Ultime étape vers la maîtrise globale du processus de liquidité

By 6 April 2013

La consécration des dispositifs d’encadrement des sorties, ultime étape vers la maîtrise globale du processus de liquidité.

Plus que jamais, la crise de l’automne 2008 a remis sur le devant de la scène la nécessité d’assurer la liquidité au sein des organismes de placement collectifs, dont les fonds immobiliers constituent une sous-catégorie. Pour un fonds immobilier, la notion de liquidité dévoile des problématiques à tiroir. Avant tout, elle implique que le porteur puisse disposer de ses engagements (souscriptions / rachats) à tout moment, et surtout, à un cours représentatif des prix de marché des sous-jacents. Si l’on se place du point de vue du gérant maintenant, tout l’enjeu réside dans la capacité du fonds à liquider une part significative de son encours en cas de rachats massifs, tout en assurant la pérennité du véhicule et sa performance future si possible. « L’expérience récente montre que les OPCVM peuvent être mis dans la situation de devoir liquider l’intégralité de la poche de trésorerie de leurs actifs, ainsi que leurs investissements les plus liquides lorsque le montant des demandes de rachat l’exige, explique Jérôme Sutour, avocat asssocié au sein du Cabinet Francis Lefebvre. Une telle situation a pour effet de priver ces organismes de la possibilité de réaliser de nouveaux investissements avant d’avoir liquidé leurs actifs illiquides, ce qui, par définition, est délicat. Plus grave, les porteurs restant dans le fonds sont pénalisés, dans la mesure où l’actif de l’OPCVM reste constitué principalement de ces produits illiquides, réduisant d’autant les possibilités futures de sortie. » C’est ce dernier aspect qui a concentré l’essentiel du stress de marché au cours de ces derniers mois : des flux de passif considérables se sont concentrés sur des préavis très courts, ce qui entraîna inéluctablement des difficultés de valorisation des supports concernés, précipitant du même coup les produits d’investissement dans une crise de liquidité systémique. Face à ce type de risque, les fonds immobiliers apparaissent relativement démunis… Plusieurs solutions techniques existent pourtant, en vue de juguler les symptômes d’un tel séisme. On peut citer à ce titre les mécanismes de gating et de lock-up, les fameuses side-pockets, ou encore la méthode du swinging price.

Ces techniques, développées de manière empirique avec l’essor des hedge funds, semblent avoir fait leurs preuves dans l’univers de la gestion alternative. Serait-il intéressant de généraliser leur usage, dans l’univers immobilier notamment ? Comment peuvent-ils être utilisés, et à quelle clientèle sont-ils destinés ? Autant de questions qui font l’objet de discussions entre les professionnels et leurs autorités de tutelle depuis un certain temps déjà, et qui pourraient dessiner les contours des fonds immobiliers de demain.

Pour resituer le contexte, il convient de mentionner les travaux titanesques conduits entre avril et juillet 2007 par un groupe de travail rattaché à l’Autorité des Marchés Financiers, et désignés sous la dénomination de rapport Adhémar.85 L’objectif de cette commission visait à évaluer le cadre de régulation de la multigestion alternative en France, effectuer un diagnostic approfondi des forces et faiblesses de cette industrie, et proposer si nécessaire des évolutions. Cette mission s’inscrit dans le cadre d’un travail de fond mené par l’AMF, destiné à moderniser la place de Paris, et la rendre plus compétitive face aux poids lourds internationaux de la gestion d’actifs. La prise de conscience des défis de la liquidité figure manifestement au cœur de cet élan, ouvrant par la même occasion la voie à des aménagements ciblés en matière de gestion du passif. Puis de manière impromptue, l’ouragan de l’automne 2008 accéléra le mouvement, agissant comme un catalyseur. (Faut-il espérer des avancées rapides, quand on sait que chaque crise joue le rôle d’accélérateur de particules en la matière…)

Au plus fort de la tempête financière déclenchée par la chute de Lehman Brothers, il aura fallu une semaine à peine86, pour que le gouvernement entende le cri d’alarme des sociétés de gestion, et libéralise les modalités de souscriptions et rachats des parts dans les fonds alternatifs.87 Cette étape constitue une véritable révolution dans l’univers de la gestion d’actifs en France, à plus d’un titre.

