Les mesures de la rentabilité et de la performance d’une SICAV

By 27 August 2013

5.1- quelques précisions sur les mesures de la rentabilité et de la performance d’une SICAV

Il est nécessaire de définir la notion de performance des SICAV. La performance d’un portefeuille de même que sa mesure est en effet difficile à définir. Plusieurs concepts doivent être utilisés lorsque l’on recherche à mesurer la performance des portefeuilles.

– la rentabilité du portefeuille doit être définie avec précision. Bien entendu, la rentabilité moyenne de portefeuille qu’il faut retenir. Contrairement à la mesure de la rentabilité moyenne d’un titre que l’on calcule à partir de cotations quotidienne s, la mesure de la rentabilité moyenne des portefeuilles est plutôt calculé à partir des données hebdomadaire.

– Il est nécessaire, dans la détermination de la rentabilité, de tenir en compte de deux facteurs spécifiques aux SICAV : le problème de réinvestissement de coupon et celui des frais de gestion.

Jacquillat (1989) propose la formule suivante afin de mesurer la rentabilité des portefeuilles :

Ri = Vf – Vi + C(Vf / Vc) / Vi

Avec Ri la rentabilité du portefeuille, Vf la valeur finale de la part de SICAV, Vi la valeur initiale, C le montant de coupon distribué, Vc la valeur de la part de SICAV le lendemain du détachement du coupon.

La rentabilité moyenne est ensuite calculée de manière traditionnelle, de la façon suivante :

Rai = 1/n ΣRi

Avec Rai la rentabilité de la SICAV i pour l’année a, n le nombre des périodes sur laquelle la rentabilité a été calculée.

– il ne faut pas confondre rentabilité et performance d’un portefeuille. La rentabilité est une mesure fondée uniquement sue le prix. Elle ne tient en aucun cas compte du risque, que l’on mesure par la volatilité. La mesure de performance des SICAV correspond donc à une mesure de rentabilité pondérée par le risque.

– Enfin un problème important demeure, celui de la définition de la période de mesure. Chaque SICAV est conçue pour maximiser la rentabilité de l’investisseur sur une période particulière : les SICAV coût terme sont destinées aux investisseurs ayant à leur disposition une épargne pour une durée à un an, les SICAV investies en actions sont plus particulièrement destinées aux investisseurs désireux de placer leur fonds sue long période. Les décisions des gérants de portefeuille sont dons fonction de ces objectifs.

Trois mesures traditionnelles de performance de portefeuille sont utilisées :

1- La méthode de Traynor est fondée sur le modèle de marché et en particulier sur le β, qui mesure l’élasticité du portefeuille par rapport aux variations de la rentabilité du marché. l’indice de Traynor est le suivant :

Tp = (Rp – Rf) / βp

Cet indice consiste à calculer le coefficient correspondant au rapport entre la prime de risque du titre (soit la rentabilité du portefeuille Rp moins la rentabilité de l’actif sans risque Rf) divisé par la coefficient, du modèle du marché

2- Le ratio de Sharp est proche de celui de Traynor mais Sharp choisit une autre mesure du risque. A la place du coefficient « bêta », il utilise l’écart type (σp) de la rentabilité au delà du taux sans risque.

Sp = (Rp – Rf) / σp

3- La méthode de Jensen diffère des méthodes des Traynor et Sharp, dans la mesure où l’indice de Jensen n’est pas plus de coefficient directeur d’une droite dans un espace risque / rentabilité, mais l’excès de rentabilité existant entre la rentabilité réelle du fonds et la rentabilité théorique attendue de celui-ci, mesurée à partir de son risque multiplié par le prime de risque du marché mesure ex-post.

L’indice de Jensen se calcule de la façon suivante : Jp = (Rp – Rf) – (Rm – Rf) βp

5.2- Mesure de performance et efficience des marché financiers

La méthodologie établie, il reste à confronter les études réalisées dans ce domaine avec l’efficience des marchés financiers, et ce, sous deux angles. Si le théorie de l’efficience est exacte, deux résultats devraient apparaître :

– Les gérants de portefeuilles apparaissent comme des investisseurs privilégiés bien informés et susceptibles de détenir une information avant que celle-ci soit rendue publique. Si les marchés sont efficients, la performance moyenne des gérants de portefeuille ne peut être supérieure à la performance de l’ensemble des agents économique réputés moins bien informés.

– D’autre part, dans la mesure où les gérants sont rationnels et cherchent à maximiser la rentabilité des SICAV sous contrainte de risque, les performances d’un gérant particulier ne dépassent pas celles des autres de manière durable. Il en résulte que les classements périodiques des SICAV ne peuvent être stable, les rangs des SICAV ou des gérants diffèrent donc notablement d’une année sur l’autre.

Les résultats des nombreuses études valident généralement ces hypothèses.

