Décisions de rétribution, Modélisation et Hypothèses testables

By 1 June 2012

2.4. Décisions de Rétribution

Avant de commencer cette partie, nous souhaitons expliquer pourquoi nous traitons la politique de dividendes et de rachat d’actions ensembles et séparément des décisions de financement et d’investissement. Ce sont des cas particuliers qui font partie des politiques d’investissement mais affectent largement la structure de capital de l’entreprise puisque ce sont aussi des moyens de rétributions des actionnaires. D’ailleurs un certain nombre d’éléments seront en commun entre ces deux rétributions. De plus, le rachat d’actions de sa propre entreprise peut permettre d’accéder à des projets d’investissement – tel que l’achat d’entreprise, alliance, partenariat… – en échangeant des actions en lieu et place de liquidités (Opération Publique d’Echange – OPE – au lieu d’Opération Publique d’Achat – OPA – ). Bien évidemment, il aurait été possible de présenter ici, les remboursements de capital et les intérêts des emprunts. Mais en fin de compte, il s’agit simplement d’une résolution de contrat qui nécessite une étude de comportement uniquement aux moments précontractuels et pour les non-respects du contrat (eg hasard moral…). Or, ces éléments ont été largement illustrés par les théories telles que la sélection adverse, le risque moral, qui sont des références implicites à l’étude du comportement. Nous n’allons donc pas les présenter directement. Par contre, certains éléments pourront être ajoutés aux politiques que nous allons étudier.

La recherche dans ce domaine cherche à expliquer les politiques de dividendes et de rachat d’actions. Pourquoi verser des dividendes ? Pourquoi racheter des actions ?

Au sein des théories explicatives de ces politiques, nous allons en répertorier certaines comme celles de la propension à payer des dividendes de Fama et French (2001), la « prime de dividende » de Baker et Wurgler (2004), la théorie du Free Cash Flow de Jensen (1986) et la théorie du signal.

Fama et French (2001) tentent d’expliquer la disparition de paiement de dividendes. Ils prennent en compte deux explications : les caractéristiques de l’entreprise et la propension à payer des dividendes. Par contre, leur terme de propension reste implicite. En fait, une approche comportementale permettrait une meilleure explication. De plus, Baker et Wurgler (2004) établissent une corrélation entre la proportion à verser des dividendes et l’existence d’une « prime de dividende » établie par les investisseurs.

Dans un premier temps, nous allons essayer d’expliquer le versement des dividendes par l’analyse du comportement même si certains auteurs tel que Miller (1986) considère que dans le cas des politiques de dividende, l’approche comportementale n’a qu’un apport qui se limite à la microéconomie, aux cas spécifiques. En effet, d’après cet auteur, l’étude du comportement est inutile pour établir des théories générales. Nous présenterons d’ailleurs un projet de recherche en réponse à cette critique.

Hypothèse 8 (H8) : L’étude du comportement peut mieux expliquer les politiques de rétribution des entreprises que les théories actuelles.

Etant donné, que ces politiques sont des rétributions possibles au financement, la vision actionnariale semble de mise comme présentée lors de décisions de financement. Nous allons donc principalement s’inspirer du courant de la finance de marché comportementale.

Hypothèse 9 (H9) : Les agents, dans le cadre de la vision actionnariale, agissent et interagissent entre eux. Cette interaction affecte le comportement de chacun des agents.

D’ailleurs, d’après Jensen (1986) et sa théorie des Free Cash Flow, ces politiques de rétribution ont comme principal rôle une dimension disciplinaire. Par contre, par exemple, lorsque le rachat d’action est effectué en vue d’échanger des actions dans le cadre d’un projet d’investissement cette politique engendre un rôle productif.

Hypothèse 10 (H10) : Le comportement, lors de décisions de distribution de dividendes ou de rachat d’actions, a une dimension disciplinaire prédominante sur celle productive.

En fait, dans ce domaine les questions sont multiples :

Pourquoi verser des dividendes ? Pourquoi racheter des actions ? Comme précédemment présenté mais aussi : Quel montant accorder à ces politiques ?

Afin d’établir une première ébauche de réponses, nous allons présenter l’environnement, puis les préférences, ensuite l’évaluation et enfin la sélection.

