La finance comportementale, régulation des marchés financiers

By 13 June 2012

“… l’éclatement de la bulle Internet en 2000, ou encore qu’elle a définitivement acquis ses lettres de noblesses par l’attribution du prix Nobel d’économie à Daniel Kahneman et Vernon Smith en 2002 pour leurs travaux dans ce domaine, mais parce que la finance comportementale est bien plus qu’une théorie alternative à la finance classique. C’est une façon révolutionnaire d’appréhender le processus décisionnel que tout humain doit constamment effectuer. Conçue à l’origine pour fournir une meilleure explication des marchés financiers, l’approche comportementale a en réalité un potentiel insoupçonnable. L’exploration de la voie comportementale permet de repenser le système juridique et le rôle du législateur. Le caractère novateur de cette théorie  …”

Université PARIS II PANTHEON ASSAS
Master II DJCE Juriste d’Affaires

La finance comportementale
d’une meilleure compréhension a une nouvelle régulation des marchés financiers

Clotilde Wetzer

Sous la direction du
Professeur Hubert de Vauplane

2008-2009

L’université PANTHEON ASSAS (PARIS II) droit – économie – sciences sociales n’entend donner aucune approbation, ni improbation, aux opinions émises dans ce mémoire. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur.

Sommaire :
Introduction
Première partie : La théorie économique bouleversée par la force explicative de la finance comportementale
I. Une théorie de l’efficience insuffisante
A. Une construction théorique puissante
B. Une application empirique décevante
II. Une approche comportementale séduisante
A. Les fondements de la finance comportementale
B. La présentation des principaux biais comportementaux
Seconde partie : L’analyse juridique renouvelee par la portee normative de la finance comportementale
I. Une réglementation aux vertus correctives
A. Une élaboration périlleuse
B. Les réglementations justifiables
II. Un succès aux effets ambivalents
A. Un cercle vicieux
B. Le paternalisme libéral
Conclusion
Table des matières
Bibliographie

INTRODUCTION :
Etudier le fonctionnement des marchés financiers est le rôle ambitieux que s’est donné la finance dite des marchés. Les marchés financiers évoluent quotidiennement et fournissent ainsi aux théoriciens une quantité considérable de données empiriques sur lesquelles développer leurs réflexions. Pourtant, théoriser l’évolution des cours boursiers s’est révélé être le plus grand challenge des dernières décennies pour les spécialistes de la finance. Le marché demeure incompréhensible pour les non-initiés et nargue les plus avertis. Il est réducteur de n’envisager le marché que comme un ensemble de variables. C’est avant tout un espace social dans lequel évoluent des Hommes avec leur force mais aussi leurs faiblesses. Les marchés financiers sont, à l’instar de la nature humaine, d’une complexité telle qu’il est impossible d’en établir une explication ultime.

Avoir une perception du marché la plus proche possible de la réalité n’est cependant pas une tentative inutile. Les travaux de la finance des marchés ont des répercussions décisives dans de nombreux domaines. Par exemple, l’analyse des décisions financières des entreprises, qui est l’objet d’étude de la finance d’entreprise1, est largement influencée par les progrès de la finance des marchés. Finance d’entreprise et finance des marchés constituent d’ailleurs les deux principales problématiques envisagées par la discipline financière. Mais l’intérêt d’une meilleure compréhension des marchés va bien au-delà du seul domaine financier. Elle permet aussi d’élaborer un système juridique adapté aux spécificités des marchés financiers. Selon certains auteurs, la particularité du droit des marchés financiers « réside dans la finalité attachée à ce droit : ce droit doit permettre et doit garantir un bon fonctionnement des marchés. Le bon fonctionnement des marchés financiers est une fin qui justifie les techniques juridiques mises en œuvre pour y parvenir »2.

Cette branche du droit serait donc gouvernée par un principe d’efficacité dont les lignes directrices seraient données par l’analyse économique.

