Les fonds à formule : Historique et marché des fonds à formule

By 25 July 2013

“… banques les emploient à tour de bras afin d’attirer de nouveaux souscripteurs. Le succès est tel que certaines campagnes de souscription parviennent à atteindre près d’un milliard d’euros de collecte d’épargne.

Mais comment les banques peuvent-elles créer de tels produits ? Les fonds à formule tiennent-ils leurs promesses ?
Constituent-ils un placement miracle ou est-ce de la simple poudre aux yeux ?Voilà les questions auxquelles nous tâcherons de répondre.
Ce mémoire aura donc pour objet d’étudier ce nouveau type de placement …”

Université RENE DESCARTES (PARIS V)

Faculté de Droit

Mémoire soutenu en vue de l’obtention du Master 2 Professionnel “Banque & Finance”

Les fonds à formules

Par Sandrine QUIGUER

Responsable Pr. Sylvie de Coussergues

Année Universitaire:
2004/2005

Résume et Mots-clefs

Le présent mémoire a pour objectif d’étudier une nouvelle génération de placement: les fonds à formule. Capables d’offrir à la fois sécurité du capital et performance boursière, ces fonds connaissent un véritable succès auprès d’un public devenu réticent aux investissements directs en actions. Ces produits laissent toutefois apparaître des failles et la transparence n’est pas toujours au rendez-vous.

Produits structurés; Swaps; Options; Assurance de portefeuille; information de l’investisseur; Commercialisations abusives.

Summary And Key Words

The present report aims to study a new generation of placement: structured retail products. Able to offer at the same time safety of the capital and stock exchange performance, these funds have a true success near a public become reluctant with the direct investments in shares. These products let however appear faults and the transparency is not always with go.

Structured products; Swaps; Options; Portfolio Insurance; Investor’s information; Abusive marketings.

Remerciements  :
Je tiens à adresser mes plus sincères remerciements à mes anciens collègues de Natexis Asset Management, où j’ai réalisé mon stage de fin d’études, pour m’avoir permis d’accéder à un certain nombre de documents essentiels à la réalisation de ce mémoire et tout particulièrement à:
– Maafoud Saadouni, gérant de fonds diversifiés, qui m’a orienté sur ce sujet de mémoire et m’a également apporté une aide précieuse dans ma recherche d’informations;
– Mohamed Qaddi, ancien analyste des risques de marché, pour ses explications sur l’évaluation des swaps ainsi que sur le fonctionnement des fonds à formule;
– Xavier Gadek, responsable de l’équipe d’analyse de performances, mon tuteur de stage, pour m’avoir orienté dans ma réflexion et pour sa disponibilité.

Par ailleurs, je remercie également Mme de Coussergues qui m’a permis de traiter ce sujet et m’a aiguillé dans la réalisation de mon plan.

Introduction générale

Après deux décennies rythmées par une alternance de nationalisations et de privatisations, le paysage bancaire français évolue désormais au sein de la zone euro avec des objectifs internationaux. A titre d’exemple, la Banque Nationale de Paris, privatisée en 1993, compte déjà parmi les premiers acteurs européens avec le rachat en 1999 de Paribas et de Bancwest aux Etats-Unis en 2001. Ces rapprochements, indispensables pour atteindre une taille critique et ne pas être opéable, se poursuivront vraisemblablement durant les prochaines années.

Parallèlement, les objectifs de rentabilité annuelle de plus en plus importants – au minimum de deux chiffres – et un souci de spécialisation pour mieux répondre aux besoins des clients, conduisent les établissements financiers à filialiser leurs principales activités afin d’octroyer plus d’autonomie et de flexibilité dans leur gestion et de faciliter leur cession en cas d’opération de fusion/acquisition.

C’est alors que les banques européennes se développent depuis 1998, à l’instar des grandes banques suisses, afin d’offrir un service sur-mesure de qualité à leurs clients. Avec un accroissement de cette concurrence sur le secteur de l’activité de l’épargne, les établissements bancaires sont en permanence à la recherche de nouveaux produits pour se différencier d’un point de vue commercial et augmenter la rentabilité des portefeuilles d’investissement ou de placement. Proposer le produit idéal quelle que soit la configuration des marchés, tel est l’objectif fixé par les banques. Mais, dans le secteur de l’épargne, que proposer en période de forte incertitude ? Force est de constater que les rendements des livrets d’épargne et des placements monétaires sont aujourd’hui timides. Les épargnants attendent d’autres solutions mieux adaptées à leurs besoins.

