Les fonds immobiliers ouverts, foyers historiques d’illiquidité

By 6 April 2013

Les fonds immobiliers ouverts, foyers historiques d’illiquidité

Selon l’INREV, l’investissement dans les fonds non cotés demeure l’option privilégiée par les investisseurs institutionnels désireux d’accroître leur exposition immobilière.

Le placement offre alors deux types de produits à leur sollicitude : les structures ouvertes, dans lesquelles souscriptions et rachats peuvent être effectués sur une base régulière, et les entités dites “fermées”, qui requièrent des investisseurs un engagement jusqu’à maturité du fonds.7 Appréhender les fonds immobiliers sous l’angle de la liquidité conduit fatalement à négliger les seconds, dans la mesure où leur constitution emporte renonciation de fait à cette ambition. La liquidité des fonds fermés renvoie en effet à un faux problème : les véhicules en question sont charpentés de façon à atteindre d’autres objectifs, de performance notamment, faisant fi de l’illiquidité caractérisée du produit ! L’engagement des investisseurs vaut alors agrément tacite. On ne peut pas parler de risque de liquidité dans ce cas, mais carrément d’illiquidité avérée, et consentie. Il apparaît prématuré toutefois de les exclure totalement du champ d’étude, sans autre forme de procès : la piste d’un fonds fermé n’est pas, en elle-même, incompatible avec l’idée d’un marché secondaire efficient – d’un point de vue strictement technique, du moins. Ceci précisé, toute la pertinence du débat sur la liquidité se concentre néanmoins du côté des structures ouvertes.

5 (Le terme anglais ‘mismatch’ reflète sans doute le concept avec plus de pertinence encore)
6 L’anticipation du phénomène relève en l’espèce du pur calcul stochastique.
7 Dépassant aujourd’hui ce clivage traditionnel, un nombre croissant de véhicules se développe dans un registre qualifié parfois de “semi-ouvert” : autrement dit, des fonds profilés pour offrir de la liquidité aux investisseurs, tout en apposant un certain nombre de garde-fous afin d’en maîtriser le flux : frais de rédemption, périodes de préavis, système de lock-up, etc

Les fonds immobiliers ouverts8, majoritaires aujourd’hui, ont été développés en vue de constituer une alternative plus liquide aux fonds fermés traditionnels, qui engagent les investisseurs sur une période fixe (comprise entre 7 et 10 ans le plus souvent). En apportant aux investisseurs la promesse d’une liquidité théorique, ces structures ouvertes offrent plus de flexibilité aux managers pour acheter et vendre leurs immeubles dans des conditions de marché appropriées, suivant un timing judicieux. L’investissement dans un FIO peut donc tout à fait prendre la forme d’une contribution en numéraire, de portée modeste, quand bien même l’actif sous-jacent révèle un bien de qualité haut de gamme. En retour, leur gestion requiert un savoir-faire très pointu, pour faire correspondre des flux d’actif et de passif totalement aléatoires.

Généralement, les investisseurs ne peuvent prédire dès l’instant de leur engagement les délais dans lesquels ils seront amenés à exercer leurs prérogatives de liquidité9 ; c’est cette incertitude qui les pousse à rechercher dans les fonds immobiliers une véritable “assurance implicite” de liquidité, comme l’ont démontré Diamond et Dybvig (1983) à propos des dépôts bancaires.

La tentation d’inscrire les fonds immobiliers dans ce registre de liquidité garantie a toujours été vivace. Au milieu des années 80 déjà, le fonds hollandais Rodamco (qui faisait alors figure de poids lourd sur la scène internationale) avait construit son succès sur un tel engagement : la société Robeco, qui assurait sa gestion, menait une politique de “garantie tacite” des prix. Pendant onze années consécutives, le fonds mit ainsi un point d’honneur à racheter à la NAV 10 les parts de tout investisseur désireux de vendre. Mais le modèle vertueux finit par s’effondrer inéluctablement, au début des années 90, sous l’effet conjugué de la hausse des taux d’intérêts et de la chute des prix de l’immobilier aux Etats-Unis. Confronté à une vague de décollecte sans précédent, le groupe dû se résigner à clore le fonds, basculant du même coup dans l’univers des placements cotés. Sur la même période, l’expérience australienne des fonds immobiliers ouverts amène à des conclusions semblables : c’est d’ailleurs le gouvernement en personne qui était intervenu là-bas pour imposer un gel des remboursements pendant douze mois, de façon à prévenir un effondrement massif de tout le secteur.11