Cette instrumentalisation du droit au service de la vie économique fait écho au courant de pensée d’origine américaine Law and Economics3. Mais l’analyse économique du droit des marchés financiers présente une particularité par rapport à celle du droit pénal ou du droit constitutionnel : l’objet même du droit financier étant économique, l’interaction entre droit et économie est ici naturelle. Le droit des marchés financiers est donc un domaine privilégié pour mesurer l’impact juridique des théories économiques.

La plupart des recherches sur l’analyse économique du droit utilisent la boîte à outils néo-classique. C’est ainsi que la théorie financière « classique » ou « quantitative » qui a dominé pendant les cinquante dernières années est directement issue du courant néo-classique de l’économie. Cette finance est basée sur trois éléments fondamentaux : la maximisation de l’espérance d’utilité, l’hypothèse d’absence d’opportunité d’arbitrage et surtout l’hypothèse d’efficience des marchés qui est considérée comme la proposition centrale dans la théorie financière. Si l’on trouve les origines du concept d’efficience dans la thèse du mathématicien français Louis Bachelier publiée en 1900, l’« hypothèse d’efficience » a véritablement été formulée aux Etats-Unis au début des années soixante au sein de la célèbre « Ecole de Chicago ». A partir d’un nombre réduit d’hypothèses, la finance néoclassique a permis une compréhension plus profonde des marchés, de l’évolution des prix et de l’évaluation des actifs financiers. Les modèles élaborés se sont alors imposés à tout le domaine. Il s’agit notamment du Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF) de Sharpe, Lintner et Mossin4, de la formule de Black-Scholes5 ou encore du théorème de Modigliani-Miller6.

A la base du modèle économique néo-classique et de l’hypothèse d’efficience des marchés repose l’hypothèse de rationalité des agents. La science économique appréhende le comportement humain par cette notion abstraite d’Homo Oeconomicus. Celle-ci représente l’homme comme un être “rationnel”, c’est-à-dire participant à la vie économique en vue de maximiser son bien-être et gérant les ressources dont il dispose dans le seul but de maximiser son utilité globale. L’idée de John-Stuart Mill, le « père » de l’Homo Oeconomicus, est que l’analyse économique doit procéder comme les sciences de la nature, à savoir par abstraction. Il s’agit d’isoler le comportement de l’homme dans la vie économique et d’exclure ainsi toute dimension morale, telle que le comportement social collectif, le don ou encore le sens de la justice. C’est grâce à cette abstraction que le concept d’Homo Oeconomicus a permis d’élaborer des modèles mathématiques tel que le MEDAF. La finance néoclassique avait pour ambition d’atteindre un haut niveau de scientificité, si bien qu’elle est devenue selon certains « la plus scientifique de toutes les sciences sociales »7.

Dans un premier temps, les travaux empiriques ont conforté la pertinence de l’hypothèse d’efficience dans les marchés financiers réels. Les premières études économétriques réalisées au sein de l’« Ecole de Chicago » et plus particulièrement au Center for Research in Security Prices (CRSP) se sont révélées concluantes, et s’est alors développé un important courant de recherche tant théorique qu’empirique sur le processus de formation des cours boursiers. Michael Jensen, membre de l’Université de Chicago, affirmait en 1978 sans crainte d’être démenti qu’« aucune autre proposition en Economie n’a de plus solides fondements empiriques que l’hypothèse d’efficience des marchés ».

