La forme semi-forte de l’efficience et les tests d’événements

By 3 February 2014

La forme semi-forte de l’efficience et les tests d’événements – Chapitre 2 :

Par définition, et comme mentionné dans le chapitre 1 au niveau des différentes formes de l’efficience des marchés financiers, l’efficience au sens semi-fort implique que les informations disponibles concernant un titre sont intégrées dans son prix à l’instant même où ces dernières sont rendues publiques. Il n’y a donc aucun décalage temporel entre les moments où les agents ont l’information et l’intégration de celle-ci dans les cours. Cette notion d’instantanéité est expliquée, dans la pratique, par une intervention immédiate des investisseurs. De cette définition, nous pouvons déduire les conséquences suivantes :

** Le prix de chaque titre coté correspond à sa valeur réelle. Il n’y a aucun décalage entre la valeur d’un actif et son cours de cotation puisque toutes les informations sont intégrées dans les cours.

** Il n’ya aucune possibilité d’arbitrage, dans la mesure où toute nouvelle information est instantanément incluse dans les cours, aucun investisseur n’a la possibilité de profiter de cette information pour réaliser un profit sans assumer le risque lié à la détention des titres.

** Il est possible de déterminer ex post l’impact sur les cours d’un événement quelconque, à partir du moment où celle-ci n’a pas été anticipée.

** Les anticipations concernant les événements futurs doivent être considérées comme des informations concernant l’actif. A partir du moment où une anticipation se forme, l’existence de cette anticipation apparait comme une nouvelle information et ainsi incorporée dans les cours.

Dans cette forme d’efficience, les prix intègrent non seulement toute l’information portant sur leur historique et des variables fondamentales, mais également toute celle publique concernant la situation des entreprises (annonces de résultats annuels, émission de nouvelles actions, distribution d’actions gratuites, etc.). C’est dire que seul le contenu informatif peut faire varier le prix du titre. Si l’on souhaite mesurer l’impact de l’annonce d’un événement dans les cours, il est nécessaire de savoir si cet événement a été anticipé ou non. Dans le cas où l’événement a été anticipé, il sera nécessaire de tenir compte de ces anticipations. Au contraire, l’impact de la diffusion d’une information non anticipée pourra être mesuré sans retraitement particulier. Notons que dans la pratique, il est plutôt question d’isoler les événements non anticipés pour avoir des résultats plus objectifs.

Ce chapitre sera divisé en deux points, une revue de la littérature sur les études d’événements sera faite dans le premier et un exposé sur la méthodologie de ces études avec ses étapes variantes et limites dans le second.

2.1 Revue de littérature sur les études d’événements

Les économistes sont souvent amenés à mesurer les effets d’un événement économique sur la valeur des firmes. Or, étant donné la rationalité du marché, les effets sont immédiatement reflétés sur le prix des actions. Les études d’événements basés sur les données financières permettent de construire cette mesure.

2.1.1 Historique

L’histoire des études d’événements commence sans doute avec J. Dolley (1933), qui étudie les effets sur les cours du « fractionnement d’actions »14 en se focalisant sur les changements de prix nominal au moment de la division. C’est à la fin des années 1960 que R. Ball et P. Brown (1968) et E. Fama et alii (1969) ont introduit la méthodologie correspondant essentiellement à celle que l’on implémente aujourd’hui. Ils ont analysé la façon dont réagissait le cours d’une action à la suite d’une annonce de distribution d’actions gratuites. L’étude15 consistait à examiner les rentabilités autour des dates de distribution d’actions gratuites et à analyser si ces dernières exhibent un comportement inhabituel. A travers cet exemple, ces auteurs montrent que ces distributions n’ont aucun effet sur les cours puisque les agents les avaient correctement anticipés sur la base des informations passé publiées au cours des 30 mois précédents. Ces résultats sont donc conformes à l’hypothèse d’efficience des marchés au sens ou le prix reflète toute l’information publiquement disponible.

14 Augmentation du nombre d’actions par le partage d’une action en plusieurs actions d’une valeur beaucoup plus Petite.

15 Il s’est agit d’analyser 940 distributions d’actions gratuites concernant 622 actions cotées au NYSE entre 1927 et 1931.