En l’état actuel, une douzaine de pays membres de l’Union Européenne ont adopté des modèles de fonds immobiliers ouverts. On observe avec intérêt que ces véhicules présentent des profils d’investissement très semblables, mais que les dispositions relatives à leur liquidité, en revanche, varient sensiblement d’une législation à l’autre…

8 Pour des commodités de rédaction, nous reprendrons ici le sigle FIO tel qu’il est utilisé par la Commission Européenne pour désigner les fonds immobiliers ouverts
9 Cette illiquidité semble d’ailleurs gravée dans le marbre : cf. le règlement du CSSF Luxembourgeois (où la grande majorité des fonds sont domiciliés), qui impose aux fonds de mentionner noir sur blanc sur son prospectus que « les investisseurs doivent être conscients que la rédemption pourra être suspendue ou différée, en cas d’illiquidité potentielle des investissements sous-jacents. Dans de telles circonstances, l’investissement dans le fonds pourra être prolongé au-delà de la période initialement envisagée par les investisseurs. »)
10 Net Asset value, c’est-à-dire au prix de l’actif net réévalué
11 en 1992, le gouvernement australien força les fonds immobiliers à opter pour un modèle coté, afin d’empêcher tout étranglement du marché secondaire.

Le modèle anglais constitue une référence en la matière. En dépit d’un volume de capitalisation modeste, les véhicules immobiliers ouverts ont toujours rencontré un certain succès Outre-manche, bien avant l’introduction des fameux UK-REITs 12 sur la place londonienne en Janvier 2007. Fleuron du secteur, les UK Authorized property unit trusts (APUT) appartiennent à la famille non cotée, et sont ouverts au grand public. D’un point de vue technique, la valeur des parts d’APUT est publiée quotidiennement, et le marché, très transparent, fait l’objet d’indices trimestriels. Au moment d’adapter leur silhouette aux exigences de liquidité, le choix du législateur britannique s’est porté sur une orientation classique : autoriser la détention d’actifs liquides (poches monétaires, actions, etc.) dans le portefeuille du fonds, en marge des propriétés immobilières. Les limites à cette “servitude de passage” – pour reprendre un terme propre au jargon immobilier – s’imposent d’elles- mêmes : les fonds doivent rester investis de manière prédominante dans la pierre, dans le souci de conserver une identité immobilière. C’est là une condition sine qua non de performance, sans laquelle les objectifs de rentabilité ne pourraient probablement pas être atteints ; cet impératif doit donc être intégré dans les quanta d’allocation des fonds. Les gérants peuvent faire à appel à l’endettement par ailleurs, à hauteur de 10% de la NAV 13. Mais historiquement, les coûts de financement pratiqués sur les bords de la Tamise restant supérieurs aux taux de rendements immobiliers, les gérants ne sont guère enclins à recourir au levier… Enfin, les fonds détiennent la faculté de suspendre le négoce, mais cette fermeture du marché secondaire n’a vocation à s’appliquer qu’en dernier ressort.

A l’épreuve du feu, le système semble avoir honorablement résisté. Aucun véhicule retail n’a eu à suspendre les mouvements de liquidité, en dehors du périmètre des fonds éligibles à la directive UCITS.14 On observe d’ailleurs que ceux qui ont actionné cette prérogative étaient des fonds de pension, dans lesquels l’allocation en immobilier direct avoisinait les 100% ! (On peut regretter ici l’amalgame fréquent opéré dans la couverture médiatique des évènements…)

Faut-il pour autant s’arrêter à ce constat encourageant ? Si l’on aborde le sujet de la liquidité sous un autre angle15, les chiffres du marché britannique révèlent une réalité moins reluisante. Sur l’année 2006 par exemple, en pleine effervescence du secteur, les cinq plus grosses capitalisations du secteur coté ont connu un turnover moyen de leurs parts de plus de 140%. Or, sur la même période, les cinq fonds immobiliers non cotés les plus importants du Royaume-Uni ont affiché un turnover de 7% seulement… Le tableau varie selon les marchés considérés, mais le message reste sensiblement le même : les fonds non cotés manquent indiscutablement de liquidité !