« Tout allait donc pour le mieux dans le plus « efficient des mondes» »8 jusqu’à ce que les tests empiriques invalidant les prédictions du modèle théorique s’accumulent. La finance quantitative se voit alors forcée de reconnaitre son incapacité réelle à expliquer certains phénomènes boursiers qualifiés d’« anomalies » par les auteurs. Aujourd’hui, partisans et adversaires de l’hypothèse d’efficience s’affrontent dans des débats intenses dont les enjeux réactualisent l’opposition entre les philosophes grecs Platon et Aristote. La conception néoclassique selon laquelle les marchés sont efficients et les individus rationnels est en effet comparable au « monde des Idées » platonicien dans lequel les réalités sont stables, immuables et par là même objectivables dans le discours et dans la science. Ce monde idéal serait décrit par les mathématiques, science des sciences, d’où la tendance scientiste des économistes. Platon méprise le réel qui n’est qu’image pâlie des formes intelligibles et immuables. Le monde sensible est alors perçu comme un domaine de réalités mouvantes, « indéterminées », qui, réfractaires à leur fixation dans le langage rigoureux et cohérent de la science, ne sont accessibles qu’à l’opinion. Par les mathématiques, il est possible de découvrir les Formes Intelligibles pour maîtriser le monde réel sensible et contingent. Aristote reproche à son maître de définir toute connaissance comme un simple reflet idéal du monde réel. Pour lui il n’existe qu’un seul monde, le monde réel, séparé en deux régions, la Terre et le Ciel. Aristote prône l’observation qui doit s’effectuer avec un certain détachement. Or la finance néoclassique décrit imparfaitement le réel au profit d’un monde idéal intangible. L’observation et l’analyse semblent plus efficaces pour comprendre les marchés financiers.

A partir du moment où les sciences dites « humaines » sont caractérisées par le fait que l’objet d’étude coïncide avec le sujet qui l’analyse, est-il possible d’atteindre une objectivité relative à l’espèce humaine ? La finance néoclassique se veut être la plus scientifique des sciences sociales, aidée par le calcul et la logique, mais elle reste une science humaine échappant nécessairement à une pure description mathématique. Aveuglée par son orgueil, la théorie classique a élaboré des modèles ne correspondant pas aux préoccupations des agents économiques qui interviennent sur le marché tel qu’il est, et non tel qu’il devrait être. Or ce marché est composé d’acteurs qui certes calculent, mais aussi observent, comparent et imitent.

De telles considérations trouvent un prolongement en philosophie juridique et conduisent à s’interroger sur le fondement et la finalité du droit gouvernant les marchés financiers et plus généralement la vie en société. Le système juridique doit-il être conçu pour réglementer l’activité des Homo Oeconomicus sur un marché efficient, ou doit-il s’adapter aux imperfections de ses protagonistes ? Le droit est-il un idéal ou un correctif ? Ces interrogations rappellent un choix assez fondamental entre deux courants, l’idéalisme et le positivisme. La première doctrine estime qu’il existe un idéal de justice au dessus de l’ensemble des règles qui constituent le « droit positif » et que l’homme pourrait découvrir à l’aide de sa seule raison. Le rôle du droit serait uniquement de permettre à l’Homo Oeconomicus de prendre des décisions qui, guidées par sa raison, aboutiront au « juste » prix sur les marchés financiers, c’est-à-dire à la « vraie » valeur des biens échangés. La doctrine positiviste considère au contraire que le droit est le reflet de l’observation d’une réalité sociale dont il faut tirer les conséquences. En l’absence de rationalité des agents, le prix fourni par le marché ne serait pas la meilleure estimation possible de la vraie valeur du bien. L’intervention du législateur devrait alors être repensée pour adapter le système juridique aux réalités observées sur les marchés financiers.

La multiplication des anomalies boursières a facilité les critiques adressées à la finance classique et a favorisé l’émergence de plusieurs tentatives d’explications du fonctionnement des marchés. Mais élaborer des propositions suffisamment solides pour concurrencer le paradigme de l’efficience est bien plus difficile que de dénoncer ses failles. Les explications alternatives abondent et sont souvent réalisées par des spécialistes issus d’autres disciplines que la finance. L’originalité de ces nouvelles approches provient de leur caractère transdisciplinaire. La finance est alors analysée sous l’angle de la sociologie9, de la génétique10, de la neurologie11, de la physique12, de la psychanalyse13 ou encore de la psychologie14.