85 Du nom de Philippe Adhémar, membre du Collège de l’AMF et président de la commission consultative Activités de gestion individuelle et collective.
86 A la demande des acteurs de la place, l’Association Française de Gestion a interpellé l’AMF sur la nécessité de mettre rapidement en œuvre cette mesure, dans un courrier adressé en date du 16 octobre 2008 – voir sur le site de l’AFG.
87 A travers l’adoption de l’ordonnance n° 2008-1081, portant réforme de la gestion d’actifs pour compte de tiers.

Plus précisément, les mesures adoptées consacrent de nouveaux outils de gestion de la liquidité, conçus dans l’intérêt des investisseurs, et voués à renforcer la stabilité financière dans son ensemble. Parmi les principales mesures adoptées, on notera l’instauration d’un dispositif de cantonnement des actifs, ou encore l’instauration d’un véritable outil de gestion s’inscrivant dans la durée : les limitations de rachat. Cette réforme scelle ainsi l’introduction en Droit français des gates et autres side-pockets 88 empruntés à la pratique anglo-saxonne, et ouvre une nouvelle ère dans la gestion de l’asymétrie actif / passif.

Auparavant, la réglementation permettait bien à un OPCVM de limiter la faculté de rachat de ses parts en théorie, mais cette potentialité n’était jamais exploitée en pratique :
le régulateur considérait le recours à une telle disposition comme un manquement de la société de gestion « à son obligation de gérer ledit OPCVM en assurant la liquidité de ses parts »…

De fait, en dehors de circonstances extrêmes où la survie du fonds était menacée, les sociétés de gestion ne recouraient jamais à cette possibilité. On saisit donc là les prémices d’un véritable changement d’approche vis-à-vis du problème de la liquidité. A travers cette simple modification réglementaire, s’opère en effet un réel basculement : d’une exigence implacable envers l’organisme de gestion, on en vient finalement à assouplir les prérogatives du gérant, en vue de l’accompagner efficacement dans le processus de liquidité…

Si l’on s’autorisait une analogie juridique, on serait tenté de voir là une certaine atténuation de la responsabilité des gérants dans le mandat implicite de liquidité qui leur est confié… On glisse d’une situation de présomption de responsabilité à leur encontre, en cas de crise de liquidité, vers des mesures de protection et de sauvegarde, comme on si l’on reconnaissait enfin l’état d’incapacité temporaire du fonds à assumer lui-même les conséquences d’une crise de liquidité majeure…

A travers ces instruments, le législateur met à disposition des sociétés de gestion un arsenal d’outils performants, à même de répondre à l’ambitieux défi que représente la gestion de la liquidité dans les fonds. Nombre de véhicules positionnés sur le segment immobilier pourront en tirer directement bénéfice, des hedge funds immobiliers aux fonds de fonds dédiés, pour ne citer que les produits les plus “financiarisés” de la gestion alternative. Sur le marché français, leur utilisation potentielle concerne pour l’instant les OPC de gestion alternative, de type ARIA 89 ou fonds contractuels. (De source autorisée, les premiers fonds de fonds immobiliers devraient prochainement voir le jour, sous la forme “Sicav contractuelle”, rentrant donc dans le champ de ces modalités.)

88 Ces techniques furent introduites en Droit Français à l’occasion de la loi LME d’abord (Loi de Modernisation de l’Economie, votée le 23 juillet 2008 ; les modalités d’application furent publiées au Journal officiel le 24 octobre 2008, dans le cadre de l’ordonnance 2008-1081, réformant en profondeur le cadre de la gestion d’actifs pour compte de tiers.)
89 à règles d’investissement allégées

Quant aux fonds immobiliers plus traditionnels, l’avenir montrera dans quelle mesure ce glissement leur aura été profitable. Outre l’amélioration globale de la liquidité dans la sphère financière, qui pourrait profiter par ricochet à l’ensemble des véhicules, la tentation d’introduire ces techniques dans le périmètre des fonds “grand public” constitue probablement la prochaine étape, sur le chemin de croix vers la liquidité. La contagion semble incontournable, reste à connaître les délais d’incubation… tout en s’interrogeant sur les répercussions multiples que ces mutations introduiraient dans le microcosme immobilier. Ce développement nous offre l’occasion de passer en revue ces outils, et s’intéresser de plus près aux perspectives qu’ils offrent aux fonds immobiliers de demain.

