Les pratiques de marché admises sont exclusives du safe harbor

By 4 December 2012

§2 Le risque que les acteurs s’en détournent au profit des pratiques de marché

Les pratiques de marché admises sont exclusives du safe harbor (A), c’est à dire que ne recouvrant pas les mêmes hypothèses, elles ne peuvent en bénéficier. L’intervenant ne cherchera-t-il pas alors à se placer sous la protection des pratiques de marché admises plus accueillante plutôt que celle du safe harbor (B) ?

A) Les pratiques de marché sont exclusives du safe harbor

L’AMF a retranscrit fidèlement les dispositions relatives à l’admission de pratiques de marché admises dans son règlement général123 qui impose l’admission après publication au bulletin des annonces légales obligatoires (BALO) et sur le site internet de l’AMF.

1) Deux pratiques de marché

L’AMF a rapidement admis deux pratiques de marché124 qui, en vérité, étaient utilisées depuis longtemps sur la place financière de Paris et qui jouent de toute évidence un rôle bénéfique pour le Marché. L’AMF avait à ce titre réalisé une étude statistique125 sur la forme, le nombre et les objectifs des rachats d’actions en France, ce qui lui a permis de saisir les attentes réelles des opérateurs du marché. Il s’agit de :
* La mise en place d’un contrat de liquidité. Ce type de contrat permet à une société ne bénéficiant pas d’une liquidité naturelle suffisante de la provoquer en créant de l’offre ou de la demande, en effet le but est de « favoriser la liquidité des transactions et la régularité des cotations des titres de l’émetteur ou éviter des décalages de cours non justifiés par la tendance du marché »126. En pratique ce type de contrat permet une véritable régularisation des cours, importante pour l’émetteur qui par ce biais pourra améliorer son image financière. Cette activité par contre ne s’exerce pas directement, le risque d’abus serait alors trop élevé, mais via un prestataire de service d’investissement. Elle doit remplir quelques conditions ayant trait à l’indépendance du prestataire de service d’investissement vis à vis de l’émetteur. Ces conditions sont, du reste, rappelées dans la Charte de déontologie établie par l’Association Française des Entreprises d’Investissement (AFEI)127. Ce recours à un seul prestataire d’investissement n’est pas sans faire penser à la règle américaine selon laquelle l’intervenant qui pratique un programme de rachat ne doit recourir qu’à un seul Broker/Dealer.

* L’acquisition d’actions propres aux fins de conservation et de remise ultérieure en paiement ou en échange dans le cadre d’opérations de croissance externe. L’acceptation de cette pratique vise à ne pas entraver le rapprochement d’entreprises et l’acquisition d’activités, qui sont généralement jugés favorable pour leurs effets bénéfiques sur l’économie et la santé des entreprises. En premier lieu cela évite d’avoir à recourir à une augmentation de capitale soumise à des formalités complexes, ensuite cela constitue un mode de défense anti-OPA128, enfin l’absence de sortie de liquidité et la plus grande marge de négociation quant à la parité d’échange des titres rendent ce type d’acquisition plus aisée et plus intéressante financièrement. L’admission d’une telle pratique était donc nécessaire à la vitalité des rapprochements d’entreprises.

Les pratiques de marché admises bénéficient en droit français d’une présomption simple de légitimité (ou présomption réfragable) c’est à dire une « présomption qu’une partie à la possibilité de contester en apportant la preuve contraire »129. Ainsi, l’intervenant peut agir sur ses propres actions dans le cadre des pratiques de marché admises et il n’encourt un risque que si le régulateur ou tout intéressé prouve que ces agissements ont été détournés de leurs finalités déclarées. En revanche, ce n’est pas à lui de prime abord à prouver la légitimité de son intervention.