2.4.1. Connaissance de l’environnement

Le domaine environnemental propice à ces politiques est aussi bien le marché financier et les investisseurs que les entreprises concurrentes, les potentiels partenaires et la firme elle-même. Dans ce contexte, certains biais de récolte d’informations et de traitement de connaissances sont à prendre en compte dans la prise de connaissance de l’environnement.

2.4.1.1. Biais de récolte et de sélection d’information

La politique de dividende est un des mécanismes possibles de signal. D’après Fama et French (2001, p11), divers éléments influencent cette politique. Parmi ceux-ci l’étude des caractéristiques de l’entreprise. En fait, il s’agit d’une étude des caractéristiques de l’entreprise pouvant affecter la politique de dividendes. Ces éléments sont le niveau de profit, les opportunités d’investissement et la taille. Il est donc important d’avoir une connaissance pertinente de ces éléments (aF1).

Tableau 8: Caractéristiques de la Firme (Vision statique)

Paie des dividendes Ne paie plus de dividendes N’a jamais payé de dividendes
Profits Elevés Très bas Bas
Opportunités d’investissement Faibles Faibles Nombreuses
Taille Grande Moyenne Petite

Comme le présente ce tableau 9, la distribution de dividendes est inversement proportionnelle au nombre des opportunités d’investissement. D’ailleurs, Baker et Wurgler (2004) montrent que les entreprises du secteur de nouvelles ou hautes technologies (par exemple : informatique) ne versent pas de dividendes. Donc, par mimétisme ou nécessité, les dirigeants s’accorderont généralement avec la tendance du marché afin de ne pas aller à l’encontre des idées reçues sur le marché (dissonance cognitive et affective (aF4)) ce qui pourrait les pénaliser lors de recherche de financement.

De plus, sans contrainte spécifique, pour des questions de facilité, le dirigeant va généralement poursuivre sa politique de dividendes habituelles (aF3), surtout s’il en a déjà versés (biais de confirmation (aF5)), puisque cela voudrait signaler au marché que l’entreprise n’est plus performante (Fama et French, 2001 ; Jensen, 1986). En revanche, si la firme n’a encore jamais versé de dividendes, elle attendra de voir la réaction du marché au premier versement de dividendes afin de savoir s’il existe une prime de dividendes (Baker et Wurgler, 2004) (aF1).

En fait dans ce contexte, la surcharge cognitive ou affective (aF6) n’est pas trop de mise puisque le dirigeant répond à deux questions fermées – l’une n’excluant pas l’autre (Fama et French, 2001, p35) – dans un premier temps :

Est-ce que je verse des dividendes ?

Est-ce que je rachète des actions de mon entreprise ?

Par contre, il doit connaître en grande ligne l’environnement de son entreprise afin de répondre correctement à ces questions. Le rachat d’actions semble similaire à la politique de dividende même si la première est plus ponctuelle et non constante. Le rachat d’action n’a donc pas de relation historique avancée. Une fois que toutes ces informations sont à sa disposition, il faut les traiter.

2.4.1.2. Biais de traitement et d’utilisation des connaissances (références)

Le traitement des informations en connaissances peut être freiné ou facilité par différents biais. D’ailleurs, Fama et French (2001, p23) présentent une relation dynamique de la politique de dividendes. En effet, comme présenté précédemment pour d’autres raisons, une entreprise généralement à une tendance, une « propension » à poursuivre la même politique de dividendes. Il s’agit d’un ancrage (aF7) de la politique de dividendes. En effet, si une entreprise a déjà versé des dividendes les années précédentes, les investisseurs s’attendent à que celle-ci continue. Dans ce contexte, il est considéré comme normal la distribution de dividendes. Par contre, s’il s’avère que l’entreprise n’en verse pas, cela donnera un signal (aF9) au marché comme quoi l’entreprise est en difficulté puisque le paiement du dividende fait partie de la théorie du signal et de la théorie du free cash-flow de Jensen (1986) afin de démontrer que l’entreprise n’est pas encore dans une phase de déclin. D’ailleurs, d’après la théorie du free Cash Flow de Jensen (1986), les investisseurs suggéreront (aF9) des versements de dividendes suivant la situation économique de l’entreprise (principalement entreprise à maturité et ayant des profits, voir tableau 9). En fait, le cadrage (aF8) dans une politique de dividende est très important pour les changements de politiques. En effet, cela implique un message de bonne santé ou de difficulté de la firme.