Le mécanisme de lock-up tout d’abord, qu’on pourrait assimiler à une période de sûreté, parait déjà largement répandu dans l’univers des fonds immobiliers (même s’il s’adresse jusque là à une clientèle exclusivement institutionnelle). Son principe protège le fonds contre tout retrait précipité des engagements : il détermine une période incompressible, durant laquelle l’investisseur ne peut pas récupérer sa mise (de l’ordre d’un an, en général). Généraliser son usage pourrait protéger les fonds contre des accidents de timing, qui conduiraient par exemple une structure émergente à liquider ses positions tout juste acquises, pour honorer un mouvement de décollecte constaté au stade “prénatal”.

La thématique des préavis de retrait (notices, dans le jargon des fonds) concentre elle aussi des enjeux cruciaux. Dans quelle mesure l’allongement du délai imposé peut-il améliorer la liquidité des fonds ? Au regard des mois nécessaires pour réaliser des actifs immobiliers, une extension proportionnelle du préavis engagée de façon arbitraire s’apparenterait à une véritable mesure de rétorsion, imposant quasiment un lock-up de fait. De plus, qu’adviendrait-il de la crédibilité d’un véhicule qui disposerait de toute latitude pour éprouver à sa guise l’élasticité des notices… ?

Une telle mesure doit être nécessairement arrêtée au préalable, ou encadrée par les autorités de régulation, sous peine d’éloigner de façon rédhibitoire les investisseurs. A contrario, un fonds immobilier qui jouerait la transparence, en fixant dès l’origine des délais de préavis conséquents, pourrait rencontrer un franc succès auprès d’une certaine catégorie d’investisseurs ! Ce choix délibéré ne ferait en somme qu’entériner l’engagement tacite de long terme, que nombre d’associés partagent implicitement au moment de la souscription…

Pour les fonds immobiliers, l’allongement des délais de préavis pourrait se révéler tout particulièrement salutaire. En effet, les mouvements de décollecte ne durent généralement qu’une poignée de semaines, quelques mois tout au plus : ils permettraient ainsi au management d’ajuster la mire, en prenant avec acuité la mesure du volume d’actifs à céder, sachant que la collecte sera très probablement orientée à nouveau à la hausse au moment de leur cession effective… Mais quelque- part, le soupçon d’antagonisme fondamental demeure, entre un concept de préavis excluant toute spontanéité, et la notion même de liquidité, qui porte en elle l’exigence de réactivité. L’outil s’attache donc clairement à maîtriser le processus de la liquidité, bien plus qu’il ne l’améliore.

Le gating, pour sa part, consiste à prévoir la possibilité de plafonner les volumes de rachat, lors de chaque date de sortie. Ce mécanisme90, bien connu dans les juridictions étrangères, permet ici encore de “restreindre” la liquidité du fonds, en étalant le processus de sortie. Le solde résiduel (non écoulé) est alors reporté sur les valeurs liquidatives suivantes, au pro rata. Cet outil permet aux sociétés de gestion de ne liquider qu’une partie du volume appelé91, en cas de flux exceptionnel de passif. L’avantage de cette technique réside dans la possibilité de limiter les effets dévastateurs des liquidations réalisées dans l’urgence, et préserver ainsi les intérêts des porteurs restants.

Les gates se distinguent fondamentalement du lock-up car il n’y a pas blocage complet des rachats : les clients peuvent toujours liquider une partie de leurs avoirs, ce qui permet de soulager les positions les plus périlleuses. En pratique, son mode opératoire connaît plusieurs variantes : il peut être appréhendé au niveau de chaque investisseur92, ou de façon globale, sur l’actif net du fonds.93

Ce mécanisme permet une protection à moyen terme de la valeur des actifs d’un fonds ayant investi dans des actifs peu liquides, et soumis, à un moment donné, à des anomalies de marché. Il évite la vente “bradée” des actifs, tristement dilutive pour les investisseurs de long terme. Et contrairement aux techniques précédentes (préavis, ou frais pénalisants qui s’appliquent alors), ce mécanisme n’est susceptible d’être déclenché que très ponctuellement : lorsque des circonstances exceptionnelles le commandent. Selon le mécanisme décrit par Allen et Gale 94, l’ajustement échelonné des taux de rédemption permet aux fonds immobiliers de construire des réserves en temps de hausse du prix des actifs. Ces réserves peuvent être utilisées pour stabiliser les taux de rédemption au-dessus de la valeur de marché des actifs sous-jacents en période de baisse des prix. Ce mécanisme présente toutefois certains risques, qui supposent une “éducation” des investisseurs (ou du moins une communication adaptée auprès de ceux-ci), et un encadrement strict de son usage. Utilisé d’une manière abusive ou victime d’une communication hasardeuse, il pourrait en effet nourrir une défiance excessive des investisseurs, enclins à se prémunir de manière exagérée contre les risques d’illiquidité du fonds dans lequel ils investissent ; ils seraient alors tentés de réclamer par exemple une prime de risque anormalement élevée. Le danger serait également de voir certaines sociétés de gestion l’utiliser non pas comme une bouée de secours en cas de situation compromise, mais comme un authentique outil de gestion de la liquidité au quotidien, dont l’effet serait rédhibitoire pour les investisseurs.