12 Real Estate Investment Trusts, l’équivalent de nos SIIC françaises
13 montant susceptible d’atteindre le plafond de 20%, lorsqu’un prêt garanti vient s’y adjoindre
14 Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities, Directive européenne visant à promouvoir un passeport commun dans l’univers des fonds d’investissement.
15 la vision développée ici s’appuie notamment sur les travaux de Philip Nell, de Morley Fund Management

Un premier élément d’explication nous ramène à la genèse de ces véhicules non cotés. Au Royaume-Uni par exemple, les premiers fonds furent souvent l’apanage de grandes compagnies d’assurance, externalisant leurs actifs au sein de schémas collectifs d’investissement. Certaines voulaient accéder à une capacité de gestion conçue sur mesure, d’autres attendaient de tirer les bénéfices de rendements “leveragés”, d’autres encore souhaitaient réduire le risque spécifique de cette classe d’actifs, à travers une réallocation de leur exposition… Mais en définitive, la plupart d’entre elles n’avaient pas comme but premier de tirer parti de leur bagage immobilier à des fins de liquidité ! Les institutions sensibles à cet objectif choisissaient d’ailleurs des structures d’investissement cotées le plus souvent. (A travers des sociétés domiciliées à Guernesey par exemple, pour des motifs fiscaux). La raison principale pour laquelle les investisseurs initiaux s’engageaient dans ces fonds immobiliers n’était donc absolument pas liée au souci d’améliorer la liquidité de leurs positions, et le marché secondaire restait par conséquent apathique. Depuis quelques temps cela dit, les dynamiques qui sous tendent le marché témoignent d’un changement perceptible, au Royaume-Uni comme sur le continent, et les années à venir devraient s’annoncer de ce point de vue sous le signe du renouveau.

Après le sévère traumatisme de marché de 200116, les investisseurs ont développé une conscience aigue du risque de liquidité associé aux investissements de long terme. Sitôt le crash des valeurs en actions acté, l’immobilier bénéficia d’un report massif des volumes d’épargne. En quête d’un support peu volatil, les investisseurs plébiscitèrent alors les supports non cotés, les fonds immobiliers ouverts en tête : ceux-ci leur promettaient une faible volatilité sur les niveaux de rédemption17, grâce aux méthodes d’expertise des immeubles lissées dans le temps. A la faveur de ce mouvement s’est renouvelée “l’assurance tacite” de liquidité, qui recueillit les suffrages des particuliers comme des institutionnels, et fit décoller la collecte pendant les années qui suivirent. Désormais considéré comme une classe d’actifs à part entière, l’immobilier vit les volumes d’investissement croître de façon exponentielle ; l’afflux massif de capitaux faisant disparaître des écrans radars les difficultés inhérentes à l’illiquidité de la pierre…

Fatalement, le plongeon des marchés consécutif à la chute de Lehman Brothers allait condamner les fonds immobiliers à un réveil brutal : l’industrie connut alors un véritable coup d’arrêt, ravivant une fois de plus les sempiternelles questions autour de la pertinence d’une structure ouverte.

Au Royaume-Uni, en Irlande, en Allemagne, en Espagne, partout les investisseurs soudain à court de liquidités ont massivement exercé leurs prérogatives de retrait. Ce rush vers la sortie contraint de nombreux fonds à verrouiller les issues, sous peine de compromettre la survie des véhicules. Les gérants ont dû alors une nouvelle fois s’employer de manière isolée pour répondre au défi de la liquidité, selon les outils mis à disposition par chacune des législations nationales, très disparates. Si les dispositions diffèrent encore sensiblement entre les pays, l’initiative UCITS marque toutefois le début de l’effort d’harmonisation à l’échelle européenne, et devrait permettre à l’avenir d’appréhender le sujet de manière concertée.

16 consécutif à l’onde de choc propagée sur les marchés par les attentats du 11 septembre 2001, puis à l’explosion de la bulle internet
17 Nous utiliserons délibérément le terme “rédemption” pour désigner les prérogatives de rachat des parts, sur le modèle de l’anglicisme redemption, largement répandu dans le giron des fonds d’investissement.

Dans le cadre de ce projet, la Commission Européenne a publié le 13 mars 2009 un rapport sectoriel, dont l’objet consistait à analyser le marché européen des fonds immobiliers ouverts. Le rapport s’est volontairement focalisé sur ce type de produit plutôt que sur les autres formes d’investissements immobiliers ; il faut y voir en creux la volonté de jeter les bases d’une structure immobilière européenne qui convienne aux investisseurs de détail, dans la lignée des OPCVM.18 Les conclusions développées ne représentent pas nécessairement les vues de la Commission : le rapport se veut une simple force de proposition, et s’attache à cette occasion à dessiner les contours d’un éventuel régime unique de fonds immobilier ouvert. Son contenu, comme les réactions qu’il suscite, apportent ici une contribution significative au débat de la liquidité.

