Les déterminants du prix de la tonne de dioxyde de carbone

By 4 May 2013

II. Les déterminants du prix de la tonne de dioxyde de carbone
1. Il n’existe pas un mais plusieurs prix du carbone
a. Le marché des EUA et le marché des CER

Dans un document émis par la Banque Mondiale, The World Bank Carbon Market Pricing Policy », l’organisme explique de quel manière il définit un prix d’achat « juste » pour les CER : comme la théorie financière le suppose, il est le reflet d’un certain nombre de risques associés à ce produit. Au premier rang de ceux-ci figure le risque du projet sous-jacent lui-même, « la probabilité qu’il soit réalisé dans les temps et qu’il reste opérationnel durant la période contractuelle ». Viennent ensuite le risque d’enregistrement du projet, qui dépend de la validation du projet par les autorités compétentes dans la délivrance de la mention CDM, et les risques liés à un allongement de la procédure de validation du projet. D’autres risques ne seront tangibles que plus tard, au cours de la réalisation du projet, comme celui d’un renouvellement des CER. Des risques de crédit sont également importants, dans le cas où le contrat ferait l’objet d’un prépaiement : l’acheteur assume alors le risque de non complétion du projet, ou bien que celui-ci ne conduise pas aux réductions d’émission prévues. Des considérations de prime (ou décote) de marché selon les caractéristiques technologiques et géographiques du projet sont également prises en compte. Enfin, le prix du CER est fonction des coûts engagés par l’acheteur pour la réalisation du contrat.

La Banque Mondiale reconnaît les imperfections du marché et de la formation des prix des certificats : « les transactions sont peu nombreuses (bien qu’en augmentation), hétérogènes, et habituellement privées, ce qui conduit à une transparence limitée de l’information sur leur structure et leurs termes, ainsi que sur les projets sous-jacents. » On voit dès lors la difficulté de réalisation d’un marché efficient du CER. La création du Gold Standard, destinés aux projets CDM « haut de gamme », prévoyant une utilisation d’énergies renouvelables et de technologies respectueuses de l’environnement et validés par une commission (Entité Opérationnelle Désignée), tend à réduire cette hétérogénéité par la possibilité pour un projet de se voir attribuer un label. Cette accréditation est, selon la Gold Standard Foundation, de plus en plus recherchée « à cause d’une prise de conscience des besoins de rigueur et de transparence du marché des quotas carbone ».

b. Opposition du prix comptant au prix à terme

Le prix comptant du carbone est très sensible aux mouvements de l’offre et la demande à court terme, en particulier lors de la Phase I (horizon d’investissement de 3 ans : très court, en particulier pour le secteur énergétique où les investissements pour réduire les émissions de CO2 nécessitent plusieurs années) et donc très sensible à tout choc à court terme. L’impossibilité de mettre en réserve les droits d’émission non utilisés à la fin de la phase I a été un critère déterminant de l’effondrement du prix spot à la fin de la première période, leur valeur devenant nulle à la fin de la phase I. La forte volatilité qui en a résulté a été nuisible aux échanges d’EUA, les industriels étant inquiétés par les forts mouvements de prix, empêchant tout arbitrage entre les différentes stratégies possibles.

Pour la phase II, l’horizon d’investissement est plus important, favorisant l’augmentation des volumes échangés et la mise en place de projets de réduction d’investissements plus importants, la volatilité des prix devant se stabiliser davantage, permettant aux industriels d’intégrer un prix du carbone plus fiable dans leurs business plans.

La possibilité de mettre en réserve les quotas non utilisés entre la phase II et la phase III devrait permettre de stabiliser davantage encore les prix à terme du carbone.

2. La rencontre de l’offre et de la demande

a. Existence de trois étapes majeures lors de la phase I dans le processus de rencontre entre l’offre et la demande

Le fonctionnement des marchés du carbone a été l’illustration d’une rencontre de l’offre et de la demande, en particulier lors de la première phase, où les différents acteurs ont cherché à établir un prix de la tonne de carbone, en fonction des différentes informations dont ils disposaient, et en ajustant immédiatement leurs prix avec l’arrivée de nouvelles informations, démontrant le caractère efficient de ce marché.