90 décrit sous le nouvel article L.214-35 du Code monétaire et financier.
91 La détermination du seuil de plafonnement reste à la discrétion des sociétés de gestion, en accord avec le mode de gestion du passif. En toute hypothèse, les modalités de limitations devront être prévues dans les statuts et règlements, et décrites de façon minutieuse ; les seules conditions préalables à leur exercice tenant à l’existence de « circonstances exceptionnelles », d’après les textes.
92 ce qui impliquerait cependant un suivi nominatif de chaque investisseur (ainsi que du montant de son ordre de rachat), peu compatible avec une distribution élargie…
93 Le pourcentage se situe de façon générale dans une fourchette comprise entre 5% et 20% de l’actif du fonds.
94 in “Financial markets, intermediaries and intertemporal smoothing ” (1997)

Ces mécanismes doivent par conséquent rester marginaux, pour conserver toute leur efficacité. Ils apportent en effet une vraie valeur ajoutée au mécanisme de liquidité, en permettant de réajuster l’adossement des flux de passif à la valorisation des actifs.

Autre mesure phare issue de l’ordonnance du 23 octobre 2008 95, le cantonnement des actifs regorge de potentialités pour les gestionnaires de fonds immobiliers (il s’agit d’une pratique courante dans l’univers anglo-saxon, connue sous le vocable de side-pocketing). Dévolu pour l’instant à l’attention exclusive de la gestion alternative, ce schéma organise précisément les conditions de dévolution des actifs illiquides d’un OPCVM – dans un nouvel organe en l’occurrence, créé spécialement en vue de leur liquidation. Le nouveau dispositif vise à préserver les porteurs d’une fermeture irrémédiable du fonds, liée à l’impossibilité de réaliser une partie importante de ses actifs. Comment est-ce possible techniquement ? Par scission d’un même OPCVM en deux entités.

La première, fermée aux souscriptions et rachats, est détenue par les porteurs de parts de l’OPCVM lors de la scission. Elle détient des actifs illiquides, qui seront cédés au fur et à mesure des possibilités offertes au gérant. Sa gestion se révèle exclusivement extinctive, les parts étant amorties au fur et à mesure de la cession des actifs. Et en marge de cette première enveloppe, une seconde poche reste ouverte aux souscriptions et rachats, et détient les actifs considérés comme liquides. L’opération est réalisable uniquement si, après scission, l’OPCVM détenant les actifs liquides demeure viable, naturellement. Ce cantonnement peut être effectué via un mécanisme de scission, ou bien par un apport d’actifs. C’est la société de gestion qui initie l’opération.96 En pratique, chaque actionnaire ou porteur reçoit un nombre d’actions égal à celui qu’il détenait dans l’ancien OPCVM, auquel s’ajoute un nombre égal d’actions du nouveau véhicule. Tout en conservant des parts du fonds investies en titres “sains”, le porteur dispose donc en complément de parts représentant les actifs “toxiques” détenus par le fonds. Il reçoit donc des parts des deux compartiments, et peut ainsi continuer à opérer des flux sur le fonds disposant d’actifs liquides et sains. (A une toute autre échelle, la méthode n’est pas sans rappeler la piste d’un éventuel fonds de défaisance, explorée par l’administration Bernanke au lendemain de l’explosion de la bulle des subprimes, pour soulager le bilan des banques, et panser les plaies d’illiquidité…)

95 Le cantonnement d’actifs illiquides dans des OPCVM contractuels spécifiques est devenu possible par arrêté dès le 19 septembre 2008, et figurait déjà à l’article 413-35-1. Ces dispositions ont donc été prises avant publication de l’ordonnance n°2008-1081 du 23 octobre 2008. Le dispositif de l’ordonnance s’est ensuite aligné sur celui de l’article 413-35-1 du Règlement général de l’AMF, à ceci près que le cantonnement par scission d’un OPCVM peut être réalisé plus rapidement : il ne nécessite pas l’agrément de l’AMF, mais doit lui être déclaré sans délai.
96 non soumise à l’agrément de l’AMF, mais dont la réalisation tombe sous le contrôle du commissaire aux comptes.