2) Ne relevant pas du safe harbor

Les pratiques de marché admises ne relèvent pas du safe harbor puisqu’elles ne remplissent pas les objectifs énoncés par l’article 3 de Règlement pour bénéficier du safe harbor130. Le règlement énonce explicitement que le programme doit « avoir pour seul objectif » les finalités vues ci avant. Ce qui en pratique est problématique. Les intervenants du marché avaient dans les faits recours à des programmes de rachats d’actions à objectifs multiples131. Or, d’une part, l’article 3 ne prévoit pas la possibilité de faire de tel programme et, d’autre part, il semble que le cumul des pratiques de marché admises et du safe harbor ne soit pas envisageable. Une autre conséquence de cet article est que la modification des objectifs du rachat d’actions, c’est à dire une réaffectation, fait perdre le bénéfice du safe harbor132.

La solution autre, consistant à distinguer au sein d’un même programme les objectifs et leur régime juridique, n’est pas envisageable tant l’article 3 du règlement ne laisse aucune marge d’appréciation.

Le risque est alors patent que les opérateurs se détournent du refuge et préfèrent prendre des risques limités mais les autorisant à établir des programmes à objectifs multiples.

B) Au risque que les intervenants préfèrent les pratiques au détriment du safe harbor

L’intervenant, s’il vise plusieurs objectifs, sera dans l’obligation de renoncer au safe harbor. Le cumul n’étant pas possible, l’intervenant se retrouve dans la situation où, soit il décide de ne pas bénéficier du « refuge », soit il s’y plie mais alors ses possibilités sont largement restreintes. La première solution, semble-t-il, est celle qu’il faut envisager133. Mais alors la régulation que met en place le safe harbor perd tout son intérêt et peu d’intervenants y auront recours. Il faut alors attendre de voir comment l’AMF résoudra ce problème. En attendant l’émetteur sera tenu de mettre en place plusieurs programmes de rachat. Dans cette hypothèse si l’émetteur entend bénéficier du refuge pour au moins un des programmes, il semble alors que le cumul des programmes doit respecter pour sa globalité les conditions du safe harbor.

Un auteur suggère que l’émetteur qui procéderait à un programme de rachat à objectif multiples, mêlant à la fois des objectifs identiques à ceux du safe harbor et des objectifs relevant des pratiques de marché admises, ne bénéficierait pas de la présomption irréfragable de légitimité134. Mais tout au moins, s’étant conformé aux conditions pour en bénéficier n’aura aucun mal à faire la preuve de la légitimité de son intervention. Par une voie détournée l’opérateur obtient un résultat quasi identique et s’extrait des conditions trop strictes du safe harbor. Il est néanmoins regrettable qu’une erreur de rédaction risque de détourner les émetteurs135.

La transposition a put donc mettre à mal le principe de safe harbor et la portée qu’il recèle, mais ces critiques restent théoriques et il s’agit de confronter le principe à la pratique. Une décision récente de l’AMF contribuera à cet objectif.

§3 Une application respectueuse

Le 16 septembre 2005 la commission des sanctions de l’AMF a rendu une décision à l’encontre de la société Eurazeo (issue de la fusion entre Eurafrance et Azeo). A première vue l’AMF a rendu une décision respectueuse du concept de safe harbor (A), cependant tous les doutes ne sont pas résolus au vu de l’espèce en cause (B).

A) La décision « Eurazeo »136 : une application juste du safe harbor

Etant une des premières applications jurisprudentielles dans le cadre d’une manipulation de cours, celle-ci retiendra toute l’attention. En effet elle permet aux acteurs économiques de mieux appréhender la manière selon laquelle l’AMF procédera dans le futur. Plus particulièrement il s’agissait de savoir si les dispositions concernant la présomption irréfragable de légitimité était applicable à des faits commis sous l’empire de l’ancien règlement COB137 ?

Admettant le principe de la rétroactivité in mitius, l’AMF devait se pencher sur le concept de safe harbor. L’AMF énonce une pétition de principe selon laquelle, même si la pratique n’est pas intervenue dans le cadre de la présomption simple ou irréfragable de légitimité «le manquement de manipulation de cours ne serait pas pour autant établi ». C’est finalement une très juste application du principe de safe harbor qui est faite là, puisque l’intervenant peut agir au travers d’autres pratiques. Néanmoins il appartiendra à l’intervenant de «rapporter la preuve de sa bonne foi ». Ainsi, l’AMF rappel le principe directeur et donc semble balayer les craintes qui ont put naître au regard de la transposition au travers d’une présomption irréfragable de légitimité.

