Fonctionnement du Shadow Banking : Money Market funds et MMF

By 28 June 2013

A. Fonctionnement du SHADOW BANKING

1. Les acteurs non régulés

Le Conseil de Stabilité Financière définit les acteurs du Shadow Banking comme des “intermédiaires de crédit impliquant des entités et des activités en dehors du système bancaire régulier”. En effet, le Shadow Banking représente une grande diversité d’acteurs, soit les entités qui effectuent de l’intermédiation ou la distribution de crédit mais n’acceptent pas de dépôts et ne sont pas régulées comme des banques, on distinguera :

– les Money Market funds
– les Hedge Funds
– les assureurs qui fournissent des garanties de crédits

** Money Market funds (MMF)

Les money market funds (MMF), sont essentiellement présents aux Etats-Unis par exemple le plus gros MMF est JPMorgan Prime Money Market Fund. Apparus dans le début des années 70, ils représentent une alternative aux dépôts bancaires. Ces fonds monétaires sont créés en réponse à une réforme « Regulation Q » visant à limiter le taux d’intérêt que les banques payent sur les dépôts, y compris à zéro. Ces fonds sont investis dans de la dette à court terme, comme des certificats de dépôts, des titres commerciaux, mais aussi dans des produits titrisés. Ils ont pour particularité de n’investir que sur des dettes court terme.

Ces fonds non assurés par l’état sont considérés comme étant aussi sûrs que des dépôts bancaires tout en offrant un rendement plus élevé. Ces fonds sont souvent sponsorisés par une banque ou par un asset manager, c’est un gérant (souvent salarié) qui gère le fonds. Ces fonds attirent principalement des investisseurs tels que les ménages, les institutionnels et les entreprises.

Les MMF sont d’importants émetteurs de liquidités pour les intermédiaires financiers, ils visent à ne jamais perdre d’argent. Contrairement à la plupart des instruments financiers, les money market funds cherchent à maintenir une valeur liquidative (VL, et en anglais Net Asset Value – NAV) de 1 dollar par action par exemple. On parle de fonds à liquidité constante. Leur valeur liquidative affichée est donc toujours la même et les surplus sont redistribués aux investisseurs en permanence.

Toutefois, cette pratique de liquidité constante n’est pas sans risques, notamment dans les cas suivants :
* si l’actif de ces fonds vient à matérialiser des pertes,
* si les fonds investissent dans titres risqués,
* si des risques ne sont pas compris ou mal appréhendés par le gestionnaire.

Dans ces situations, on peut aboutir à un risque de retrait massif des investisseurs de ces fonds, et de vente de l’actif correspondant dans des conditions dégradées. La capacité du fonds à servir une valeur liquidative peut être remise en cause dans la mesure où il n’y a pas de fonds propres dans la structure. Ces risques ont déjà été identifiés aux Etats Unis lors de la crise en 2008, le Trésor américain avait été contraint de garantir la valeur liquidative des fonds.

Bien souvent, ces fonds donnent l’illusion du produit monétaire mais qui n’a en réalité pas de capacité d’accès à une banque centrale pour se refinancer en cas de risque de liquidité court, ou de risque de crédit (besoin en fonds propres). Dès lors, même avec un calcul de volatilité constante, les investisseurs ne sont pas protégés sur leurs investissements.

** Les Hedge funds

Les hedge funds se définissent essentiellement par une philosophie d’investissement différente des fonds de gestion traditionnelle tels que les SICAV ou OPCVM (on parle de performance en absolue sans référence à un benchmark). Contrairement à ces fonds traditionnels, les hedge funds ou fonds alternatifs font appel à l’emprunt (effet de levier) pour composer leurs portefeuilles, ce qui les contraint donc à dépasser des seuils de rentabilité minimale.
Les Hedge funds

L’une des caractéristiques principales de la gestion alternative est d’être très dynamique et capable de s’adapter de manière opportuniste aux conditions de marché, autrement dit, leur rapport rendement/risque peut évoluer sensiblement à travers le temps. Du fait de la non diversification des portefeuilles (choix d’une stratégie unique) et du recours éventuellement massif aux produits dérivés, les hedge funds échappent aux catégories traditionnelles de fonds mutuels. De plus, étant par essence moins réglementés que les fonds classiques , ils ne peuvent être distribués au grand public et sont réservés aux investisseurs institutionnels ou aux grandes fortunes.

En langue anglaise to hedge signifie couvrir une position en prenant une autre position symétrique, leur objectif est en effet de délivrer une performance stable à travers le temps en s’affranchissant autant que possible des évolutions négatives des conditions de marchés des actifs traditionnels (actions ou obligations). En d’autres termes, ils ont pour but de délivrer une performance absolue et insensible aux fluctuations des marchés actions ou obligataires (on parle de décorrélation).

