Les bulles spéculatives et les biais liés à la taille des firmes

By 27 August 2013

3- Les biais liés à la taille des firmes

3.1- L’effet taille

Ibbotson remarque (1984) qu’un portefeuille composé des 29% d’actions dont la capitalisation est la plus faible du NYSE a un e rentabilité annuelle supérieure de 51% par rapport à une portefeuille rassemblant tous les titres du marché. C’est l’effet taille.

Les principales conclusions d’Ibbotson sot résumées dans le tableau suivant :

Tableau 2- rentabilité comparée de portefeuille de petite et forte capitalisation aux Etas-unis

Portefeuille des titres à faible capit Portefeuille des titres à fort

capita

Rentabilité 17,05% 11,26%

Cette explication s’avère toutefois partiellement acceptable. L’existence de contrats d’animation limite en effet grandement le risque lié l’étroitesse du marché pour les petites valeurs.

Il n’en demeure pas moins que l’effet taille existe. Cet effet n’est actuellement justifié que par les problème de liquidité et de manque de visibilité des valeurs moyennes par rapport au reste entreprises du marché.

Les valeurs moyenne demeurent durablement sous évaluées, l’effet taille perdure.

3.2- l’effet PER et l’effet « Book To Market ratio »

L’effet PER est très comparable à l’effet de taille. La comparaison des rentabilités n’est pas plus faite sur la base de la taille mesurée par les capitalisations boursiers, mais des Price Earning Ratio. Le PER est le rapport du cours d’une action divisé par le bénéfice de celle-ci. Il s’agit d’un indicateur d’appréciation du titre. Plus le titre est apprécié par le marché, plus le PER est élevé.

Le Book To Market ratio est le rapport existant entre la valeur comptable de la firme et la valeur de marché des ses capitaux propres. Plus ce ratio est élevé, plus le marché apprécie le titre. Dans ce cas, le marché attribue à la firme une valeur largement supérieure à son actif comptable.

L’effet Book To Market ratio va donc dans la même sens du PER : les rentabilité des titre fortement appréciés et valorisés par le marché sont plus faible que les rentabilités des titres faiblement appréciés par le marché.

3.3- Les relations entre l’effet taille et les effets de fin de cycle

Litli (1996) suggère que les effets de fin de cycle seraient dus à un biais statistique et à une erreur méthodologique. Il va donc tester la réalité de l’effet janvier en utilisant une technique différent, celle de la dominance stochastique.

En conséquence, l’augmentation des rentabilités ne représente que la rémunération justifiée d’une augmentation du risque, ainsi que des autres moments de la distribution.

« Apres avoir analysé les rentabilités de 30 actions de forte capitalisation, on applique la méthode (la dominance stochastique) sur chacun des ces actions en intégrant l’hypothèse fiscale. Les résultats obtenus sur les rentabilités journalières et hebdomadaires révèlent l’absence de dominance du mois janvier sur les autres mois de l’année. Les rentabilités excessives semblent couplées à un risque accru. On constate ainsi l’absence d’inefficience ». Litli écrit.

4- Les bulles spéculatives

On peut appeler bulle spéculative un phénomène consistant à s’écarter durablement de sa valeur fondamentale avant de s’effondrer pour retrouver sa valeur d’origine.

Colmant, Gillet et Sfarz (2003) écrivent qu’ « une bulle spéculative naît d’une dissociation, momentanée ou non, de la valeur économique fondamentale d’un titre et de son cours boursier ».

Les bulles spéculatives ne sont pas propres dans les marchés financiers. Elles touchent des nombreux secteurs d’activité ou les matières premières ….. Elles sont dangereuses du fait du risque d’éclatement. Elles peuvent éclater à tout moment, diminuant largement la richesse des investisseurs.

D’autre part, les bulles sont contraires de l’hypothèse d’efficience de marché. il implique que la valeur des titres soit égale à la somme actualisée des revenus futurs susceptibles d’etre générés par la firme. L’existence d’une divergence entre le prix d’un titre et sa valeur est donc bien synonyme d’une inefficience des marchés financiers.

Sur le graphique, le prix de titre augmente sans raison apparente avant de retrouver sa valeur originale après une chute assez brutale.