Nous avons choisi de porter notre attention sur l’explication psychologique des marchés financiers, souvent appelée finance comportementale, non parce que cette théorie rencontre un intérêt étonnant chez les financiers, qu’elle fait l’objet d’un nombre croissant de publications dans les revues de premier rang, qu’elle a été propulsée au devant de la scène par l’éclatement de la bulle Internet en 2000, ou encore qu’elle a définitivement acquis ses lettres de noblesses par l’attribution du prix Nobel d’économie à Daniel Kahneman et Vernon Smith en 2002 pour leurs travaux dans ce domaine, mais parce que la finance comportementale est bien plus qu’une théorie alternative à la finance classique. C’est une façon révolutionnaire d’appréhender le processus décisionnel que tout humain doit constamment effectuer. Conçue à l’origine pour fournir une meilleure explication des marchés financiers, l’approche comportementale a en réalité un potentiel insoupçonnable. L’exploration de la voie comportementale permet de repenser le système juridique et le rôle du législateur. Le caractère novateur de cette théorie ne l’empêche pas de présenter une maturité surprenante. Déjà perçue comme « la véritable troisième voie », elle se présente comme une synthèse entre les idées de droite conceptualisées par Milton Friedman, et la pensée de la gauche, dont John Maynard Keynes, en faveur de l’interventionnisme, a posé les fondations. L’ambition du courant comportementaliste est donc d’influencer les pouvoirs publics. Il lui fallait pour cela un visage politique, ce qu’ont entrepris Thaler et Sunstein. Ce visage porte désormais un nom : le « paternalisme libéral »15. Pour favoriser la diffusion de leurs idées et emporter l’adhésion du public, Thaler et Sunstein ont créé un concept, le Nudge16. Mais encore fallait-il approcher suffisamment les pouvoirs publics pour être capables de concrétiser leur théorie. C’est désormais chose faite : les comportementalistes les plus éminents ont rejoint l’équipe gouvernementale du nouveau président américain Barack Obama. Ce dernier a côtoyé Sunstein à l’Université de Chicago où ils ont tous deux enseigné et a fini par le recruter comme conseiller informel pendant sa campagne. En janvier dernier, Sunstein a été nommé directeur du White House Office of Information and Regulatory Affairs, ce qui devrait lui permettre de réguler des pans entiers de la société américaine. Barack Obama s’est constitué une véritable « behavioral dream team » en recrutant notamment parmi les membres de la Behavioral Economics Roundtable qui regroupe les vingt-neuf comportementalistes les plus reconnus. Richard Thaler, Daniel Kahneman ou Dan Ariely17 se voient offrir une opportunité unique de réaliser ce changement attendu par les américains sur lequel Obama a fondé sa campagne. Cette « nouvelle philosophie de gouvernement » traverse sans peine les océans. David Cameron, le chef des conservateurs britanniques, puise son inspiration politique dans la même source que celle d’Obama. La finance comportementale aurait même été l’invitée officieuse du sommet du G20 qui s’est tenu à Londres le 2 avril dernier. La crise actuelle conduit les dirigeants à s’intéresser aux propositions formulées par cette nouvelle finance, qui constitue peut-être une réponse à la débâcle des marchés financiers.

La curiosité du juriste est naturellement aiguisée par de telles réflexions. Il va lui falloir repenser le droit des marchés financiers et plus généralement le système juridique dans son ensemble. Le droit est le moyen d’intervention étatique par excellence. Si le rôle de l’Etat est renouvelé, alors il faudra adapter l’outil juridique pour permettre la mise en œuvre de cette nouvelle politique économique. La réglementation actuelle fondée sur le paradigme de l’efficience des marchés a montré ses limites. Le réel concret n’est pas le rationnel rêvé. Un système juridique efficace doit intégrer cette réalité pour pouvoir ensuite la réglementer. Une règle de droit ne doit pas être envisagée comme gouvernant des Homo Oeconomicus si tous les individus ne sont pas véritablement rationnels. « Le droit n’est pas cet absolu dont nous rêvons »18. Préférons Aristote à Platon. Cette approche méthodologique basée sur l’observation permettra alors d’élaborer des mécanismes correcteurs. Telles sont les pistes de réflexion juridique lancées par la finance comportementale.