En ce qui concerne le rachat d’actions, la perception est différente. En effet, il s’agit d’une politique ponctuelle, hérétique. D’ailleurs, contrairement à une politique de dividendes, lorsque qu’une entreprise vient de racheter ses propres actions, l’investisseur n’a pas tendance à croire que celle-ci va récidiver sa politique l’année suivante (aF10). Il s’agit d’éléments de rétributions complémentaires à la politique de dividendes (Fama et French, 2001, p35).

L’étude de l’environnement étant achevée, nous allons aborder les systèmes de préférences.

2.4.2. Système de Préférences

Les systèmes de préférences pour les politiques de rétribution s’organisent autour de deux catégories d’agents : les actionnaires ou bénéficiaires et le(s) décideur(s) des politiques de rétribution. Nous allons donc présenter au moins ces deux perspectives à travers les biais de valeurs et de « danger ».

2.4.2.1. Biais de valeurs

D’après Baker et Wurgler (2004), le décideur observe le marché afin de savoir si les investisseurs offrent pour cette année ou pour une certaine période une « prime de dividendes ». Cette prime montre l’intérêt que portent les actionnaires au versement de dividendes. Souhaitent-ils recevoir des dividendes ? Dans ces conditions, le système de préférence n’est pas stable (non bF1). En fait, elle fluctue suivant les conditions économiques du marché. Bien évidemment, un dividende est un gain pour l’investisseur. Par contre, il s’agit d’une perte pour l’entreprise. La firme aurait donc tendance à ne pas vouloir payer de dividendes (bF4) (Glaser et al., 2003 ; diminution des propensions présentée par Fama et French, 2001).

De plus, l’investisseur accorde plus d’importance à un versement de dividendes assez proche dans le temps qu’un coupon qui sera versé plus tard (bF5) (Baker et al., 2004, p30 ; Barberis et Thaler, 2002).

Par ailleurs, la différence de valeur entre les versements de dividendes et les rachats d’actions se matérialise principalement sur les règles d’imposition divergente entre ces deux mécanismes de rétribution. Pour retirer la plus-value des rachats d’actions, il faut vendre les actions. La plus-value se calcule généralement net d’impôt (bF3). La taxation étant propre à chaque pays et n’étant pas l’objet de notre recherche, nous n’allons pas la présenter mise à part une petite présentation franco-française. Le payement de dividende (Div) est sujet à un prélèvement libératoire (PL) tandis que les ventes d’actions (vA) sont imposées par l’impôt sur les revenus (soit la tranche marginale supérieure de l’impôt sur les revenus : tsupIR) et aux frais de ventes de leur intermédiaire bancaire (fvIB). Donc un individu avec un fort revenu (comme les dirigeants, les principaux investisseurs…), étant fortement imposé sur les revenus, préfèrera le versement de dividendes et, les autres, inversement, souhaiterons une augmentation de leurs titres. En fait, la préférence se décline suivant la résolution de cette équation :

Tableau 9: Equation de valeur nette des rétributions

Div * (1 – PL) ? vA * (1 – fvIB) * (1 – tsupIR)
? Préférence
= Pas d’importance
< Rachats d’Actions
> Versement de Dividendes

Du point de vu du dirigeant, en dehors de son comportement d’actionnaire, préfèrera avoir une politique de rachats d’action, s’il perçoit que le marché sous-évalue la valeur de son entreprise (Baker et al., 2004, p23).

Dans ce contexte, seulement pour l’investisseur, les systèmes de préférence sont bien organisés / hiérarchisés (bF2). Maintenant que les biais de valeurs des systèmes de préférence sont traités, nous passons aux biais de danger.

2.4.2.2. Biais de « Danger »

Dans un premier temps, nous aborderons la vision des investisseurs et, dans un second temps, la vision du dirigeant. Une politique de dividendes est un moyen d’assurer une rétribution régulière sans vendre les actions de l’entreprise. Il s’agit donc d’un moyen de réaliser avec certitude des gains (bF9). En même temps, cela réduit les risques sur les fluctuations de la cotation de la firme (bF8) contrairement au rachat d’actions (Baker et al., 2004 ; Mullainathan et Thaler, 2000).