Graphique 2- La bulle spéculative
La bulle spéculative

Lors de l’apparition des ces bulles, peut-on dire que les réactions des opérateurs ne sont pas rationnelles ? Elles prennent au contraire une autre forme de rationalité.

Les travaux théoriques distinguent trois types des bulles spéculatives :

4.1- Les bulles rationnelles

Les bulles rationnelles sont issues d’un consensus. Il y a accord sur le phénomène et « il existe des croyances sur la valeur d’un actif, sans rapport avec les fondamentaux, qui peuvent se réaliser dès lors qu’il sont partagés par l’ensemble des intervenants. Les anticipations s’en

trouvent auto validées tant que la bulle n’a pas éclaté »1. Donc les bulles proviennent d’un comportement mimétique des acteurs.

La valeur V de l’actif de période t+1 est alors égale :

Vt+1 = Vt [(1+r) / P] +µt avec une probabilité p

Vt+1 = µt avec une probabilité 1-p

Où µt est la valeur théorique de l’actif et p est la probabilité pour que la bulle éclate à chaque période. Le terme (1+r) est le taux de croissance de la bulle.

On peut déduire que la bulle a une durée de vie moyenne 1/1-p

Il n’est pas irrationnel pour un investisseur d’investir dans une bulle spéculative. Il s’agit alors d’un pari sur la durée de la vie de la bulle. Les investisseurs peuvent tirer de ce pari un profit plus important que d’un investissement dans un titre classique.

Les bulles spéculatives rationnelles ne peuvent toutefois concernes que des marchés des actions, qui ont un horizon de placement infini et une valeur terminale non déterminée. Ils peuvent elles même se décomposer en trois types, selon Salge (1997), les bulles extrinsèque, intrinsèque et les bulles markoviennes. Or, certaines bulles markoviennes n’explosent jamais et leur prix continue à voir une trajectoire propre, sans réel lien avec leur valeur réelle. L’existence des ces bulles peut donc remettre gravement en cause la théorie des marchés efficients, puisqu’elle dispose que :

– il existe des bulles spéculatives rationnelles

– ces bulles n’explosent pas, donc le prix de titre ne joindra jamais leur valeur intrinsèque.

L’existence de bulles rationnelles a été mise en évidence par de nombreux tests empiriques, notamment ceux de Shiller, Leroy et Porter (1981). L’ensemble des résultats de ce type d’étude valide sans aucun doute la formation de bulles spéculatives.

4.2- Les bulles informationnelles

L’existence des bulles informationnelles peut être expliquée par l’existence des plusieurs catégories des intervenants ayant des nouveaux différents d’information.

Cette situation remet en cause les hypothèses de base de la théorie de l’efficience. L’une des hypothèses est en effet que l’information est gratuite et que tous les agents en disposent gratuitement et de façon simultanée. L’hypothèse concernant la rationalité implique également que tous les agents économiques aient le temps et analysent correctement l’information. La possibilité de voir coexister des intervenants ayant des informations émise différents fait sortir du cadre théorique de l’efficience des marchés financiers. On peut toujours penser que de tels écarts informationnels existent dans la réalité. Les analystes financiers sont mieux informés que les investisseurs individuels. Ils peuvent avoir des instruments leur permettant de mieux valoriser les informations qu’ils reçoivent que les investisseurs individuels.

Pour Thevenin (1996), L’existence de ces agents ayant différents niveaux d’informations peut être à l’origine de l’apparition de la bulle spéculative.

4.3- Les bulles irrationnelles

Les bulles irrationnelles sont issues de l’abandon de l’hypothèse concernant la rationalité des investisseurs et du consensus de leurs anticipations. Comme pour les bulles informationnelles, les bulles irrationnelles sortent du cadre traditionnel de la théorie de l’efficience, qui prévoit justement que les investisseurs sont rationnels :

– Les investisseurs, même s’ils possèdent les mêmes informations, n’aboutissent pas à une valeur identique pour un actif donné.

– Les investisseurs ne sont pas rationnels

L’acceptation de l’existence sur les marchés d’investisseur irrationnels ouvre la porte à des situations où la notion d’efficience peut être malmenée.

Schéma 3- Les principales des bulles spéculatives
Les principales des bulles spéculatives

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(La Bourse de Beyrouth : Test de l’efficience du marché financier)
Mémoire de fin d’année du Master 2 recherches APE « analyse et politique économique »
Université Montpellier 1