Il serait cependant « irrationnel » de croire que la finance comportementale suffit à guérir tous les maux. Sa faculté à s’immiscer dans tous les domaines est à la fois sa force et sa principale faiblesse. Dés lors qu’un choix doit être fait, l’approche comportementale peut être adoptée. Le principal ennemi de la finance comportementale, c’est l’engouement qu’elle génère. Conçue à l’origine comme une alternative au paradigme de l’efficience, elle semble aujourd’hui victime de son succès. Il faut garder à l’esprit qu’il n’existe pas de théorie suprême permettant de rendre intelligible le hasard boursier. La finance classique a échoué sur ce point et il ne faut pas que ce soit le but recherché par la finance comportementale ou elle risque de subir le même sort.

Il s’agira tout d’abord d’étudier, par l’analyse du processus de formation des prix, en quoi l’explication fournie par la finance comportementale permet une meilleure compréhension des marchés financiers, détrônant ainsi le paradigme de l’efficience (Première Partie). La portée potentielle de cette nouvelle théorie dépassant largement le seul cadre financier, il conviendra alors de repenser notre système juridique dans une approche comportementale (Seconde Partie).

Table des matières :
Introduction
Première partie la théorie économique bouleversée par la force explicative de la finance comportementale
I. Une théorie de l’efficience insuffisante
A. Une construction théorique puissante
1. La formation du prix selon la théorie de l’efficience
2. La traduction juridique de la théorie de l’efficience
B. Une application empirique décevante
1. La saisonnalité, la rentabilité et la météorologie
2. Volatilité et krachs boursiers
II. Une approche comportementale séduisante
A. Les fondements de la finance comportementale
1. La notion d’arbitrage limité
2. L’irrationalité de l’investisseur
B. La présentation des principaux biais comportementaux
1. Les biais affectifs
2. Les biais cognitifs
Seconde partie: l’analyse juridique renouvelee par la portee normative de la finance comportementale
I. Une réglementation aux vertus correctives
A. Une élaboration périlleuse
1. La difficile remise en cause de la régulation actuelle
2. L’écueil d’une réglementation contraignante
B. Les réglementations justifiables
1. L’aménagement de la réglementation actuelle
2. Une réglementation incitative ou éducative
II. Un succès aux effets ambivalents
A. Un cercle vicieux
1. Les biais des autorités régulatrices
2. Les mécanismes de correction
B. Le paternalisme libéral
1. Le concept du « Nudge »
2. Quelques exemples de « Nudges »
Conclusion

  1. Formation du prix selon la théorie de l’efficience insuffisante
  2. Théorie de l’efficience économique – Traduction juridique
  3. Saisonnalité, rentabilité et météorologie, théorie de l’efficience
  4. Volatilité et krachs boursiers, Théorie de l’efficience insuffisante
  5. Fondements de la finance comportementale : Arbitrage limité
  6. L’irrationalité de l’investisseur, La finance comportementale
  7. Les principaux biais comportementaux : Biais affectifs
  8. Les biais cognitifs – Les principaux biais comportementaux
  9. Le droit, outil de correction des comportements de la finance
  10. L’aménagement de la réglementation des marchés financiers
  11. Réglementation incitative ou éducative, Biais comportementaux
  12. Les biais des autorités régulatrices
  13. Les mécanismes de correction, la finance comportementale
  14. Le paternalisme libéral : le concept du « Nudge »
  15. Quelques exemples de « Nudges »

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1 Plus particulièrement, la finance d’entreprise s’intéresse aux décisions d’investissement, aux décisions de financement et aux politiques de dividendes.