C’est dans un tel contexte que se développent aujourd’hui de façon importante des produits anciennement réservés aux clientèles institutionnelles puis privées : les fonds à formule. Il s’agit d’une nouvelle génération de placement. Ces fonds sont proposés à grand renfort de publicités clinquantes. Des slogans tels que « Profitez de la Bourse sans en supporter les risques » essaient de convaincre l’épargnant de franchir le pas et d’oublier son appréhension vis à vis des actions. Ces fonds ont connu un nouvel élan suite aux récents krachs boursiers. Les nombreux épargnants qui ont fait leurs premiers pas en Bourse au moment où les actions de haute technologie provoquaient une véritable euphorie ne sont pas prêts de l’oublier. Dorénavant, les épargnants expriment un besoin croissant de sécurité et vont jusqu’à privilégier la protection de leur capital face aux profits boursiers.

Avec cette nouvelle catégorie de fonds, les banques offrent une solution adaptée afin de répondre aux mieux aux besoins des épargnants. Mais de quoi s’agit-il exactement ? Ils s’appellent « boule de neige », « Organdi », « Talisman » ou encore « Paso Doble ». Que les marchés soient haussiers, baissiers ou hésitants, ils promettent une performance attrayante le plus souvent conjuguée à une garantie du capital. Profiter partiellement des progressions de la Bourse sans en subir les baisses, la perspective a de quoi séduire et les banques les emploient à tour de bras afin d’attirer de nouveaux souscripteurs. Le succès est tel que certaines campagnes de souscription parviennent à atteindre près d’un milliard d’euros de collecte d’épargne.

Mais comment les banques peuvent-elles créer de tels produits ? Les fonds à formule tiennent-ils leurs promesses ?
Constituent-ils un placement miracle ou est-ce de la simple poudre aux yeux ?

Voilà les questions auxquelles nous tâcherons de répondre.

Ce mémoire aura donc pour objet d’étudier ce nouveau type de placement qui présentent des spécificités en terme de fonctionnement, de technique financière utilisée et d’information de l’investisseur. Pour mener à bien notre étude, nous tenterons de suivre la méthodologie suivante :

Dans une première partie, nous commencerons par présenter les fonds à formule en insistant sur leurs nombreuses spécificités afin d’en comprendre le fonctionnement. Nous aborderons ensuite la structuration financière de ces fonds nécessitant l’intervention de produits plus ou moins complexes.

La seconde partie de notre travail mettra l’accent sur les limites de ces fonds en étudiant, d’une part, les risques engendrés par de tels produits, puis, d’autre part, les moyens mis en œuvre afin de les restreindre.

Première Partie : Les fonds à formule : un placement attractif à structuration complexe
CHAPITRE 1 : PRESENTATION DES FONDS A FORMULE

Nombreux sont ceux qui n’ont encore jamais entendu parler de fonds à formule, pourtant ces fonds occupent une place grandissante au sein de la gestion collective française et sont apparus depuis, déjà, plus d’une dizaine d’années.

Il m’a paru alors nécessaire de vous présenter le marché des fonds à formule, en commençant par un historique introduisant leur naissance ainsi que leurs fondements théoriques. Nous tâcherons par la suite de comprendre leur fonctionnement ainsi que leurs spécificités.

SECTION 1 : LES FONDS A FORMULE : DE LEUR CREATION A NOS JOURS
A. Historique et cadre théorique
1. La création des OPCVM

Dans les années 1960-1970, les montants nécessaires pour accéder dans de bonnes conditions aux marchés financiers et le degré de connaissance indispensable pour gérer convenablement un portefeuille titres en réservaient la détention aux personnes les plus aisées. Le “petit épargnant” avait alors peu de possibilités de placement et s’orientait donc vers le Livret A ou l’épargne logement.

La création des Organismes de Placements Collectifs en Valeurs Mobilières1 (OPCVM) a largement modifié cette situation. L’accès aux marchés financiers est dorénavant possible pour tous. Les OPCVM permettent en outre à chacun de bénéficier des services de gestionnaires professionnels.

1 Initialement constitués en application des ordonnances de 1967 sur la participation des salariés aux fruits de l’entreprise, les fonds communs de placement (FCP) ont été ouverts au public depuis 1979. Quant aux SICAV, elles ont été introduites en France pour la première fois en 1964.