Le recours aux side-pockets permet ainsi d’isoler une partie des actifs illiquides – on pense très fort aux immeubles, inévitablement – en cas de circonstances exceptionnelles, et si l’intérêt des porteurs le justifie. Cette technique s’apparente à une “mise en quarantaine” des actifs toxiques (car illiquides, ou trop dévalorisés) qui pourraient menacer la pérennité du fonds, et permet de garder une marge de manœuvre pour les arbitrer dans des conditions sereines.

L’introduction des gates et du side pocketing offre à la gestion française les outils juridiques qui lui faisaient cruellement défaut. La plupart des fonds immobiliers dédiés aux institutionnels devraient intégrer les gates à leur arsenal de gestion, si ce n’est déjà fait.97 La conjonction des deux mécanismes permet de préserver tant les intérêts des porteurs désirant sortir – une partie des rachats étant satisfaite – que ceux des porteurs restants, puisque l’intégralité des actifs liquides ne sera pas nécessairement affectée par les sorties. En ségrégant de surcroit les actifs illiquides dans un nouveau véhicule, la société de gestion peut continuer à mener son activité de gestion en conformité avec les objectifs initiaux. Le dispositif leur assure la possibilité de recueillir toute la moelle de ces investissements illiquides, tout en laissant à la société de gestion le temps pour les réaliser, et honorer ces engagements.

A ces nouvelles techniques viennent s’ajouter les travaux en cours portant sur les “Swinging Prices”. Présentées comme des méthodes anti-dilutives par excellence, elles s’appliquent à éviter toute dilution de l’actif lors des mouvements de passif. Elles opèrent alors par imputation des frais de transaction (et autres coûts d’opportunité) sur l’encours du fonds. La valorisation en swing pricing des OPCVM prend en compte l’importance des flux, pour gérer au mieux les contractions de la liquidité. Associées à leur tour aux gates ou aux side-pockets, elles renforcent considérablement le dispositif de liquidité des véhicules de placement collectifs.

Cet arsenal dont disposent désormais les sociétés de gestion permet indéniablement de répondre de manière plus efficace à des brusques mouvements de marché. Il imprime plus globalement l’idée de la nécessité de lier désormais évolution du passif à gestion de l’actif, dans l’objectif d’une plus grande équité des porteurs. Le but est de « faire comprendre aux porteurs que respecter l’horizon de placement est essentiel à la réussite de leurs placements financiers. Les allers- retours dans l’intervalle sont donc à éviter », explique Alain Pitous.98 D’où la nécessité d’établir des garde-fous, surtout quand le fonds est investi sur des marchés à liquidité limitée.

« Cela permet de bloquer temporairement les flux de souscriptions, et autorise ainsi la gestion à déployer ses paris en toute sérénité, sans craindre de voir ses positions gagnantes diluées par un afflux de liquidités non désirées », poursuit le banquier. Si cette mesure est saluée par les sociétés de gestion, elle ne contentera pas forcément les investisseurs…

La notion de liquidité devra donc être au cœur du discours des gérants d’actifs vis-à-vis des investisseurs à l’avenir. L’approche globale de la question a-t-elle vocation à être repensée, à mesure que les techniques de gestion dévoilent de nouvelles perspectives ?

97 On peut craindre pour ceux qui ne mettraient pas en place ce type de mécanismes à temps, que les investisseurs concentrent le mouvement de décollecte sur leurs supports lors de la prochaine crise.
98 Directeur des gestions actions, taux, diversifiées chez Société Générale Asset Management.

Existe-t-il une authentique demande des investisseurs en ce sens ? Le placement immobilier ne risque-t-il pas de se dévoyer en glissant ainsi vers la liquidité, jusqu’à perdre son identité ? Voilà autant de questions qui amènent à s’interroger sur les perspectives que réserve l’avenir à l’industrie immobilière ainsi engagée sur le chemin de la liquidité.

Lire le mémoire complet ==> (Le paradigme de la liquidité dans l’univers des fonds immobiliers non coté)
Mémoire de fin d’études – Master 2 GESIIC
(Gestion Et Stratégie de l’Investissement Immobilier et de la Construction)
Université Paris 1 – Panthéon – Sorbonne