L’irrationalité de l’investisseur, La finance comportementale

By 14 June 2012

2. L’irrationalité de l’investisseur

La finance comportementale, dans le prolongement de la Noise Trader Approach NTA, cherche à expliquer les anomalies observées sur les marchés en se basant sur l’étude des comportements humains. En observant les marchés financiers réels, la finance comportementale appréhendela complexité et l’intensité des interdépendances qui lient les investisseurs, ainsi que le rôle central qu’occupe la communication, qu’elle soit privée ou publique. Ces dynamiques collectives caractéristiques des marchés financiers ne sont pas abordées par la finance classique. Celle-ci identifie en effet le collectif à l’irrationnel. Le calcul de la valeur fondamentale est basé sur l’information disponible et non sur les rumeurs ou les modes.

La finance comportementale remet en cause les capacités cognitives des investisseurs ébranlant ainsi l’hypothèse d’anticipations rationnelles, fondement essentiel de la théorie de l’efficience.

Les auteurs les plus radicaux considèrent qu’il n’existe pas d’agent rationnel. Les investisseurs les plus initiés peuvent ne pas être capables de déterminer avec précision la valeur fondamentale. Il serait irréaliste de considérer que ceux-ci peuvent repérer les inefficiences et interpréter correctement les opinons des « noise traders ».

La majorité des tenants de la finance comportementale ont cependant adopté une vision plus nuancée. Ils admettent que coexistent sur le marché des « noise traders » et des investisseurs rationnels. Les anticipations sont donc hétérogènes. Alors que pour la finance classique les mouvements des investisseurs irrationnels peuvent ou non être corrélés, la finance comportementale pose l’hypothèse d’une corrélation systématique des irrationalités. Elle conteste l’argument selon lequel les opinions irrationnelles peuvent être considérées comme des phénomènes purement aléatoires dont les effets vont se neutraliser les uns les autres. Pour démontrer cette hypothèse de corrélation des irrationalités, la finance comportementale étudie les différentes stratégies auxquelles peuvent avoir recours les investisseurs non rationnels. Tous les arguments invoqués par les comportementalistes sont basés sur des expériences de psychologie en laboratoire qui mettent en évidence une tendance marquée à commettre les mêmes erreurs. Ces comportements sont très fréquents dans la réalité des marchés financiers. Le marché n’est pas un ensemble d’individus séparés et indépendants, mais une communauté fortement interconnectée. La contagion des comportements y joue un rôle central.

Les agents non rationnels peuvent par exemple investir en fonction de la stratégie dite d’extrapolation des tendances antérieures ou positive feedback trading : les « suiveurs de tendance » achètent lorsque les prix montent et vendent quand les prix baissent. Cette dynamiquepermet de comprendre qu’il puisse être observé une forte déconnexion entre l’évolution des données économiques fondamentales et les variations constatées des prix, donnant ainsi naissance à une bulle spéculative.

La complexité des marchés financiers et la peur de se tromper dans ses choix incitent les investisseurs les moins initiés à imiter d’autres agents. Le « mimétisme informationnel » consiste pour un individu à en copier un autre parce qu’il lui prête une meilleure connaissance de la situation. Shleifer et Summers (1990) ont entrepris des expériences psychologiques afin de mieux comprendre le caractère irrationnel des comportements. Leurs résultats sont étonnants. Ils montrent que la plupart des personnes ont tendance à ne pas utiliser les informations dont elles disposent pour répondre aux questions qui leur sont posées, mais plutôt à se fier aux réponses données par les autres. La littérature psychologique et zoologique montre que le mimétisme comme le comportement moutonnier se retrouveraient chez de nombreuses espèces animales et seraient même des traits caractéristiques du comportement humain. A l’intérieur des groupes, l’imitation serait même favorisée par le besoin de se conformer aux règles de la collectivité afin de ne pas être exclu. Il n’est donc pas anormal de retrouver ce type de conduite sur les marchés financiers.

D’une manière générale, une stratégie d’investissement peut consister à acheter les titres qui ont récemment progressé. Une telle attitude est dénommée « effet momentum » et révèle la confiance que placent les investisseurs dans le marché, et plus particulièrement dans sa capacité à détecter les titres qui offriront les meilleurs rendements. Les études empiriques ont montré qu’il existe un effet momentum des prix à court terme et un renversement à long terme. Cela signifie que les investisseurs sous-réagissent à l’information présente et sur- réagissent à l’information passée.

Or selon la théorie de l’efficience, les rendements futurs ne peuvent pas être déduits des rendements passés. Le comportement des investisseurs ne semble donc pas correspondre à cette hypothèse.