Le secteur des hedge funds est passé d’environ 80 milliards de dollars d’actifs sous gestion en 1990 à au moins 1800 milliards de dollars en 2010.

Le plus souvent, le hedge fund est constitué sous la forme entrepreneuriale : le gérant du hedge funds investit une grande part de sa fortune personnelle dans le fonds ; il est donc associé aux investisseurs et gère le fonds pour leur intérêt commun. Il se rémunère essentiellement à la performance du fonds.

Les hedge funds fonctionnent en collaboration avec un Prime Broker. Le Prime Broker (département d’une BFI) est le banquier du fond (exemple : JP Morgan, Goldman Sachs, Crédit Suisse, Morgan Stanley, Deutsch Ban, la défunte Lehman). Il fournit aux hedge funds différents services. Il offre du financement garanti (par collatéral issu du fonds) : des prêts avec appel de marge, des pensions livrées et des prêts/emprunts de titres.

Cette offre permet aux hedge funds de générer un effet de levier. De plus, le prime broker propose des services de back office tels que l’exécution, la conservation, le règlement/livraison et du reporting. Le prime broker mesure les risques du fond pour pour déterminer les montants de garanties à mettre en face des ses prêts(les actifs su fond) et procéder à des appels de marges en cas de mauvaise performance du fond ou détérioration de la qualité de ses actifs. Enfin il commercialise des services auxiliaires recouvrant l’introduction en capital, du conseil et des études de marchés. Le prime broker lie le système régulé au le système non régulé.

Les fonds de Private Equity (en français capital risque)

Les activités de Hedge funds étant de plus en plus diversifiées, il devient difficile de les distinguer de la gestion classique. La différence tient dans la sophistication, et des niches novatrices. En outre, il est de plus en plus malaisé d’opérer une différence entre les hedge funds et les fonds de private equity. Ces fonds vont investir dans des entreprises non cotées ou des entreprises cotées qu’ils retirent de la Bourse. Ils deviennent les propriétaires de ces entreprises et leur objectif est de rationaliser la gestion, l’améliorer, pour les revendre avec une plus-value importante. Pour en devenir propriétaire, ces fonds font appel à des emprunts colossaux. Les fonds de pension peuvent faire partie alors des investisseurs potentiels à ce type d’achat, appelé LBO : Leverage Buy-Out. En misant peu et en réalisant une large plus- value, ces fonds ont attiré de nombreux investisseurs avides de rendements importants.

Les hedge funds recourent de façon croissante à cette stratégie d’investissement et on commence à voir des hedge funds nouer des partenariats avec des fonds de private. Les hedge funds ont augmenté leur participation dans des secteurs réservés auparavant aux fonds de private equity : achat de participation dans des sociétés en restructuration, investissements en dettes mezzanines (risques intermédiaires) ou en dettes de sociétés en difficultés (distress). En général, les hedge funds sont créés par des anciens gérants de fonds de private equity.

Réglementation des hedges fund

L’activité des hedge funds est très peu régulée, ils sont souvent développés dans des zones dites offshore et offrent une importante flexibilité d’offres d’investissement. La réglementation des hedge funds fait actuellement l’objet de nombreuses discussions au sein des autorités financières mondiales.

Techniques spécifiques de hedge funds

** Les outils des hedge funds

La vente à découvert (short selling)

La vente à découvert consiste à vendre au comptant des titres empruntés, en espérant les racheter moins cher ultérieurement, et donc de bénéficier de la différence de prix. Pour ce faire le recours à la technique de prêt/emprunt de titres est adapté.

L’arbitrage

L’arbitrage consiste à exploiter les écarts de prix injustifiés, par exemple en achetant des obligations convertibles supposées sous-évaluées tout en vendant à découvert l’action sous jacente. L’arbitrage permet aux hedges funds de délivrer une performance absolue et insensible aux fluctuations des marchés. Les hedge funds utilisent cet outil sur un ou plusieurs types de marchés financiers (essentiellement actions, obligations, crédit, taux de change, matières premières).

L’effet levier (leverage)

Le levier est un mécanisme par lequel les hedge funds peuvent prendre des positions plus importantes que celles correspondant aux fonds dont un investisseur dispose réellement. En d’autres termes, le gérant décide d’emprunter pour augmenter la taille effective du portefeuille. L’effet de levier est décidé par le biais d’un contrat de souscription entre le fonds et les investisseurs institutionnels.

L’effet de levier est obtenu essentiellement à travers le Prime Broker et des opérations de prêt de titres (permettant la vente à découvert) ou de lignes de crédits sur les comptes en espèces

Il s’agit d’un prêt sur gage, afin d’obtenir du levier, le hedge Funds se finance en apportant les actifs du fonds au Prime Broker qui lui fournit du levier sur ses actifs.

