La forme forte de l’efficience et information privilégiée

By 27 August 2013

c)- La forme forte de l’efficience et information privilégiée

1- Définition et implications de la forme forte de l’efficience

La forme forte de l’efficience est probablement la plus difficile à admettre intellectuellement et à démontrer empiriquement. La forme forte de la théorie prétend qu’il n’est pas possible de tirer parti des informations non publiques concernant un actif financier pour prévoir l’évolution future de prix de cet actif.

En d’autre terme, la forme forte de la théorie de l’efficience consiste à prétendre que la connaissance d’information confidentielles susceptible d’affecter la valeur d’un actif financier lorsqu’elles seront dévoilées ne permet pas à son détenteur des réaliser un gain réel sur le marché.

La forme forte de la théorie ne fait rien d’autre que de nier ce consensus. Si les marchés sont efficients au sens de la forme forte, la détention d’une information privilégiée ne permet aucun arbitrage.

Deux raisons justifient a priori la forme forte de la théorie de l’efficience :

1- La première tient à l’apport informationnel des opérations d’initiés

2- La seconde a trait au problème des anticipations

2- Le problème de la vérification de la forme forte

Les tests de la forme forte sont beaucoup plus difficilement réalisables. Il n’est pas possible de repérer les détenteurs d’informations privilégiées. Ni de savoir si l’utilisation de celles-ci ont permis de réaliser un gain quelconque.

Les détenteurs d’informations privilégiées peuvent être soupçonnés. Les dirigeants des entreprises connaissent à l’avance les résultats comptables, la modification de méthode pouvant influer sur l’aspect de comptes sociaux ou consolidés ou les tentatives de rapprochement avec d’autres entreprises. Rien n’indique cependant que ces initiés utilisent des informations. De toute manière, ils ne feront aucune publicité à un éventuel usage. Ils chercheront plutôt à la camoufler en multipliant les comptes titres. Les capacités des chercheurs à repérer cette utilisation seront donc limitées.

D’autre part si les détenteurs d’informations sont réparables et peuvent donc être placés sous surveillance, les repérages de l’utilisation d’informations par eux est difficilement décelable. Elle ne peut être décelée que si elle provoque un gain anormal.

Une solution consiste alors à travailler sur les opérations initiées révélées par les autorités de marché et sanctionnées. L’étude du comportement des initiées dans telle affaires, les gains réalisés avant l’intervention des autorités des marchés. Ces études ne peuvent pas être considérées comme exhaustive pour confirmer la forme forte de l’efficience.

En effet, ces études ne portent que sur les délit initiées repérer et sanctionnées. Ne sont pas donc concernées les opérations utilisant les informations d’initiées et :

– qui n’ont pas permis à leurs auteurs de réaliser des gains

– qui ont permis à leurs auteurs de réaliser des gains mais qui n’ont pas été sanctionnées par les autorités de marché.

Les études parvenant à tester l’hypothèse forte sont donc rare. Il est possible de les classer en trois catégories :

1- la première regroupe l’ensemble des études consacrées aux délits initiés. Ces études permettent d’observer si les opérateurs ont pu réaliser un gain anormal.

2- La deuxième regroupe les études ayant cherché à calculer les performances des portefeuilles gérés par des professionnels.

3- Les autres tests regroupés dans la troisième catégorie, on y trouve l’analyse de certaines opérations d’initiés spécifiques ou les mesure de richesse de ceux que l’on pourra nommer le pseudo initiées

3- L’étude des délits d’initiés et du quasi délits d’initiés

L’étude des délits d’initiées ne peut à elle seul être considérée comme une affirmation ou infirmation de la théorie de la forme forte. Les délits d’initiés ne concernent qu’une partie des

opérations d’initiées. En effet, lorsque ces études portent sur les délits réprimés, elles négligent les délits non repérés et délits repérés qui n’ont pas être réprimés. Lorsque ces études portent sue les délits repérés, elles négligent les délits non réprimés mais prennent en compte les opérations considérées à tort comme des délits.

Donc, ces études négligent les opérations d’initiées n’ayant pas donné lieu à des gains pour les investisseurs. Il est d’ailleurs à noter que personne n’est en mesure de connaître ou estimer la part des délits d’initiés par rapport aux délits totaux, ni la part des délits d’initiés par rapport à l’ensemble des opérations initiées. Ces limitations ne doivent pas cacher l’intérêt des études portant sur les délits d’initiés.