Mais ne serait-il pas rationnel de privilégier les mouvements collectifs, au détriment de l’information privée, s’ils traduisent une information publique plus pertinente ? Le mimétisme informationnel serait parfaitement rationnel : l’action est imitée parce qu’elle est perçue comme adéquate. Ainsi l’imitation affecte les investisseurs particuliers qui suivent les prises de position des spécialistes de la finance. Au delà de l’influence de telle personne ou de tel organisme reconnu pour la qualité de ses informations et de son expertise, on observe sur les marchés une attention constante aux rumeurs et aux actes d’autrui. Les investisseurs ont tendance à penser qu’ils détiennent une information privilégiée. Une illustration classique d’un tel mimétisme est souvent proposée. Un individu A se trouve dans une pièce ayant deux portes, l’une permettant d’accéder à l’air libre, l’autre donnant sur une voie sans issue. Soudain le feu se déclare. A ignore quelle est la bonne porte et quelle est la mauvaise porte. Il voit alors un individu B se lever et se diriger vers l’une des deux portes. Que doit-il faire ? Dès lors qu’il suppose que l’individu B possède une information personnelle fiable quant à la nature de la bonne porte, et le fait que B se lève sans hésitation permet de le supposer, il est rationnel pour lui d’imiter son choix. Agir ainsi relève du mimétisme informationnel.

Une telle proposition n’est pas toujours recevable. Si un grand nombre d’investisseurs adoptent un comportement moutonnier, cela donne naissance au phénomène dit « de cascade informationnelle ». Les prix ne représentent plus la confrontation des informations privées des investisseurs, mais une amplification des informations détenues par les seuls agents qui ont initié ce phénomène. Le mimétisme est donc un comportement inefficient. Une exploitation intéressante de la théorie des cascades présentée par Welch (1992) mérite d’être soulignée. Les premiers échanges affectant un titre étant déterminants pour son évolution future, les sociétés qui s’introduisent en bourse fixent généralement un prix sous-évalué par rapport à sa valeur fondamentale. Le mouvement initial va donc rapprocher le prix de cette valeur et engager une tendance haussière.

L’imitation informationnelle se révèle donc ambivalente : elle est rationnelle dès lors que peu d’individus imitent et devient irrationnelle si beaucoup d’individus imitent. Il est rationnel de copier ceux qui en savent plus. Mais l’imitation d’agents qui eux-mêmes copient devient irrationnelle. Pour décrire cette ambivalence, Kindleberger50 affirme que « l’action de chaque agent est rationnelle, ou l’aurait été, si les autres ne s’étaient pas comportés de la même manière. »

La communication entre les individus contribue à homogénéiser les comportements et favorise donc la corrélation des irrationalités. Les marchés financiers sont avant tout un espace social où les conversations sont omniprésentes. Pound et Shiller (1989) ont observé que la communication directe joue un rôle prépondérant dans les décisions d’investissement des investisseurs individuels comme des investisseurs institutionnels.

L’analyse du mimétisme informationnel et de son ambivalence permet de rendre intelligibles les dynamiques de suréaction. Le déroulement des dynamiques spéculatives connaît deux étapes distinctes. Durant la première dénommée boom, l’investissement est tempéré. Le boom correspond à l’arrivée sur le marché d’informations positives liées à la découverte de nouvelles sources de profit. Sous l’action des insiders, ayant accès à ces informations, on observe une progression des prix. Il ne s’agit pas d’une bulle puisque cette hausse est la conséquence directe de la hausse des valeurs fondamentales. Les agents économiques agissent donc d’une manière rationnelle. Dans la seconde phase règne l’euphorie. C’est le stade où domine la spéculation pour la spéculation. Les mécanismes d’amplification par positive feedback trading jouent à plein. De nombreux investisseurs sans information spécifique, appelés outsiders, prennent alors part au mouvement.

Ainsi, les marchés financiers sont un lieu privilégié d’interactions sociales. La finance classique néglige cette approche, alors qu’elle est la pierre angulaire de la finance comportementale. A partir des hypothèses selon lesquelles « les investisseurs ne sont pas rationnels et l’arbitrage est risqué et, en conséquence, limité »51, la finance comportementale conclut que le marché cesse d’être efficient. Il s’agit alors de passer de l’étude de l’Homo Oeconomicus à celle de l’Homo Sapiens, qui lui, présente de nombreux défauts.
Lire le mémoire complet ==> (La finance comportementale, régulation des marchés financiers)
Mémoire de fin d’études – L’université PANTHEON ASSAS (PARIS II) droit – économie – sciences sociales

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50 C. Kindleberger, Manias, Panics and Crashes, John Willey&Sons, 1996.

51 Schleifer et Summers 1990.