** Les stratégies de hedge funds

Il existe de nombreux critères permettant de classifier les stratégies d’investissement utilisées par les gérants de hedge funds. De plus, certains gérants peuvent combiner plusieurs stratégies, on parle alors de « fonds multistratégies ». Les hedge funds sont connus pour leur rôle dans les activités de shadow banking à travers leur activité de titrisation et sur le marché des pensions livrées (repo). Ce sont donc principalement les hedge funds ayant une activité de crédit : utilisation de titres de dette (loans, obligations, CDS) ou des titres titrisés (CDO, ABS..) ou apport de collatéral dans les opérations de repo ou comme garantie dans les opérations de gré à gré (OTC)

Les gestionnaires de hedge fonds de crédit utilisent une gamme variée de stratégies d’investissement, allant des prêts aux entreprises directement (similaire à l’activité classique des banques) à la négociation d’instruments dérivés complexes.

Le risque de crédit (par opposition au risque de marché) a un profil asymétrique. Le gain maximum est capé (correspondant à l’amélioration de la qualité de l’emprunteur), alors que la perte peut être très élevée (défaillance de l’emprunteur). On dit que l’emprunteur possède une option (le droit de faire faillite).

Il n’existe aujourd’hui aucune classification officielle des différentes catégories de placement des hedge funds. La meilleure façon de comprendre les hedge funds de crédit est de regarder au-delà du nom, les activités réellement exercées. A titre d’exemple, nous détaillerons les stratégies de Relative Value et Fondamental Credit.

Relative Value

La stratégie relative value (valeur relative) vise à exploiter les anomalies de prix entre des instruments financiers apparentés tels que les actions et les obligations. Les stratégies de relative value de crédit (valeur relative) investissent dans des obligations, y compris les convertibles, les swaps de défaut de crédit (CDS) et dans une moindre mesure, dans du capital. Rappelons l’usage du CDS pour décrypter le fonctionnement de cette stratégie et comprendre son rôle de financement.

Le CDS (swaps sur défaillance de crédit) est un contrat à travers lequel le vendeur de protection s’engage, contre le versement d’une prime, à dédommager l’originateur en cas d’évènements négatifs sur son portefeuille (défaut de paiement ou dégradation de la qualité de ses débiteurs). Le CDS permet donc un transfert de risque. En cas de défaut de paiement sur un nombre prédéterminé de titres retenus en portefeuille, le détenteur du contrat reçoit un dédommagement de la part du vendeur de protection. Ce type de contrat correspond au besoin d’un investisseur qui accepte d’assumer des pertes limitées mais veut de couvrir contre les grosses pertes.

La stratégie d’investissement pratiquée consiste à posséder un instrument (position longue soit d’achat en espérant que sa valeur augmente), et dans un même temps en vendre d’autres à découvert suivant un rapport qui optimise le couple rendement / risque des échanges . Pour détecter ces opportunités, il est nécessaire de pouvoir comparer les différents emprunteurs. Plus la qualité de l’emprunteur est bonne plus ses taux d’intérêts seront faibles. L’idée principale de cette stratégie peut être par exemple de sélectionner un investisseur ayant une bonne situation avec de faibles intérêts et de pouvoir anticiper la détérioration de son profil. Cette détérioration implique une hausse de ses intérêts reversés par l’emprunteur et par conséquent un rendement plus important pour le hedge funds qui a vendu à découvert l’emprunt.

Afin de détecter ses opportunités, le gérant utilise une approche d’analyse dite fondamentale utilisant une méthodologie classique utilisée pour l’octroi de crédit dans un financement classique. L’utilisation de modèles mathématiques est aussi fréquente afin de détecter les anomalies d’évaluation.

De manière générale ces investissements sont effectués suivant un horizon de placement variant de 2 à 6 mois du fait qu’ils sont très souvent liés à un évènement (par exemple, l’annonce de bénéfices pour une société), qui est supposé réaligner la valeur.

Fundamental crédit manager

Cette stratégie de « Valeur Fondamentale » est plus communément connue sous l’appellation «event driven» (évenementielle), «situations spéciales» et «activistes». Les gérants de crédit fondamental sont des investisseurs de valeur. Certains fonds peuvent être classé dans la catégorie « actions » du fait de la diversité des produits utilisés (toute la structure capitalistique d’un émetteur), y compris les capitaux propres. En outre, lorsque ces fonds participent à une restructuration, ils peuvent recevoir des actions en règlement d’une dette.

Les gérants de crédit fondamentaux sont généralement “acheteurs” dans leurs perspectives d’investissement, ce qui signifie qu’ils prennent très peu de positions à découvert pour compenser les risques . Ces positions longues sont généralement inférieures à 100% du capital de leur fonds (le reste étant du cash), tandis que les positions courtes (ventes à découvert) sont généralement utilisées comme une couverture “macro” contre les grandes baisses des marchés.

