Le rôle de l’actionnariat salarié dans la protection du capital

By 6 August 2013

c. Etude auprès de chargés en fusion-acquisition

Nous avons envoyé un questionnaire à 128 chargés en fusions – acquisitions. Des réponses que nous avons reçues, nous avons pu dégager quelques grandes lignes au niveau de la perception de l’actionnariat salarié dans la création de valeur de l’entreprise. Ainsi, nous avons tenté de connaître l’avis de ses personnes sur l’actionnariat salarié et ses rapports avec la valorisation des entreprises et la performance de ces dernières. Aussi avons-nous cherché à savoir si les entreprises dotées d’actionnariat salarié paraissaient être des cibles plus attractives que les autres firmes pour des investisseurs et si la protection face aux OPA était véritablement tangible.

Voici le résumé des résultats :

Questions Réponses

proposées

Pourcentage
1 Les entreprises ayant un plan d’actionnariat salarié sont- elles davantage des entreprises cibles que les autres ? OUI 7,1%
NON 92,9%
2 Sont-elles valorisées différemment ? OUI 14,3%
NON 85,7%
3 De votre point de vue, l’actionnariat salarié est-il réellement perçu comme une défense anti-OPA ? OUI 35,7%
NON 64,3%
4 Trouvez-vous que les entreprises qui ont un plan d’actionnariat salarié ont amélioré leurs performances ? OUI 50,0%
NON 50,0%

Il faut noter que deux personnes ne se prononcent pas sur la relation actionnariat salarié/performances de l’entreprise.

Les entreprises dotées d’un PAS sont-elles davantage des cibles de M&A ?

La majorité des chargés de fusions-acquisition s’accordent sur le fait que les entreprises dotées d’un actionnariat salarié ne sont pas davantage des cibles pour les investisseurs que les autres firmes : souvent, elles sont même moins appréciées.

Les principaux arguments restent que la dilution de l’actionnariat au travers des salariés rend les transactions plus complexes. En effet, le traitement du bloc des salariés est souvent plus compliqué que celui d’actionnaires financiers « traditionnels », dont les motivations sont plus faciles à cerner (le retour sur investissement). De plus, ce bloc représente une multitude d’interlocuteurs qui restent en retrait des investisseurs professionnels.

De même, dans le processus de vente / achat d’une entreprise, seul le niveau de valorisation de l’entreprise compte et de ce fait, la création de valeur potentielle pour l’acquéreur.

Cependant, certains admettent que le fait que les salariés soient actionnaires constitue également un signal supplémentaire d’une modification à terme du capital de l’entreprise, ce qui crée un appel au investisseurs. De plus, dans le cas d’un LBO, le management et parfois les salariés sont directement impliqués dans l’opération et font partie intégrante du projet d’entreprise. La participation des salariés peut donc, dans ce cas, constituer un atout aux yeux de l’investisseur.

Valorisation des entreprises

En ce qui concerne la valorisation des entreprises à actionnariat salarié, presque 86% de nos interlocuteurs pensent que la méthode de valorisation reste la même que pour une firme « traditionnelle ».

Ils avancent comme principaux arguments que l’actionnaire salarié reste aussi un actionnaire traditionnel et de ce fait est demandeur d’un prix élevé. De plus, pour que l’actionnariat salarié ait un impact sur la valorisation, il doit être significatif.

Mais certains précisent également que le bloc des salariés doit être valorisé différemment, dans la mesure où leurs attentes ne sont pas purement financières. Ainsi, un investisseur qui souhaiterait entrer au capital d’une telle entreprise devrait offrir une prime très importante afin d’intéresser les actionnaires salariés cédants (et pour cela évaluer le prix de la perte de ce contrôle). C’est pourquoi, la valeur même de l’entreprise ne change pas, mais le prix peut être affecté par la présence d’actionnariat salarié.

Protection du capital

Les avis sont déjà davantage partagés en ce qui concerne la perception de l’actionnariat salarié comme une arme anti-OPA.

Ainsi, seuls 64,3% pensent que ce type d’actionnariat protège le capital de l’entreprise car il répond à la définition même d’une défense anti-OPA : il se présente en effet comme une mesure du management au détriment de la décision immédiate de l’actionnaire. Hors avec l’actionnariat salarié, le management peut être lui même actionnaire. De plus, les salariés actionnaires ont souvent tendance à écouter leur management, n’ayant pas eux-mêmes assez de connaissances et d’expérience pour prendre leur propre décision.

Mais, le résultat est partagé surtout parce que les avis se rejoignent sur la nécessité que l’actionnariat salarié soit significatif afin de réellement se positionner en défense contre une éventuelle OPA. Ainsi, s’il est supérieur à 5%, il peut constituer une contrainte. Si la part des salariés actionnaires est supérieure ou égale à 20% (certains avancent même 33%), ils pourraient se placer en réelle défense.