2 N. Rontchevsky, J-P Storck et M. Storck, Le réalisme du droit des marchés financiers.

3 Analyse économique du droit.

4 Le MEDAF ou CAPM (Capital Asset Pricing Model) est un modèle opérationnel de gestion de portefeuille. Sharpe était membre de l’« Ecole de Chicago » et fut lauréat du prix Nobel d’économie en 1990.

5 La formule de Black-Scholes permet de calculer la valeur théorique d’une option européenne à partir de cinq données. Black et Scholes étaient membres de l’« Ecole de Chicago » et Scholes reçu le prix Nobel d’économie en 1997.

6 Le théorème de Modigliani-Miller affirme que dans un monde sans taxes, exonéré de coûts de transaction et sous l’hypothèse de l’efficience des marchés, la valeur de l’actif économique n’est pas affectée par le choix d’une structure de financement. Modigliani et Miller faisaient parti de l’« Ecole de Chicago » et ils remportèrent le prix Nobel d’économie respectivement en 1985 et 1990.

7 Ross, 2004, 10

8 M-H. Broihanne, M. Merli et P. Roger, Finance comportementale, Economica, 2004

9 Voir à ce sujet, Olivier Godechot, Les traders : essai de sociologie des marchés financiers, La découverte, 2001, qui envisage la Bourse comme une institution humaine peuplée de traders et de vendeurs simplement affairés à leur commerce quotidien : arbitrage et spéculation. La « salle des marchés » est analysée par le biais des agents économiques qui y travaillent, avec leur parcours, leur fonction, leur sociabilité, leurs hiérarchies et leurs conflits.

10 Les algorithmes génétiques permettent de résoudre les problèmes d’optimisation particulièrement difficiles et de représenter les stratégies de R&D adaptatives des firmes. Voir à ce sujet, Th. Vallée et M. Yildizoglu, « Présentation des algorithmes génétiques et leurs applications à l’économie », Working Paper, Septembre 2001, Université Montesquieu Bordeaux IV.

11 La neuroéconomie étudie l’influence des facteurs cognitifs (http://fr.wikipedia.org/wiki/Cognitif) et émotionnels (http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89motionnel) dans les prises de décisions (http://fr.wikipedia.org/wiki/D%C3%A9cision). A la différence de l’économie comportementale qui s’intéresse aux comportements individuels et collectifs, la neuroéconomie examine les bases neurobiologiques de ces comportements. Plus précisément la neurofinance dévoile, grâce aux progrès de l’imagerie médicale, les fondements biologiques de la prise de décision financière. Voir à ce sujet, J. Zweig, Your Money & Your Brain Simon & Schuster, 2007.

12 Théorie permettant de prévoir les krachs boursiers à partir de l’évolution réelle d’indices boursiers et basée sur l’analogie avec des systèmes oscillatoires non linéaires tels que les ondes sonores émises lors de tremblements de terre ou plus généralement de matériaux en cours de rupture. Voir à ce sujet, N. Vandewalle, M. Ausloos, Ph. Boveroux et A. Minguet, « How the Financial crash of October 1997 could have been predicted », The European Physical Journal, avril 1998.

13 La « macropsychanalyse » est une tentative de transposition du « modèle freudien » aux « groupes structurés ». Voir à ce sujet, Levy-Garboua et G. Maarek, Macropsychanalyse, l’économie de l’inconscient, Paris, PUF, 2007.

14 L’économie comportementale étudie le comportement (http://fr.wikipedia.org/wiki/Comportement) des êtres humains (http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%8Atres_humains) dans les situations économiques. Plus particulièrement, la finance comportementale (http://fr.wikipedia.org/wiki/Finance_comportementale) est l’étude des comportements en situation de marché financier (http://fr.wikipedia.org/wiki/March%C3%A9_financier).

15 Richard Thaler est l’inventeur de l’expression « paternalisme libéral ».

16 R. Thaler et C. Sunstein, Nudge: improving decisions about health, wealth and happiness, Penguin Usa, février 2009.

17 D. Ariely, Predictably Irrational, Harper Collins, février 2008.

18 Doyen Jean Carbonnier