Les premières études concernant les délits d’initiés introduits par Jaffe en (1974), il prouve que les initiés sont en possession d’informations privilégiées qui ne sont pas contenues dans le prix. De plus, il a mis en évidence que les marchés ne réagissaient pas de manière significative à l’annonce selon laquelle un délit d’initie aurait été commis. Des investisseurs pourraient profiter du dévoilement d’un délit d’initiés afin de réaliser des arbitrages. La thèse selon laquelle les initiées réalisent à travers un arbitrage un gain certain dès qu’ils détiennent des informations privilégiées a été confirmé par Syhun (1986), il réfute la conclusion de Jaffe selon laquelle l’annonce de la découverte d’un délit d’initié ne provoquerait aucune réaction de la part des marchés. Cette conclusion serait due à une mauvaise méthodologie utilisée par Jaffe (1974). Mais, ils s’accordent sur un point : les délits d’initiées ont provoqué un gain certain pour les investisseurs détenteurs d’informations privilégiées.

Meulbroeck (1992) met en évidence l’existence d’une rentabilité anormale le jour même de l’opération d’initiés. Cette rentabilité anormale est égale à la moitié de la rentabilité anormale observée le jour de l’annonce d’événement.

Guivar’h (1996) utilise comme rentabilité théorique la moyenne des rentabilité, il met en évidence une rentabilité anormale le jour où les opérations d’initiés ont été réalisées.

On peut déduire de ces tests que les initiées informent le marché. : Les opérations d’achet et vente réaliser par les initiés ont été détectées par les autres intervenants. D’où l’apparition de rentabilités anormales les jours où l’opération initié a été détectée. Les tenants de la forme forte peuvent être rassurés par ces tests. Ils confirment l’aspect informationnel des opérations d’initiés : Les opérations d’initiés sont repérer par autres investisseurs et ne servent qu’à réduire l’asymétrie d’information existant entre les dirigeants et les investisseurs (les délits d’initiés ont un rôle positive dans le marché). Cependant, ces tests restent incomplets. On ne sait si les rentabilités anormales détectées ne sont pas dues au manque de liquidité induit par les offres ou les demandes des initiées eux même. Dans ce cas les rentabilités anormales ne révéleraient pas la détection par les marchés des opérations initiés, mais seulement un problème de liquidité lié à une suroffre ou à une surdemande de titre.

D’autre part, dans la mesure où ces tests ne portent que sur les opérations d’initiés détectés, un biais nouveau apparaît.

Enfin, un troisième problème survient. Si les initiés informent les investisseurs traditionnels de la survenance d’un événement, ces derniers doivent réagir immédiatement. L’information ainsi dévoilée par l’opération d’initie devrait s’inscrire dans les cours totalité le jour de l’opération d’initie : le jour d l’annonce réelle de l’événement devient alors un jour ordinaire, puisque l’ensemble des agents ont déjà été informés de la survenance de l’événement par l’intermédiaire des initiés. Comment explique les résultats de Meulbroek et Guivar’h ?

Sauf à considérer qu’il y a deux catégories d’investisseurs, les spécialistes et les non spécialiste, que le premier plus prêt des sources d’informations et que les seconds ne réagissent que le jour de l’annonce réelle de l’événement, ces résultats restent difficilement interprétables.

4- La mesure des performances des portefeuilles

Plusieurs types d’investisseurs se rencontrent sur les marchés financiers : les investisseurs occasionnels, les petits porteurs et les spécialistes de la gestion de portefeuilles.

Les gérant de portefeuille, plus proche de l’information serait les mieux placé pour obtenir des informations privilégiées.

Outre de la vérification de la forme forte, la mesure de performance des professionnels de la gestion de portefeuille intéresse les universitaires sur un autre plan. Da manière plus générale, si les marchés sont efficients, et dans la mesure où les gérants ont le même niveau de compétence, aucun d’entre eux ne devrait connaître durablement de performance supérieure à la moyenne des autres. Autrement dit, pour reprendre jacquillat et solnick (1998), « un spécialiste peut faire mieux que la moyenne du public, mais quand les deviennent le champ de confrontation entre spécialités, l’ensemble des spécialistes ne peut en moyenne faire mieux que l’indice, lequel reflète alors globalement leur action ».

Il en résulte que, sur long période, toute comparaison des classements des gestionnaires de portefeuilles ou des SICAV ne peut amener que des résultats brouillés : si le marché est efficient, les performances des gérants de portefeuilles mesurée sur long période en terme de rang doivent être contrastée. Les rangs déterminés dont aléatoire et ne peuvent pas corrélés.

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(La Bourse de Beyrouth : Test de l’efficience du marché financier)
Mémoire de fin d’année du Master 2 recherches APE « analyse et politique économique »
Université Montpellier 1