D’un autre côté, le dirigeant, au travers des rachats d’actions sollicite l’incertitude en cas de pertes (bF10) mais prône la protection et le conservatisme (bF11) pour le contrôle de son entreprise en réduisant les prises de contrôle d’une entreprise concurrente dans son capital. Ce type de conservatisme est donc un moyen de contrecarrer un risque de perte de contrôle (bF8) (Barberis et Thaler, 2002, p57).

Après les différences de systèmes de préférences, nous abordons, dès à présent, les biais d’évaluations de ces alternatives.

2.4.3. Capacité d’Evaluation

L’évaluation des alternatives peut être altérée par différents biais aussi bien de capacité de calcul que de modification des perceptions. Tout ceci influence le comportement lors des politiques de rétributions. En fait, il est important d’avoir à l’esprit que le décideur doit calculer les différentes alternatives mais aussi les valeurs de comparaison comme celle de la valeur de marché de l’entreprise qui n’est pas directement liée aux évaluations des alternatives.

2.4.3.1. Biais de Capacité de calcul

Dans le cadre de l’évaluation des alternatives, les individus effectuent successivement les évaluations (non cF2) puisqu’ils sont sujets au compartimentage mental (cF5) (Barberis et Thaler, 2002, p56). Il peut donc arriver de nouvelles informations entre temps ce qui peut bouleverser les précédentes évaluations, surtout sur le marché financier. D’autre part, il peut arriver, qu’entre deux calculs, il y a des erreurs de représentativité différentes (cF6) qui peuvent être dues à une capacité cognitive et affective (cF4) fluctuante entre les évaluations d’alternatives (Loewenstein, 2000). Bien évidemment, par apprentissage (cF3), certains de ces éléments peuvent être corrigés ou par échange avec le conseil d’administration (Forbes et Milliken, 1999, p495). Il en est de même pour les évaluations de la valeur de l’entreprise.

En fait, une politique de dividende est aisément calculable pour évaluer sa valeur pécuniaire. Par contre, l’évaluation de la perception des décideurs est plus difficile, d’où l’étude de la prime de dividende de Baker et Wurgler (2004). De plus, ce calcul nécessite aussi la prise en compte du coût d’arrêt d’une telle politique de dividende ou la réitération de celle-ci durant les prochaines périodes (cF4 et cF5).

D’un autre côté, l’évaluation des politiques de rachat d’actions n’a pas cette nécessité de pérennité ou ce coût d’arrêt. En revanche, l’évaluation est beaucoup plus fluctuante étant donné qu’elle est indexée sur le cours de l’action. De plus, le calcul de la répercussion de cette politique sur le cours des actions est encore plus difficile à établir (non cF1).

En plus de ces biais de capacité de calcul, il existe d’autres biais qui modifient les évaluations des alternatives.

2.4.3.2. Biais de Modification d’évaluation

Pour ce qui concerne les biais modifiant les perceptions d’évaluation, le dirigeant est le principal agent dont le comportement est à étudier dans ce contexte. Un dirigeant optimisme (cF7) ou surconfiant (cF8) perçoit beaucoup plus d’opportunités d’investissement (Baker et al., 2004 ; Heaton, 2002, Malmendier et Tate, 2002). Il n’aura donc pas tendance à réaliser des politiques de dividendes. Par contre, un dirigeant avec ce type d’attitude considérera que le marché sous performe la valeur réelle de son entreprise. Il aura donc intérêt à racheter les actions afin de réaliser une plus-value sur la valorisation de la firme s’il a les fonds.

A fortiori, en cas de crise, ce type de dirigeant considérera que ce n’est qu’une petite phase passagère, soit par orgueil puisqu’il ne veut pas admettre l’échec de son entreprise, soit par habitude, soit par la peur de perdre ses investisseurs, voire par une pensée magique (cF9) en considérant que le paiement de dividendes va donner un signal relançant l’activité l’entreprise.

Maintenant que l’ensemble de ces critères a été présenté, nous étudions les critères de sélection.

2.4.4. Critères de Sélection

Les deux mécanismes de rétribution n’ont pas les mêmes caractéristiques en ce qui concerne les critères de sélection. En effet, la politique de dividende peut être considérée comme une dépense nette du point de vue pécuniaire. En revanche, les politiques de rachat d’actions peuvent être perçues comme un moyen d’échange ou d’investissement qu’il est possible de repositionner sur le marché en les vendant et donc reconstituer des liquidités. En effet, tant que ces actions ne sont pas retirées du marché, cette politique est réversible.

