Directive 2003/6/CE. Cette directive concerne la définition de l’information privilégiée, mais surtout le faisceau d’indices permettant d’identifier les pratiques constitutives d’une manipulation de marché ainsi que les signaux permettant d’identifier les manipulations consistant à recourir à des procédés fictifs ou à toute forme de tromperie ou d’artifice.

C) La norme de niveau 3 : le rapport du CESR

Il s’agit ici d’un des domaines principaux d’intervention du CESR, à savoir que les régulateurs au sein du comité délivrent des interprétations. Bien plus que la prise de positions communes les régulateurs doivent réellement collaborer pour obtenir une application cohérente des normes de niveau 1 et 2 au sein de l’Union. Une norme harmonisée doit s’appliquer dans tous les Etats « pour qu’il ne suffise pas de franchir une frontière pour y échapper »34.

Le rapport du CESR/ 04-505b relatif aux pratiques de marché admises (Accepted Market Practices) confirme l’interprétation, dans son Chapitre II, selon laquelle les pratiques de marché admises ne sont pas des safe harbor et précise ensuite que la décision d’un régulateur d’autoriser une pratique de marché admise n’a d’effet qu’à l’égard de l’état pour lequel il prend sa décision.

Au Chapitre III, le CESR fournit un tableau de lecture pour procéder à l’admission d’une pratique de marché en suivant les sept critères nécessaires mais non exhaustifs. Au chapitre IV, le CESR énonce les pratiques qu’il considère comme constituant des manipulations de marché et au Chapitre V ce qui peut être traduit par les signaux ou plus justement les indices (signals en anglais) révélateurs d’une manipulation de marché.

Il est intéressant de voir qu’une régulation financière commune se met en place et qu’un mouvement semble poser les premières pierres d’un régulateur commun à l’Union européenne, à savoir le CESR35. Le principe de lutte contre les Abus de marché étant le premier de ces exemples.

Lire le mémoire complet ==> (La présomption de légitimité au regard de l’abus de marché ou le safe harbor en droit français)
Mémoire de dernière année du Magistère de Juristes d’affaires
Université Paris II – Assas

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10 Cf. la dénonciation faite des pratiques de la société Vivendi Universal en octobre 2001, dans le Rapport au Sénat 104-309 sur http://www.senat.fr/rap/l04-309/ et aussi N. RONTCHEVSKY, Une réaction des institutions communautaires face aux récents scandales financiers : l’adoption de la Directive relative aux abus de marché, RTD Com., 2003, n°3, p. 53.
11 JOUE, 12 avril 2003, L 96/16.
12 Article 18 de la Directive abus de marché.
13 Communication de la Commission n° 232 du 11 mai 1999, Mise en œuvre du cadre d’action pour les services financiers : plan d’action.
14 Cf. pour un exposé plus exhaustif les « observations générales » sous le Projet de décision de la Commission du 6 juin 2001 instituant le comité européen des valeurs mobilières.
15 Communication de la Commission n° 232 du 11 mai 1999 précitée.
16 Cf. un rappel chronologique dans les Considérants n° 3 à 6 de la Directive abus de marché.
17 Pour mémoire on rappelle le calendrier de transposition des Directives adoptées :
– Directive abus de marché 12 octobre 2004
– Directive prospectus 1er juillet 2005
– Directive Marchés d’instrument financiers 30 avril 2006
– Directive OPA 20 mai 2006
Ainsi la Directive abus de marché est la première des Directives du plan d’action à bénéficier du processus LAMFALUSSY. Réunion d’information presse de l’AMF en date du 21 octobre 2004, Transposition de la Directive abus de marché : enjeux et impacts pour la place financière, p. 4.
18 Cf. les différents rapports sur le site : http://europa.eu.int/rapid/pressReleasesAction.do et la nouvelle consultation pour d’éventuelle proposition d’amélioration du processus LAMFALUSSY, Commission européenne, communiqué IP/04/1384 du 19 novembre 2004.
19 Rapport n° 2351 du 30 mai 2005 devant l’Assemblée nationale sur le Projet de Loi (n°2281) portant diverses dispositions d’adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, R. MALLIE, rapporteur général, député.
20 JOUE, 12 avril 2003, L 96/16.
21 Considérant n° 12 de la Directive abus de marché.
22 Article 8 de la Directive abus de marché.
23 Article 1 de la Directive abus de marché.
24 Article 9 de la Directive abus de marché.
25 Idem.
26 Article 2,3 et 4 de la Directive abus de marché.
27 JOCE, n° L 336, du 23 décembre 2003.
28 Deuxième directive 77/91/CEE du Conseil, du 13 décembre 1976, JOCE n° L 026 du 31/01/1977, p. 1 à 13. Celle-ci fait actuellement l’objet d’une proposition de modification.
29 Article 2-§7 du Règlement n°2273/2003.
30 « An AMP is only relevant when a particular practice appears to fall within the Directive’s definition of market manipulation and many everyday business practices would not fit within this » Avis du CESR/ 03-212c à la commission.
31 Considérant n°1 de la Directive n° 2004/72/CE de la Commission du 29 avril 2004.
32 Considérant n°4 de la Directive n° 2004/72/CE de la Commission du 29 avril 2004.
33 JOCE, n° L. 339 du 24 décembre 2003, p. 70.
34 Interview de F. DEMARIGNY, secrétaire général du CESR, Les Petites Affiches, 21 juillet 2004, n° 154, p. 4.