Grimblatt et Titam (1989) ont publié deux études consacrées à la mesure de performance des portefeuilles dont la gestion a été déléguée. Cependant, une telle explication néglige une hypothèse soulevée par Fama (1991) et difficilement testable. Cette hypothèse fait appel à la théorie de l’agence et à la théorie des « Noisy rationnal expectation » de Grosman et stiglitz (1980).

EN France, ALbouy (1982) propose de vérifier la stabilité des performances de cinquante SICAV diversifiées entre 1974 et 1980. Cette étude présente le défaut de se limiter à l’utilisation des rentabilités comme mesure de performance. Dans cette étude, ALbouy classe les SICAV en quintiles, en tenant compte de leurs rentabilités respectives. Il compare ensuite les compositions de chaque groupe, ce qui lui permet de conclure que « la rentabilité de retrouver des SICAV classées dans le même groupe n’excède pas la probabilité résultant d’un tirage au hasard ».

Donc l’ensemble des tests réalisés peut être critiqués sur deux points.

1- les tests les plus anciens ne prennent pas en compte la notion des risques et se fond exclusivement sur la notion de rentabilité.

2- D’autres tests négligent la durée optimale de placement préconisé par les gérants ou négligent les hypothèses liées à ces utilisations.

Des méthodes différents ont été utilisées, En particulier la méthode de la dominance stochastique, qui a l’avantage de ne faire aucune hypothèse concernant la forme de la distribution des rentabilités et de ne pas faire appel au bêta, permet d’obtenir des résultats plus contactés.

Ainsi khun et Rudd (1995) montre une certaine persistance pour le portefeuille obligatoire et l’absence de persistance pour les fonds investis en actions.

Cependant, Les études aboutissant à des résultats différents doivent être considérées comme des exceptions et ne prennent pour objet que des niches particulières. De plus la persistance des performances ne doit pas être considérée comme un biais à la théorie de l’efficience.

Cahart (1997) utilise deux méthodologie distinctes, l’une fondée sur le méthode classique liées au MEDAF et l’autre sur une méthode différent indépendant du MEDAF.

Cahart pose les conclusions suivantes.

– Les performances des fonds sont instables à long terme. Une certaine persistance à court terme existe.

– Cette persistance à court terme est essentiellement due aux coûts des transactions et aux coûts des gestions.

– Il existe une certaine stabilité à court terme pour le fond affichant de mauvaise performance.

– L’ensemble de ces considérations n’est pas en contradiction avec l’hypothèse d’efficience des marchés financiers.

En résumé, on peut poser que la liaison entre la mesure des performances et l’efficience des marchés financiers s’apprécie à partir des trois critères :

1- des portefeuilles investis au moins partiellement en actif volatile

2- la capacité de ces fonds à réaliser des performances à la moyenne plus élevée que celle du marché.

3- la persistance non des performance elles mêmes mais des classements des performances des portefeuilles ou de leur gérants.

6- quelques conclusions partielles sur la forme forte

En effet, il est difficile de concevoir a priori que tous ceux qui détiennent des informations concernant un titre financier avant que ces informations aient été rendues publiques ne puissent en tirent parti.

Cependant, les marchés financiers sont des machines transparentes. Il s’agit de lieux économiques à l’intérieur desquels toutes les transactions effectuées sont observables par les autres investisseurs. Lorsque les investisseurs sont rationnels, une activité anormale, même faible, vient perturber les transactions et provoque un choc qui ne peut pas passer inaperçu. Ce choc peut se manifester de plusieurs manières. Comme cela a été montré : l’apparition d’une

rentabilité anormale, c’est-à-dire différents rentabilité théorique du titre. Quoi qu’il en soit, et si l’on accepte les hypothèses de gratuité et de diffusion complète de l’information, toute activité anormale sera repérée et disséquée par les autres investisseurs. On retrouve les hypothèse sous-jacentes à la forme forte de la théorie de l’efficience : sur le marché efficient, les actions des initiés informent les autres types des investisseurs.

Il demeure que la forme forte est difficile à mettre en évidence au plan empirique. Elle reste très liée à la perfection des marchés, à la libre circulation des informations entre les investisseurs et à la capacité que peuvent avoir ces derniers pour repérer et analyser les transactions anormales. Le degré d’efficience forte d’un marché financier pourrait donc être lié à son organisation.

Pour le moment, l’épreuve de fait ne favorise pas l’émergence de la forme forte de la théorie de l’efficience. Le bon sens commun, pour qui l’information est source de gain, milite dans le sens d’une incrédulité polie par rapport à la forme forte. Le fait que la presse ou les organismes de contrôle n’évoquent que les cas où les informés réalisent des gains lors d’opérations d’initiés ne peut que confronter cette incrédulité.

Lire le mémoire complet ==>

(La Bourse de Beyrouth : Test de l’efficience du marché financier)
Mémoire de fin d’année du Master 2 recherches APE « analyse et politique économique »
Université Montpellier 1