Les critères de sélections se déclinent en niveau d’acceptation et de détermination d’objectifs.

2.4.4.1. Biais de Stratégie ou niveau d’acceptation

Nous verrons dans un premier temps la politique de dividendes et ensuite le rachat d’action. Lors de politiques de dividendes, le dirigeant ne décide pas de maximiser (non dF1) sa richesse hormis s’il est actionnaire, surtout s’il est majoritaire. Mais, en fait, il lui serait plus « profitable » d’utiliser d’autres mécanismes pour maximiser sa richesse. En effet, une politique de dividende est de facto contrainte par le conseil d’administration et les actionnaires quand cela est possible. Contrainte par défaut (dF4), s’il n’a pas d’autres opportunités d’investissement. Contrainte par besoin (dF5), si les actionnaires ne votent le budget que s’il affiche une politique de dividende (Free Cash Flow Theory de Jensen, 1986). Par contre, le décideur peut considérer comme satisfaisant (dF3) une politique de dividende. En effet, s’il veut obtenir des financements par le marché ou être mieux valorisé par ce même marché, il peut considérer dérisoire le coût de la politique de dividendes.

Dans un second temps, une politique de rachat d’action peut, contrairement à la politique de dividende, être un moyen pour maximiser (dF1) les profits de l’entreprise en achetant les actions de cette dernière lorsqu’elles sont sous-évaluées par le marché et les revendre lorsqu’elles sont surévaluées (Baker et al., 2004, p23). De plus, le dirigeant peut être contraint par besoin (dF5) de racheter des actions en vue de se préserver des prises de contrôle par les concurrents ou par défaut (dF4) en vue d’une politique d’investissement à long terme d’échange d’action qui peut d’ailleurs être une décision satisfaisante (dF3).

Maintenant que les biais de stratégies sont présentés, nous allons étudier les biais d’intérêt ou d’objectif des critères de sélection.

2.4.4.2. Biais d’Intérêt ou Objectif

Pour une politique de dividendes, le principal objectif est de signaler que l’entreprise, même si elle est à maturité, est toujours rentable (Jensen, 1986). Cela peut se faire de facto sans pression du conseil d’administration. Dans ces conditions, le dirigeant peut être considéré comme ayant un objectif de réciprocité (dF8), de réputation, de loyauté (dF9) voire altruiste (dF7). En revanche, le dirigeant, par égoïsme (dF6), rationnel ou non, peut verser des dividendes mêmes si l’entreprise est en déclin afin de cacher la situation. De même, il peut tenter de protéger sa réputation.

Lors de rachat d’actions, l’objectif est beaucoup plus difficile à appréhender. Une des principale piste est le maintien du contrôle de l’entreprise par elle-même et donc a fortiori augmenter le pouvoir du dirigeant face aux actionnaires, surtout s’il devient majoritaire (dF6). S’il opère pour une politique à long terme d’investissement par échange d’action, par exemple, ou pour protéger l’entreprise contre des achats hostiles, cette démarche peut avoir des penchants altruistes (dF7), de réciprocité (dF8), de loyauté (dF9)…

D’après tous les éléments présentés dans cette partie, nous pouvons considérer que les différentes hypothèses sont validées. Ces politiques s’organisent principalement au sein de la vision actionnariale de la gouvernance (H9). De plus, le comportement, dans ce contexte, est majoritairement disciplinaire même si certains sont productifs (H10).Enfin, l’étude du comportement au sein des politiques de dividendes et de rachat d’actions, apporte un pouvoir explicatif supplémentaire à celles provenant des théories actuelles (H8).

Après avoir référencé une multitude, non exhaustive, des influences du comportement sur la finance d’entreprise et avoir présenté le pouvoir explicatif prometteur de la finance d’entreprise comportementale, nous présentons le projet de recherche.

Lire le mémoire complet ==> (Le développement des approches comportementales et de la neuroéconomie : Quelles conséquences pour le développement de la recherche en finance d’entreprise ?)
Master Sciences du Management, Option Recherche en Sciences de Gestion,
Axe Finance, ARchitecture et Gouvernance des Organisations (FARGO)
Laboratoire d’Economie et de Gestion (LEG) – UMR CNRS 5118
Décisions en Finance d’Entreprise Comportementale