Les OPCVM ont pour objet d’investir en instruments financiers l’épargne qu’il leur appartient de collecter par l’émission de parts ou actions. Les investisseurs trouvent dans la souscription de ces titres un placement rassurant, d’une part parce que le portefeuille de ces organismes étant diversifié, les variations de cours se répercutent moins sensiblement sur ces titres que sur ceux des autres émetteurs, d’autre part, parce qu’ils bénéficient de la compétence de professionnels de la gestion financière. Les investisseurs français ont été sensibles à ces avantages et ont hissé la France au premier rang européen avec un volume d’encours s’élevant à 1 006.5 milliards d’euros au 31 décembre 20042

Les OPCVM peuvent être crées sous deux formes juridiques: celle d’une SICAV (Société d’investissement à capital variable) ou celle d’un FCP (Fonds commun de placement). Alors que la SICAV est une société anonyme à capital variable, le FCP, qui n’a pas la personnalité morale, est une copropriété d’instruments financiers.

La SICAV est constituée à l’initiative d’un fondateur, qui peut être le futur actionnaire majoritaire de la société, et d’un dépositaire, le FCP est fondé à l’initiative d’une société de gestion et d’un dépositaire. Cette création bicéphale s’explique par un principe essentiel de fonctionnement du fonds: la séparation des fonctions de gestion et de conservation des actifs.

2. Les premiers fonds garantis

Les premiers fonds garantis puisent leur origine au sein des fonds dits “à taux garantis”. Ces derniers ont vu le jour au début des années soixante-dix. La garantie portait alors sur un taux de rendement défini au départ. Destinés à rassurer les investisseurs les plus prudents, ces fonds ont été fortement promus dans le cadre de contrats d’assurance-vie. Ils connaissent néanmoins un succès mitigé car les contrats proposés à l’époque manquaient de souplesse mais surtout les actifs support souffraient d’un manque de liquidité.

S’appuyant sur la théorie d’Assurance de Portefeuille, une nouvelle génération de fonds garantis apparaît, celle des fonds indexés sur indice boursier.

L’Assurance de Portefeuille consiste en une stratégie dynamique d’allocation permettant de limiter, en cas de baisse du marché, la perte de la valeur d’un portefeuille tout en lui laissant la possibilité, dans une plus ou moins grande mesure, de profiter d’une hausse des marchés. Cette “assurance” n’est pas gratuite, son coût implicite étant l’abandon d’une partie des gains réalisés par le marché.

Malgré des débuts difficiles, l’Assurance de Portefeuille ne connaît un réel essor qu’à la fin des années soixante-dix grâce à deux professeurs américains de l’Université de Californie, Leland et Rubinstein, qui s’inspirent de ce concept pour l’appliquer aux actions cotées en Bourse. Le développement des marchés organisés d’options sur actions leur permet de réaliser une innovation majeure dans le domaine de la gestion collective: la création de fonds à capital garanti avec indexation sur la performance d’un marché d’actions. C’est ainsi qu’en 1976, Leland et Rubinstein développent les techniques appelées « Options Based Portfolio Insurance ou OBPI». L’idée était tout simplement d’acheter un put (cf. page 30) pour couvrir une position longue dans le sous-jacent risqué. Ils s’appuyèrent sur les travaux de Black & Scholes selon lesquels “une combinaison judicieuse de l’action support et d’une option sur cette dernière produit un portefeuille localement sans risque”.

En 1981, Leland, O’Brien et Rubinstein appliquent ces concepts théoriques dans le cadre de leur société LOR, qui fut la première à gérer un fonds investi en actions avec une garantie en capital.

Cette technique se heurta cependant à quelques limites telles que l’important risque de contrepartie supporté par l’acheteur. Une autre méthode fut donc mise au point dans les années 1986-1987, la “Constant Proportion Portfolio Insurance” ou “méthode du Coussin”, par Perold, puis Black et Jones, mettant en application certaines règles mécaniques d’achat et de vente des actifs sous-jacents. L’idée est ici de gérer activement, au jour le jour, un portefeuille constitué d’actifs risqués et non risqués. La proportion consacrée à chacun des actifs évoluant en fonction du succès de la partie risquée : lorsqu’elle performe, le gérant dispose d’un “coussin” supplémentaire qu’il peut alors réinvestir dans ce même actif ; inversement, une chute des actifs risqués contraindra le gérant à “monétariser” le fonds afin de respecter la garantie en capital. Cette méthode est aujourd’hui utilisée par certains fonds garantis mais nous verrons un peu plus tard qu’elle ne correspond pas au mode de gestion des fonds à formule.

Après les accidents boursiers traumatisants de 1987 et 1990, le besoin de sécurité des épargnants se fait alors sentir. On note peu à peu une désaffection pour les placements en actions et en obligations au profit d’une réallocation vers les OPCVM monétaires. Pour répondre à ces nouvelles exigences, les établissements financiers conçoivent de nouveaux produits offrant une meilleure rentabilité que les OPCVM monétaires et de plus long terme afin de constituer des ressources stables. Ces facteurs ont contribué au développement des fonds garantis. La France a souffert d’un certain retard en la matière puisque la théorie de l’Assurance de Portefeuille n’est apparue qu’en 1988 et les premiers OPCVM garantis furent lancés en 1991.

