Les principaux biais à la théorie de l’efficience

Les principaux biais à la théorie de l’efficience – Section 3 :
1- Les biais à la théorie de l’efficience : généralité
L’efficience des marchés financiers reste théorique. Il s’agit d’une situation optimale, directement liés à la théorie économique néo-classique et dont les places financières ne font pas se rapproche. En réalité, des nombreuses conditions sont nécessaires à l’efficience, et ces conditions ne sont pas parfaitement réunies. Les investisseurs ne sont pas toujours rationnels, les coûts des transactions ne sont pas toujours nuls, l’information ne est pas totalement gratuite, elle ne circule pas d’une manière aussi rapide que la théorie prévoit.
Ainsi, l’effet désigné sous le nom d’effet lundi est connu de tous depuis longtemps. Il s’agit d’un phénomène persistant mis en évidence par Hamon et Jacquillat (1988). Les deux auteurs ont remarqué que les rentabilités des titres à paris sont inférieures le lundi par rapport aux rentabilités des autres jours de la semaine. Ainsi, un investisseur achetant un titre sur le marché des actions le lundi et revendant un autre jour.
Cet effet étant connu, on pourrait penser que les investisseurs sont rationnels achètent les titre le lundi et revendent un autre jour pour profiter de cette aubaine. Si tous les investisseurs agissent de même, les prix des titres vont augmenter le lundi par rapport aux autres jours, et l’effet devrait ainsi disparaître. Or, les rentabilités continuent à être inférieures le lundi.
Cet exemple apparaît typiquement comme un bais à la théorie de l’efficience, également appelée poche d’inefficience. Cet effet persistant peut permettre à un investisseur de réaliser un arbitrage, c’est-à-dire, d’obtenir un supplément de rentabilité sans prendre de risque.
On pourra dot nommer biais à la théorie ou poche d’inefficience toute caractéristique des marchés financiers qui ne peut pas permettre à un investisseur d’accroître la rentabilité sans subir une augmentation de risque.
Remarque : L’existence de poche d’inefficience n’implique pas obligatoirement un gain pour l’investisseur, mais la présence d’une rentabilité supérieure à ce qu’aurait pu être rentabilité si la poche n’avait pas existé.
Les poches d’inefficience sont nombreuses :
2- Les biais de fin cycle
Les biais de fin de cycle sont le premiers biais mis en évidence. Chaque place financière connaît des cycles d’activité, correspondant à des moments particuliers. La semaine correspond à l’un de ces cycles. En fin de semaine, les intermédiaires financiers tentent d’apurer leurs comptes, les gérants de portefeuille calculent une rentabilité pour leur gestion, tandis que certains prêts à court terme sont remboursés. Le mois ou l’année sont des cycles.
Les chercheurs ont montrés très tôt que les rentabilités des titres financiers ont un comportement particulier lors des débuts et des fins de cycle calendriers et boursiers.
2.1- L’effet « fin de semaine »
French (1988) a remarqué qu’à la bourse de NY la rentabilité est en moyenne négative le lundi puis positive les autres jours de la semaine.
Tableau 1- Rentabilité quotidienne du NYSE 1953-1977