L’horizon d’investissement d’un gérant de crédit fondamental est généralement de longue durée, de 24-36 mois et peut dans certains cas être prolongée plus longtemps. Comme dans le cas de Private Equity, les gestionnaires de crédit fondamentaux achètent lorsque la valeur perçue de l’investissement est nettement inférieure à celle induite par le prix. Les gestionnaires visent généralement à 20-30% de taux de rendement interne , en fonction de la perception du risque de l’investissement. Cependant, alors que, les fonds de private equity investissent dans les capitaux propres dans une optique de continuité d’exploitation, les hedge funds ciblent les sociétés en difficulté financière afin d’acheter leur dette, avec l’espoir qu’ils pourraient recevoir du capital de la société si celle-ci devait subir une restructuration ou une liquidation.

Semblable à des fonds de Private Equity, les gestionnaires de crédit fondamentaux peuvent devenir des investisseurs «activistes». Ces investisseurs cherchent à acquérir une quantité suffisamment importante de participations dans la structure du capital de l’entreprise (emprunt ou par actions) qui leur permet, en maintenant des positions de blocage soit dans le capital ou de la dette de la structure du capital , d’exercer une influence suffisamment forte pour que l’entreprise soit contrainte de les écouter.

Tels que décrits précédemment, les hedge funds se caractérisent par une grande diversité de stratégies d’investissement et de styles de gestion. Individuellement, ces fonds offrent une source diversifiée de rendement ajustée au risque, en fonction de l’environnement de marché et des perspectives économiques. Pris dans leur ensemble, les hedge funds visent la préservation à long terme du capital, indépendamment des grandes évolutions du marché (décorélation). En investissant dans des instruments financiers peu liquides et innovants, les hedge funds améliorent la liquidité des marchés financiers et le processus de formation des prix. Les hedge funds constituent une alternative aux classes d’actifs traditionnelles, ils accroissent l’efficience des marchés financiers, en effectuant des arbitrages sur les différents prix entre titres similaires sur différents marchés. Si l’on se réfère au cas de la gestion de portefeuille, une allocation en hedge funds peut contribuer de manière significative à sa diversification.

L’impact de diverses stratégies d’investissement sur le système financier diffère fortement en fonction des instruments financiers utilisés. A contrario, on remarquera que les stratégies de crédit jouent un rôle important dans le financement de l’économie . En effet leur activité s’apparente fortement aux activités de financement offertes par les banques telles que l’octroi de prêts. De plus, leur capacité d’investissement dans des sociétés en faillite permet un relance de l’activité (et par conséquent de l’économie) qui n’aurait pu être accordée par le système traditionnel de financement.

** Les assureurs

Les organismes d’assurance, souvent filiales de groupes bancaires sont rigoureusement réglementés, le CSF (Conseil de Stabilité Financière) les inclut toutefois dans sa classification des entités du Shadow Banking. En effet, il ne s’agit pas des compagnies d’assurance dans leur ensemble mais certaines de leurs activités telles que les activités de crédit ou de garantie de crédit qui sont considérées comme appartenant à du financement non régulé . L’assureur américain AIG en 2006 lors de sa quasi-faillite a montré que des transferts de risques importants avaient pu s’opérer par la voie du secteur assurantiel et bancaire.

En France, les encours d’assurance vie représentent plus de 1 434 milliards d’euros en juin 2012, soit 39% du total des placements financiers des ménages . Dans le cas où les activités bancaires et assurantielles sont proches, certaines décisions d’investissement peuvent être influencées au détriment de la stabilité financière de l’assureur et donc de ses cotisants. Certaines grandes compagnies d’assurance sont entrées sur le marché de la dette avec la capacité d’engager des montants significatifs pour des prêts directs : tel est le cas en particulier d’Allianz. Leur profil de risque diffère de celui des banques en ce qui concerne leurs attentes en termes de maturité, plus élevée, de leurs prêts ainsi que le niveau de levier, plus conservatif.

Il est important de constater que ces activités répandues aux Etats Unis, demeurent nouvelles en France et requièrent un suivi particulier. En effet, l’octroi de prêt, en direct ou par l’intermédiaire de structures dédiées, engendre des risques supplémentaires car à la différence des banques, les compagnies d’assurance ne disposent pas nécessairement de toutes les informations utiles à la connaissance de la situation patrimoniale du client et de sa capacité de remboursement.

Leur part de marché est amenée à se renforcer dans le futur , principalement sur le segment de la dette sécurisée avec des maturités longues.

Lire le mémoire complet ==> (Shadow Banking : Avenir de la finance ou simple échappatoire à l’arbitrage réglementaire ?)
Mémoire pour l’obtention du Master 2 en Sciences de Gestion
Mention Management, spécialité prospective, innovation, stratégie et organisation
Le CNAM – Département Management – Innovation – Prospective