Cela dépend également l’intérêt des salariés dans l’OPA : ceux-ci seront en effet intéressés par le fait qu’il y ait ou non des licenciements de salariés post acquisition ou par le fait que l’acquéreur soit prêt à augmenter leur intéressement…

Enfin, près de 40% avancent que l’actionnariat salarié n’a pas comme vocation première de constituer une arme anti-OPA.

Il est même parfois un phénomène attractif pour les entreprises voulant lancer une OPA : en effet, si la société est détenu majoritairement par des managers au côté d’un fond d’investissement par exemple, et que l’actionnariat salarié est relativement éclaté, la société constitue alors une cible de choix pour un acquéreur car les managers ne sont par définition pas actionnaires à vie comme leur part dans le capital constitue un complément de rémunération potentielle.

Enfin, ce n’est pas l’actionnariat salarié qui repousse une OPA mais le pouvoir des représentants des salariés sur l’entreprise. Et ce pouvoir n’est pas toujours lié à l’actionnariat: par exemple, les pilotes d’avions aux Etats Unis sur American Airlines.

Ces conclusions sont confirmées par l’étude de POUTSMA qui souligne que le rôle de l’actionnariat salarié en tant que protecteur du capital et des instances dirigeantes de l’entreprise n’est absolument pas reconnu dans les entreprises européennes : dans plus de 90% des cas, l’actionnariat salarié n’est pas reconnu comme une arme anti-OPA.

Performance de l’entreprise

Enfin, la relation entre l’actionnariat salarié et la performance de l’entreprise est très loin de faire l’unanimité. En effet, la moitié croit en cette corrélation, l’autre l’ignore. De plus, certaines personnes jugent ne pas pouvoir se prononcer.

La majorité admet qu’il est difficile de répondre à cette question. En effet, même ceux qui admettent une relation entre l’actionnariat salarié et la performance de la firme jugent que cela est certainement peu corrélé, les performances d’une entreprise étant liées à de trop nombreux facteurs (marché, positionnement). De plus, le gain lié à la motivation et la fidélisation des salariés reste compliqué à chiffrer.

D’autres soulignent qu’on ne peut généraliser et que le cas par cas est de mise sur cette question. Enfin, certains rappellent que même si l’actionnariat salarié a un impact positif sur la performance de l’entreprise, c’est parce que cela est vrai pour toute forme d’intéressement des salariés (comme les montages de LBO par exemple).

Cela rejoint les résultats de l’étude du NCEO aux Etats-Unis qui a souligné que l’actionnariat salarié est souvent vu comme un prolongement des rémunérations; cette perception est la preuve même que la relation entre actionnariat salarié et performance d’entreprise dans les sociétés cotées est ambigüe.

Que pensent les chargés de fusion-acquisition de l’actionnariat salarié ?

Dans une question ouverte à propos de leur avis sur l’actionnariat salarié, nous avons pu dégager quelques idées fortes.

Certains mettent en avant que selon que l’actionnariat s’adresse au Top management ou aux cadres non dirigeant et juniors, son impact est différent sur la valorisation d’une société et sur son habilité à contrer une OPA.

D’autres soulignent que l’actionnariat salarié est avant tout un outil de gouvernance puissant dans la mesure où c’est une manière efficace pour un management de stabiliser son actionnariat de plus, cela donne l’image d’aligner les intérêts des salariés avec les actionnaires et cela réduit le flottant réel. C’est également un outil de motivation des salariés, en particulier pour les sociétés non cotées. Il devrait même être une solution de plus en plus utilisée dans les prochaines années pour retenir les salariés sans devoir utiliser trop de cash.

En revanche, au niveau des sociétés cotées, il peut avoir un effet pervers de forte démotivation en cas de chute des cours (comme en 2008).

Enfin, l’actionnariat salarié doit être significatif pour avoir un impact en M&A. Sinon, il reste essentiellement une complexité supplémentaire à tous types de transactions car l’actionnaire salarié n’aura peut-être pas un comportement normé vis-à-vis d’une transaction dans le sens où celle-ci pourrait se traduire par des suppressions de postes. L’actionnaire salarié n’a souvent pas une vision “investisseur”, ce qui peut poser des problèmes importants.

De cette étude, nous pouvons conclure que l’actionnariat salarié n’est souvent pas lié à la création de valeur de l’entreprise. Il n’a donc aucun impact sur sa valeur. En revanche, sa présence peut augmenter le prix payé c’est pourquoi ces entreprises ne sont pas souvent des cibles particulières. Il reste davantage un outil de gouvernance que de performance.

Lire le mémoire complet ==> (L’actionnariat des salariés dans les sociétés françaises : une solution d’avenir ?)
Projet de fin d’études
EMLYON business School