Les déterminants du prix de la tonne de dioxyde de carbone
Source : Le puzzle des marchés du carbone

La première phase a été une phase de découverte des prix. Comme l’explique Thierry Carol, directeur du Pôle Environnement de Powernext (canal-éducatif.fr),

« Le prix que l’on retrouve aujourd’hui sur le marché correspond à l’équilibre entre l’offre et la demande, chose relativement fondamentale. L’offre est constituée de tous les quotas qui ont été alloués et de toutes les entreprises qui ont pu faire un effort au regard de leur consommation électrique, de leur consommation d’énergie et de leurs émissions de GES. Du côté de la demande, on va retrouver toutes les entreprises qui ne peuvent pas faire d’effort ou pour qui l’effort n’est pas suffisamment rentable. Il n’y a pas de courbe de prix pure et parfaite, mais simplement une rencontre à l’instant t de toute une série de fondamentaux qui créent un prix. Ce prix d’équilibre va constituer un signal fondamental pour les industriels », le signal-prix constituant un moteur de la décision d’investissement. Comme l’indique T. Carol, « le prix du quota dépend de la rareté, qui crée la contrainte. » De ce point de vue, le CO2 semble constituer une marchandise classique, le fonctionnement de ce marché devant dès lors obéir aux mêmes déterminants qu’un marché d’échanges classique, en étant notamment influencé par les mêmes éléments macroéconomiques qu’un marché de dérivés climatiques, comme on pourra l’observer dans la partie suivante.

Lors de la phase I, l’offre était déterminée par le nombre de quotas alloués au début de la période, l’utilisation de crédits Kyoto étant plafonnée et restreinte. L’offre totale a donc été déterminée par un ensemble de décisions politiques, point important soulignant une fois de plus le caractère obligatoire de ce marché d’échanges. Le marché du carbone n’est pas un marché libre mais un marché de « compliance ». L’impossibilité de réserver des quotas de la phase I pour la phase

II, évoquée auparavant et les prévisions d’émissions au cours des années 2005 à 2007 ont été les premiers déterminants de la demande, expliquant les trois grandes périodes de la première phase.

Lors de la phase de lancement (de janvier 2005 à mars 2006), le marché a été essentiellement gouverné par la demande, et plus particulièrement par les acteurs du secteur énergétique, cherchant à acquérir dès le début de la période les quotas dont ils avaient besoin. La volonté de la plupart des autres participants d’attendre plus d’informations avant de vendre leurs droits d’émission, l’augmentation de la demande avec l’augmentation du prix du gaz et l’attente partagée par de nombreux analystes d’un marché « court » ont conduit à une forte augmentation des prix comptant et à terme, passant de moins de 10€ à près de 30€ sur la période.

Le choc informationnel a eu lieu en avril-mai 2006, après la publication par la Commission Européenne des premières données sur les émissions de CO2 de l’année 2005, révélant une sur-allocation des quotas de 4%, mettant fin aux attentes d’un marché court et aux hypothèses de pénurie de quotas, et par la même occasion mettant fin à un signal-prix stable et à long terme, facteur clé des décisions d’investissement. Les prix comptant et à terme s’effondrent, le prix comptant étant divisé par deux en avril 2006.

La dernière phase est celle de la déconnexion entre les prix de la phase I et ceux de la phase II (d’octobre 2006 à mars 2008), avec un prix comptant s’effondrant au niveau des coûts de transaction (inférieur à 0,1€ en fin de période) parallèlement aux volumes de transactions, et un prix à terme, pour la phase II, se maintenant au-dessus de 15€ (en 2007, 85% des échanges concernaient des contrats à terme pour la phase II).

b. Un déterminant majeur de l’offre et de la demande pour la phase II : « l’air chaud »