Ils sont nombreux les auteurs ayant travaillé sur la vérification de cette hypothèse semi-forte en utilisant différentes informations connues des entreprises. C’est le cas de G. Charest (1978), dont les résultats amènent cependant à nuancer les conclusions obtenues. En étudiant les effets de l’annonce des dividendes des entreprises cotées au NYSE entre 1947 et 1967, il montre que le marché a eu une réaction étalée dans le temps. Il remet ici en cause l’hypothèse d’efficience des marchés en mettant en avant le fait que les prix n’ont pas intégré immédiatement toute l’information publique disponible. Concernant la fusion d’entreprises,

P. Asquish (1983) a montré que le cours de l’action de l’entreprise absorbant une autre entreprise (la cible) ne répond que lentement à l’annonce de cette absorption. Cependant, quelques jours après l’annonce, le prix se met à décroitre lentement. R. Roll (1986) expliquera un tel résultat par l’inefficience du marché : l’entreprise qui absorbe l’entreprise cible le fait à un prix trop élevé, mais le marché n’en prend conscience que très lentement. Quant aux annonces de bénéfices, B. Thomas (1990) en travaillant sur des données trimestrielles de 1974 à 1986 de 2649 entreprises a montré qu’il est possible de générer des rentabilités anormales jetant à nouveau un doute sur l’efficience au sens semi fort dans la mesure ou il ressort que les prix ne reflètent pas pleinement l’information publique disponible.

On peut noter que certains des résultats obtenus par certains auteurs tendent à infirmer la validité de l’hypothèse semi-forte.

Dans le cas d’ajustement lent des prix E. Fama (1991) mettra en avant le problème de l’hypothèse jointe pour tenter de justifier et ainsi réhabiliter l’hypothèse d’efficience. Pour lui, quant aux dispersions assez importantes dans les rentabilités des entreprises autour de la date d’annonce, il existe deux explications qui sont:

Primo , on peut penser que c’est le résultat « rationnel » de l’incertitude pesant sur les nouvelles informations, auquel cas, l’efficience n’est pas remise en cause.

Secundo , il peut s’agir de sous et sur réactions « irrationnelles » à l’information, mais qui se compensent en moyenne, « simulant » un ajustement rapide des prix. Dans ce cas aussi on accepterait l’hypothèse d’efficience alors même que le comportement des agents serait irrationnel.

2.1.2 Quelques applications de la méthodologie des études d’événements

Les tests impliquant la forme semi-forte de la théorie de l’efficience sont abondants. Les événements testés sont nombreux. En effet, dans les années soixante dix, beaucoup de travaux ont eu pour objet de tester l’efficience des marchés financiers à travers un certain nombre d’étude d’événements. C’est pour cela il est impossible de recenser l’ensemble des études d’événements effectuées. Dans ce travail nous présenterons les études fondatrices. La grande majorité des tests a été réalisé sur les marchés d’action pas du fait que ces marchés soient les seuls à être efficients au sens semi fort mais du fait que sur ces marchés les tests sont à la fois les plus fiables et plus faciles à réaliser.

Seules les études d’événement validant l’hypothèse semi-forte de la théorie de l’efficience seront présentées.

a. Les résultats et dividendes

De très nombreuses études ont été réalisées à fin de tester les réactions du marché à l’annonce des résultats ou des distributions de dividendes. Outre le rôle normal de redistribution d’une partie du résultat annuel aux actionnaires, les dividendes sont connus et analysés à la fois par les opérateurs comme un vecteur d’information. Les tests concernant les annonces de distributions de dividendes sont nombreux. Les études les plus marquantes dans ce domaine restent celles de R. Watts (1973) et de R. Ball et Warner (1968). Watts a étudié l’évolution de la rentabilité de 310 firmes dans les 24 mois précédant l’annonce d’une variation non anticipée des dividendes, qu’il s’agisse d’une hausse ou d’une baisse. Ball et Warner étudient les annonces de résultats de 261 sociétés Américaines pendant 20ans, que ces résultats aient subi des modifications substantielles ou non. Dans les cas retenus, le marché ajuste son évaluation de la firme à la nouvelle information dans un délai de deux jours après l’annonce. Ce résultat n’est d’ailleurs qu’une confirmation de celui de Pettit (1972) qui a étudié les variations anormales de 135 firmes ayant connu des modifications importantes non anticipées de dividendes. Il parvient à trouver des résultats convergents :

– Les investisseurs anticipent convenablement les variations de résultats ou de dividendes et ajustent les prix des titres à cette nouvelle information.