French (1980) remarque que la rentabilité négative du lundi se report au mardi lorsque le lundi est un jour férié (résultat identique avec Hamon et Jacquillat (1988).
French propose l’explication suivante pour justifier de cette anomalie persistante : lors d’une annonce d’information la marché a tendance à suréagir à cette information durant les premières heures qui suivant sa divulgation. Le marché va donc surévaluer ou sous évaluer le titre pendant un laps de temps variable suivant l’annonce. Dans ce conteste les firmes auraient tendance de ne délivrer les mauvaise informations les concernant que le vendre di après clôture du marché, de manière à ce que les investisseurs aient le temps pour digérer cette information et évitent ainsi une sous évaluation temporaire des titres. Au contraire de bonne information.
French conclut son article de la manière suivante : « la rentabilité négative du lundi apparaît comme une inefficience des marchés financiers. Bien qu’une stratégie active de gestion de portefeuille fondée sur l’espérance de rentabilité négative (du lundi) ne pourrait générer des profits du fait des coûts de transaction, les investisseurs pourraient augmenter leur rentabilité entendue en (….) retardent leur achats (…) jusqu’au lundi et en avançant les ventes prévues le lundi au vendredi précédent ».
2.2- L’effet « fin de mois »
Ariel (1987) montre l’existence d’un effet « fin de mois ». Ariel montre que les actions semble avoir une rentabilité positive durant la première moitié du mois et un rentabilité nulle durant la seconde moitié du mois.
Ariel rejette d’avance toutes les formes critiques de son article. L’effet fin de mois pourrait également être lié à l’existence de l’effet janvier. Si l’effet janvier est particulièrement important, il pourrait influencer les statistiques des autres mois, et provoque ainsi un effet « fin de mois » tout à fait virtuel. Ariel répond d’avance à ce type d’argument. Il examine également la relation pouvant exister entre la taille des firmes et l’effet fin de mois. L’auteur conclut que l’effet fin de mois est plus important pour les petites firmes que pour les grosses firmes.
Le phénomène de l’effet taille est connu sur les marchés financiers et représente un handicap certain pour les valeurs appelées « valeur moyenne’.
Plusieurs phénomènes se conjuguent pour expliquer l’effet taille.
– La raison majeur expliquant l’effet taille est liée à la liquidité. Plus la capitalisation boursière d’une firme est faible, plus la quantité de titres en circulation est petite.
– Les investisseurs institutionnels et les gestionnaires de portefeuilles fondent la plupart du temps leur gestion sur des benchmarks. Or, comme les valeurs moyennes n’appartiennent jamais au grand indice, els sont souvent délaissés par les gros investisseurs ou les gestionnaires de portefeuille travaillant avec des benchmarks constitués d’indices majeurs.
– Des nombreuses études de finance d’entreprise mesurent la relation pouvant exister entre d’une part, le suivi des valeurs par l’analystes financiers et d’autre part :
1- le taux de détention par les investisseurs institutionnels
2- L’importance des volumes de négociation sur le titre
3- La valorisation des titres à partir d’indicateurs tels que l PER ou le BOOK TO MARKET RATIO.
Il est clair que, plus les entreprises sont importantes en termes de capitalisation boursière, plus elles sont suivies par un nombre important d’analystes, plus elles intéressent les gros investisseurs, qui les valorisent d’autant mieux.
La conjonction des trois facteurs peut être résumée dans le schéma 1 :
Schéma 1- Dilemme des valeurs moyennes

L’effet de mois est donc difficilement explicable. Les tentatives d’explication se recentrent sur les hypothèses de réaménagement des portefeuilles. Le plus simple est encore d’accepter le fait. L’effet fin de mois est un biais à l’hypothèse d’efficience.
2.3- L’effet « fin d’année »
Rozeff et Kinney (1976) ont montré l’existence d’un effet « fin d’année ». Les rentabilités des actions seraient plus faibles que la rentabilité moyenne lors des derniers jours de décembre pour se révéler plus importantes ensuite durant les premiers jours de janvier.
L’explication de l’effet « fin d’année » semble évidente. Il est un effet fiscal. Afin de bénéficier d’une fiscalité avantageuse et de pouvoir imputer les moins values potentielles sur le bénéfice annuel et réduire leur assiette d’imposition, les entreprises doivent réaliser ces moins values en vendant effectivement les titres. Ces titres peuvent être rachetés par la suite. Cela provoquerait des ventes massives des titres fin décembre. Et des achats massifs début janvier. D’où une baisse de rentabilités moyennes fin décembre et une hausse des mêmes rentabilités début janvier. A cet effet fiscal, peuvent se conjuguer les r&aménagement de portefeuilles déjà évoqués plus haut, qui procèdent du même processus.
Les effets de fin de période restent donc sans explication véritable. Peu d’hypothèse d’explication passe le cap de la vérification empirique. Seule, une corrélation remarquée entre les effets de fin de cycle et les effets taille et PER apparaissent somme très prometteurs. On peut évoquer la possibilité d’un biais statistique. Comme l’évoque Lilti (1996)
Le graphe 1 illustre les différents effets en fonction du temps : l’effet fin de semaine permet de mettre en évidence une rentabilité proche de zéro puis une rentabilité positive. L’effet fin de mois met en évidence une rentabilité négative durent la moitié du mois et après positive. L’effet de fin d’année met en évidence un rentabilité négative les deniers jours de décembre et puis positive les premiers jours de janvier.
Graphique 1 L’effet de fin de cycle sur la rentabilité des actifs

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(La Bourse de Beyrouth : Test de l’efficience du marché financier)
Mémoire de fin d’année du Master 2 recherches APE « analyse et politique économique »
Université Montpellier 1