Dans leur étude du 26 avril 2006 « Kyotonomics : pricing carbon over 2008-12 », les analystes de la Deutsche Bank relève qu’au cours de la phase II (2008-2012), un déterminant supplémentaire, spécifique au marché du carbone, viendra influencer de façon fondamentale le marché des quotas : la quantité significative de quotas en surplus dans les pays d’Europe de l’Est, autrement appelée « hot air ». La Deutsche Bank estime à un milliard de tonnes de CO2 ce surplus (scénario de base), tandis que les autres nations industrialisées devraient connaître un déficit de quotas d’environ 1,2 milliards de tonnes. Dès lors, « si ces pays peuvent faire un usage illimité des marchés d’échanges de quotas aux termes du Protocole de Kyoto, il leur sera possible de faire face à leurs objectifs simplement en achetant des quotas aux pays d’Europe de l’Est. En d’autres termes, plus la quantité de « hot air » sera importante, moins la nécessité des politiques de réduction des émissions ou cela d’acheter des crédits par le biais des mécanismes alternatifs se fera sentir ». Si un certain nombre de paramètres (possibilité pour les pays d’Europe de l’Est de conserver ces crédits supplémentaires d’une phase de l’ETS à l’autre, opportunité d’en céder sous forme de mécanismes alternatifs plus rentables) limiteront l’utilisation de ce « hot air », il s’agit néanmoins d’un élément important.

déterminant majeur de l’offre et de la demande pour la phase II : l’air chaud

En fondant ses estimations sur le prix de la transition du gaz au charbon pour une centrale électrique, sur une quantité disponible de crédits obtenus au titre des mécanismes alternatifs de 450Mt/an à un prix compris entre 3 et18 euros la tonne, et sur une quantité de « hot air » disponible sur le marché insuffisante pour couvrir les besoins des industriels européens, et en supposant un prix institutionnel (à la fois politiquement et psychologiquement acceptable selon les analystes) des crédits Kyoto de 18€/t, la Deutsche Bank estime que le prix des EUA devrait refléter le coût des efforts de réduction d’émissions par les industriels. Le quota carbone de l’ETS devrait alors coter avec une prime importante sur le crédit Kyoto, puisque des réductions annuelles équivalentes à 50 millions de tonnes devraient être atteintes par passage du charbon à la lignite et du gaz au charbon, ce qui se fera à différents coûts selon les nations, notamment de façon beaucoup plus économique en Espagne qu’au Royaume-Uni. Le schéma ci-dessus, tiré de cette étude, montre le mécanisme de formation du prix de la tonne de CO2 sur le marché des EUA, résultant de tous ces déterminants.

c. Les compensations possibles par des crédits carbones : éléments de détermination des prix

La valeur des CER est définie par rapport aux prix observés sur le marché européen, en ajoutant une prime de risque spécifique lié au projet. En moyenne, cette prime de risque est fixée entre 20 et 25%. Elle représente les risques liés :

* au prix auquel l’investisseur a acheté les CER (ce prix étant fixé par un contrat, déterminant les montants minimum de CER devant être transférés chaque année, le prix de transfert, la possibilité d’acheter les CER excédentaires, de compenser les CER faisant défaut…),
* aux performances du projet et à sa capacité à générer des CER
* aux risques volumétriques : le flux annuel de CER peut-il être assuré ?
* aux changements de réglementation : une modification des accords de Kyoto ou des principes de l’ETS (comme le pourcentage de CER pouvant être utilisés pour compenser les émissions excédentaires) peut avoir un impact très significatif sur la valeur du CER
* au pays dans lequel le projet est implanté. Par définition, les projets CDM sont réalisés dans des pays en voie de développement et le risque-pays est bien supérieur au risque des pays de l’Union Européenne. On peut faire ici un parallèle avec la formule du CAPM où une prime de risque- pays est parfois incluse pour prendre en compte le risque politique du pays d’investissement.

Les CER étant liés à un projet spécifique, il n’existe pas un véritable prix du CER, mais plutôt un ensemble de prix, chacun étant déterminé par les caractéristiques du projet auquel il est rattaché. Cette multiplicité nuit à la liquidité du marché et à sa profondeur, en ne créant pas un véritable produit standard d’un projet à l’autre.

Lire le mémoire complet ==> (Etude du système européen d’échange de quotas carbone)
Mémoire de recherche de fin d’études
HEC Paris