– dans le cas ou cette information n’est pas anticipée, le marché ajuste les prix dans un délai de deux jours, délai considéré comme acceptable pour admettre l’hypothèse d’efficience des marchés financiers.

b. Les divisions d’actions

Les études concernant les divisions d’actions son nombreuses. D’une part dans la mesure où ce type d’événement est particulièrement intéressant, ensuite parce que l’un des articles fondateurs de E. Fama et alii (1969) traitait justement de divisions d’actions. Les divisions d’actions sont réalisées par les dirigeants d’une entreprise lorsque les actions de celles-ci sont cotées à des prix tels qu’ils gênent les transactions. Cependant cette opération est souvent considérée comme un signal par les marchés financiers, car elle est couteuse et les investisseurs ont souvent remarqué une hausse des dividendes conséquente à la division des actions.

E. Fama et Alii (1969) ont étudié 940 distributions gratuites concernant 682 entreprises cotées au NYSE. Ces auteurs ont séparé leur échantillon en deux sous échantillons. Dans le premier, ils ont regroupé les entreprises qui, à l’issue de leur division d’action, ont augmenté le niveau des dividendes distribués. Le second sous échantillon contient des titres des entreprises dont le dividende n’a pas augmenté. Les entreprises du premier sous échantillon ont connu une rentabilité anormale positive contrairement à celles du second échantillon dont la rentabilité n’a pas été significativement modifiée.

On peut en déduire que les investisseurs avaient correctement interprété le signal induit par les divisions d’actions, puisque seuls les titres dont les dividendes ont augmenté ont une rentabilité positive significative. Sur ce point les marchés sont efficients. Par la suite de nombreuses études se sont intéressées aux divisions d’actions. C’est le cas M. Grinblatt et alii, (1984), C.G Lamoureux et P. Poon (1987). Toutes ces études font état d’une réaction positive des marchés aux annonces de divisions de titres. Une décennie après A. Grar (1993) a utilisé une méthodologie permettant de tenir compte des modifications de rentabilité et des modifications du risque d’un actif financier lors d’une étude d’événement. Cette étude a permis de corroborer, en les amplifiant, les résultats précédents.

On peut conclure de l’ensemble de ces études que la division d’action apparait bien comme un événement apportant une information au marché financier, dans la mesure où celui-ci réagit positivement à son annonce.

c. Les offres publiques

Les offres publiques d’achat ou d’échange se prêtent bien aux études économétriques. En effet, il ne s’agit pas d’événements récurrents, comme les annonces de résultats, comme les annonces de résultats ou de distribution de dividendes. Elles sont difficiles à anticiper. La réaction du marché à l’annonce d’une offre publique est, pour la société initiatrice, plus contrastée. Selon les circonstances, elle peut être positive ou négative. Elle sera positive si les investisseurs considèrent que l’acquisition va permettre le développement de synergies et augmenter les potentialités de bénéfices de la société initiatrice dans augmenter son risque.

Au contraire, le marché pourra réagir négativement s’il considère que la firme initiatrice surpaye sa proie ou si l’opération parait risquée. Ce qui est intéressant à étudier sur ce genre d’événement si l’on se borne à vouloir valider ou invalider la théorie de l’efficience des marchés financiers reste la rapidité de réaction des opérateurs boursiers. Or dans ce cas d’étude les agents réagissent dans les trois jours entourant la date d’annonce. Plusieurs auteurs ont travaillé sur cette forme d’événement : c’est le cas de B. Husson (1987), L. Halpern (1973), P. Navatte (1978) etc.…. Il est intéressant de remarquer que quel que soit le sens de variation observée, le marché réagit à l’annonce d’une offre publique d’une manière significativement rapide pour qu’il soit possible de valider la forme semi-forte de la théorie de l’efficience des marchés financiers.