Il faut du reste souligner que la Commission des sanctions non seulement rappelle le principe applicable, mais en plus aide l’intervenant à établir la preuve de sa bonne foi. Il s’agit pour ce dernier de démontrer que «les modalités de rachat n’ont pas entravé le fonctionnement régulier du marché ou n’ont pas revêtu un caractère trompeur ». Autrement dit, le rachat n’a pas eut d’impact sur l’efficience des marchés ou n’a pas eut un effet néfaste sur le prix.

Cependant une note négative semble entraver cette interprétation respectueuse.

B) Dans une hypothèse spéciale de manipulation formelle

Le doute quant à une application respectueuse du safe harbor peut-il alors encore subsister ? Apparemment non au vu de cette sanction. Cependant, la pétition de principe était-elle suffisante ? Ici la légitimité de la pratique ne pouvait de tout façon pas être démontrée. En effet, la décision de la Commission des sanctions et le rappel des preuves concourant à rapporter un ensemble de manœuvres frauduleuses soulignent un caractère nécessairement illicite. Or en présence d’une infraction illicite la preuve de la légitimité n’est jamais admissible.

Dès lors, il n’est pas possible de savoir réellement quel est le degré d’admission de la légitimité par l’AMF. La pétition de principe pouvant dans les faits rester lettre morte. En outre, cette décision ne résout pas le problème des programmes à objectifs multiples. Faut-il alors faire autant de programme que d’objectifs ? Ce serait une solution lourde et complexe avec le risque que le nombre de programmes baisse en comparaison avec les statistiques antérieures138.

Malgré tout, le recours à un concept d’origine américaine pourrait être le signe que l’Union européenne et les états membres entendent se doter d’une régulation en matière boursière qui soit plus économique qu’elle ne l’était déjà et alors l’approche des délits boursiers par la France serait modifiée.

Lire le mémoire complet ==> (La présomption de légitimité au regard de l’abus de marché ou le safe harbor en droit français)
Mémoire de dernière année du Magistère de Juristes d’affaires
Université Paris II – Assas

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123 Articles 612-1 à 612-4 du Règlement général de l’AMF.
124 Décision du 22 mars 2005, Revue AMF, n° 13, avril 2005, p. 75, en application de l’article 612-2 du Règlement général de l’AMF.
125 Les opérations de rachat d’actions en France : Bilan statistique, Revue AMF n° 8, novembre 2004, p. 129.
126 Rapport au Sénat 104-309 sur http://www.senat.fr/rap/l04-309/.
127 Les recommandations de l’AFEI sont consultables sur http://www.afei.com.
128 S. TORCK, La loi Breton et le rachat d’actions, Bull. Joly bourse, 01 janvier 2006, n°1, p. 18.
129 Le droit de A à Z, Dictionnaire juridique pratique, Editions juridiques européennes, 3ème édition 1998, p. 467.
130 A. FELIX, La transposition par l’AMF de la Directive abus de marché en matière de rachat d’actions : que reste-t-il du safe harbor, Revue de Droit bancaire et financier, sept – oct. 2005, p. 54.
131 Les opérations de rachat d’actions en France : Bilan statistique, Revue AMF n° 8, novembre 2004, p. 129.
132 S. TORCK, La Loi Breton et le rachat d’actions, Bull. Joly bourse, 01 janvier 2006, n° 1 p. 18.
133 A. FELIX, La transposition par l’AMF de la Directive abus de marché en matière de rachat d’actions : que reste-t-il du safe harbor, Revue de Droit bancaire et financier, sept – oct. 2005, p. 54.
134 Idem, p. 54.
135 Article 3 du Règlement 2273/2003.
136 AMF, décision de sanction du 16 septembre 2005 à l’égard de la société Eurazeo.
137 H. de VAUPLANE et J-J. DAIGRE, commentaire de la décision AMF du 16 septembre 2005, Banque et Droit n° 105, janvier février 2006.
138 Les opérations de rachat d’actions en France : Bilan statistique, Revue AMF n° 8, novembre 2004, p. 129.