B. Le marché des fonds à formule

Avant d’étudier les différentes caractéristiques propres aux fonds à formule, intéressons-nous à la place occupée par ces fonds sur le marché français des OPCVM ainsi qu’aux principaux acteurs intervenants sur ces produits.

1. Quelques chiffres clés

Selon les statistiques de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), « 14 fonds à formule sont lancés et agrées en moyenne par mois depuis deux ans », soit près d’un quart au total des OPCVM agrées en France et environ 6.5% des actifs globaux en OPCVM. Par ailleurs, en Europe, la France occupe le premier rang dans ce type de produits avec 36% de parts de marché3.

3 L’Agefi, supplément Industrie Financière; Gestion d’Actifs, jeudi 7 avril 2005.

Les deux graphiques ci-dessous illustrent bien du poids important de ces fonds aujourd’hui, parmi les autres catégories d’OPCVM.
catégories d’OPCVM

2. Les principaux acteurs

Les OPCVM à formule sont détenus majoritairement par une clientèle « retail », néanmoins ils peuvent s’avérer être un outil de diversification pour d’autres intervenants. Toutefois, un fonds à formule étant, le plus souvent, un investissement de long terme, il représente une contrainte en terme de liquidités pour certains investisseurs, notamment pour les clientèles institutionnelles et corporates.

Le graphique ci-dessous illustre du poids significatif de la clientèle de particuliers.
poids significatif de la clientèle de particuliers

Notons que dans certaines sociétés de gestion, le poids de la clientèle « retail » peut atteindre les 80%.

Du côté des établissements financiers créateurs de fonds à formule, les grands réseaux se partagent le marché. Le groupe des Caisses d’Epargne occupe la première place, loin devant BNP Paribas ou La Société Générale, comme l’atteste le tableau ci-dessous.

Les 10 premières enseignes commerciales sur le marché des OPCVM Garantis

Enseigne commerciale (réseaux) Encours (en milliards d’euros) Part de marché
LA CAISSE D’EPARGNE 13.63 22.55%
CREDIT AGRICOLE 8.81 14.57%
BNP PARIBAS 8.77 14.51%
SOCIETE GENERALE 7.65 12.66%
CREDIT LYONNAIS 5.65 9.37%
LA POSTE 4.27 7.07%
NATEXIS BANQUES POPULAIRES 2.34 3.86%
AXA 1.68 2.78%
GROUPE CREDIT MUTUEL 1.11 1.84%
CIC 0.88 1.46%

Source : Europerformance

Sommaire:
Introduction générale
CHAPITRE 1 : PRESENTATION DES FONDS A FORMULE
A. Historique et cadre théorique
B. Le marché des fonds à formule
Section 2: Un placement risqué pour l’investisseur
A. Quels sont les risques identifiables pour l’investisseur?
1. Manquer de liquidité
2. Perdre une partie de son capital
3. Être déçu de la performance du fonds
B. Un placement qui fait parler de lui
1. Des performances en demi-teinte
2. Des affaires qui ternissent la réputation des fonds à formule
CHAPITRE 2: VERS UNE MEILLEURE PROTECTION DE L’EPARGNANT?
Section 1: Les contraintes juridiques
A. La régulation des fonds à formule
1. La notice d’information
2. Les documents commerciaux
3. La mise en concurrence pour les opérations de gré à gré sous-jacentes
4. L’apréciation du principe de division des risques
B. Le montage juridique d’un fonds à formule
1. Les étapes clés du montage
2. Retour sur le prospectus
3. L’agrément AMF
Section 2: Comment éviter de nouvelles affaires Bénéfic?
A. Des modes de commercialisation mis en cause
B. Comment lutter contre les commercialisations abusives?
Conclusion générale

Sommaire :

  1. Les spécificités d’un fonds à formule, Définition
  2. Etude du montage financier d’un fonds à formule
  3. Le montage d’un fonds à formule éligible à l’Assurance Vie
  4. Quels risques liés aux fonds à formule pour l’établissement bancaire ?
  5. Les fonds à formule : un placement risque pour l’investisseur ?
  6. La régulation des fonds à formule et la protection de l’épargnant
  7. Le montage juridique d’un fonds à formule : l’agrément AMF
  8. Fonds à formule : Comment éviter de nouvelles affaires benefic ?