d. Les études d’événements menées dans des domaines divers

De très nombreuses études ont été menées dans des domaines différents. Ainsi B. Brust (1996) a étudié la réaction du marché financier Français à la mise en examen du dirigeant d’une entreprise cotée. Elle utilise un échantillon relativement petit (15 entreprises dont 10 mises en examen des dirigeants de l’entreprise elle-même et 7 mises en examen de dirigeants de filiales) mais qui correspond en réalité à une véritable étude exhaustive. En utilisant une méthodologie simple fondée sur le modèle de marché l’auteur parvient à mettre en évidence un rendement anormal négatif de 2,23% le jour de l’annonce de mise en examen. L’article ne précise pas si ce phénomène se poursuit ou non dans le temps. Il est important de noter les raisonnements avancés pour expliquer ce phénomène. En premier lieu, l’événement a pu, dans certains cas, être largement anticipé par les investisseurs. En second lieu, les opérateurs peuvent juger que cet événement ne remet pas en cause de façon importante les flux futurs de bénéfice qu’ils peuvent espérer de la détention de titre de l’entreprise. En d’autres termes la mise en examen d’un dirigeant n’influence pas outre mesure la valeur de celle-ci.

Les émissions de titres financiers appellent également des réactions de la part des marchés financiers. Ainsi les marchés réagissent positivement aux émissions d’obligations, dans la mesure où celles-ci tendent à limiter la trésorerie disponible laissée à la disposition des dirigeants des firmes. En revanche cette réaction est négative dès qu’il s’agit d’obligations convertibles, puisque ces émissions tendent à diluer les droits de vote des actionnaires déjà présents dans le capital de l’entreprise.

2.1.3 La question de la vitesse d’ajustement

Toute la problématique de la vérification de l’hypothèse semi-forte de l’efficience réside dans la mesure de la vitesse d’ajustement des cours à une nouvelle information. En effet, pour que les marchés soient réputés efficients au sens semi fort, il est nécessaire que l’ajustement soit immédiat. La mesure de la vitesse de réaction du marché à une information donnée peut donc être interprétée comme une mesure quantitative de l’efficience. Plus la vitesse de réaction est importante, plus le degré d’efficience du marché est élevé. Inversement, plus faible est la vitesse de réaction du marché à une information non anticipée, moins le marché peut être considéré comme efficient. Le problème reste cependant la possibilité de mesurer réellement cette vitesse.

En effet, contrairement à ce que la théorie prévoit, la réaction des marchés financiers est rarement instantanée. En effet, quels que soient les types d’annonce, les opérateurs mettent un certain temps à intégrer l’information, à l’analyser, à prendre les décisions d’investissement et de désinvestissement et à passer les ordres après. Ainsi, l’ajustement des prix des titres à l’annonce d’une information nouvelle est rarement immédiat. Un certain délai pouvant varié de quelques minutes à plusieurs jours est nécessaire pour que le marché intègre correctement la nouvelle information dans le prix des actifs. Il existe toujours dans la réalité un temps de recueil et de traitement de l’information en vue de la prise de décision. Il faut aussi souligner que les études traitant directement de la vitesse d’ajustement des cours aux informations nouvelles ne sont pas nombreuses qu’on pourrait le penser. En réalité, les chercheurs ont en effet préféré les études d’évènements à la mesure de la vitesse d’ajustement des cours.

Etude de l’efficience semi-forte des marchés financiers : cas de la bourse de Casablanca
Mémoire pour l’obtention du Master en Finance Appliquée
Université Cadi Ayyad de Marrakech – Faculté des sciences juridiques Économiques et sociales

Sommaire :
Introduction
Chapitre 1 : Notions d’efficience, de rationalité et d’anticipations rationnelles
1 .1.2 : Hypothèses et implications de cette notion de l’efficience
1.2- Notions de rationalité et des anticipations rationnelles
1.3 – L’efficience informationnelle du marché et ses modèles
Chapitre 2 : la forme semi-forte de l’efficience et les tests d’événements
2.1 : Revue de littérature sur les études d’événements
2.2 : La méthodologie de l’étude d’événement
Chapitre 3 : vérification empirique
3.1 Présentation de la bourse des valeurs de Casablanca
3.2 : l’étude de l’événement
3.3 : Les principaux résultats
Conclusion