Au cœur des discussions, c’est la question de la suspension potentielle des demandes de sortie qui apparaît tout particulièrement polémique. D’aucuns évoquent un risque inacceptable pour les investisseurs, tandis qu’une partie des sociétés de gestion salue la mesure, jugée salutaire. Le rapport d’experts prend alors clairement position : « les fonds ouverts en difficulté ne devraient pas être forcés à vendre les immeubles à prix bradé. A la place, ils devraient être autorisés à faire usage d’un kit d’outils conçus pour contrer le rush vers la sortie, tels que des emprunts de court terme, ou une restriction quantitative des retraits. » Et les experts d’ajouter : « (…) si ces instruments se révélaient encore insuffisants, les fonds immobiliers ouverts pourraient alors suspendre les rachats à titre provisoire, [pour se ménager le temps de] vendre des actifs sans être dos au mur, et générer ainsi les volumes de liquidités espérés. Les expériences antérieures ont ainsi démontré que ces instruments, usés avec à-propos, permettaient aux fonds de résoudre leurs problèmes de liquidité et de renouer avec le succès. » Préalablement à tout développement technique, le groupe de travail se déclare en outre convaincu que des rédemptions fréquentes représentent une condition essentielle à l’attrait des fonds immobiliers auprès des investisseurs de détail. Un tel constat n’implique pas forcément que les parts de fonds doivent être négociées quotidiennement, comme c’est le cas sur les marchés les plus matures ; le régime idéal devrait plutôt permettre à plusieurs schémas différents de coexister. Mais en tout état de cause, ceux ci devraient être en mesure de rembourser au moins une fois par trimestre.

18 Organismes de placement collectif en valeurs mobilières

A cet égard, le seuil des 10% de liquidités devrait permettre aux fonds immobiliers d’être parés face aux mouvements de décollecte les plus alarmistes, et dissiper ainsi toute menace d’illiquidité latente. Concernant les modalités de prévention des crises de liquidité maintenant, les recommandations fusent. Pour agir à la source du mal, les premières mesures concernent logiquement le dispositif d’expertise des immeubles sous-jacents : « les avoirs immobiliers détenus dans le portefeuille du fonds devraient faire l’objet d’une évaluation indépendante et régulière, reposant sur des normes d’évaluation internationales, au moins une fois par année civile, afin de déterminer la valeur de marché des biens. » L’effort de transparence s’inscrit dans la même direction : « Les FIO devraient divulguer en toute transparence leurs politiques tarifaires, dans leur intégralité. Ils devraient également exposer à l’intention des investisseurs leur politique d’investissement à long terme, et indiquer précisément dans quelles circonstances le rachat des unités peut être suspendu. » Enfin, le plaidoyer pour l’endettement entérine une pratique déjà largement répandue (ne dit on pas que la dette est le lait maternel de l’immobilier, après tout…), validant sans réserves le modèle basé sur le levier. Le rapport recommande en effet aux fonds ouverts de prévoir la faculté d’emprunter jusqu’à 60% de leurs actifs immobiliers, et dispose que « la liquidité minimale pourrait être complétée par des solutions alternatives, comme des garanties bancaires ou des lignes de crédit (…) »

Il convient, à ce stade, de modérer la portée des préconisations effectuées. On a pu constater par le passé que certaines mesures, visant à améliorer le contrôle de la liquidité, s’avèrent en réalité contre-productives. Dans l’œil du cyclone, on distingue tout particulièrement la décision de fermer un fonds immobilier19, censée endiguer la fuite des capitaux. Une étude remarquable de Bannier, Fecht et Tyrell 20 démontre ainsi qu’au lieu de permettre au véhicule de s’organiser dans des conditions sereines, pour honorer les demandes de sortie, cette mesure contribue au contraire à accentuer la vulnérabilité des fonds en temps de crise. Tandis que certaines observations pointent l’efficacité d’une telle politique au niveau micro-économique21, les répercussions macro seraient bien plus discutables.

De manière empirique, on a constaté à quel point la fermeture d’un seul fonds (parmi les plus importants de la place, comme ce fut le cas en Allemagne) pouvait avoir des répercussions négatives sur l’ensemble de la place. Avec le degré d’intégration des marchés, la décision de clôturer temporairement un fonds, aussi isolée soit-elle en apparence, ne saurait en effet constituer un épiphénomène : elle affecte implacablement la stabilité des autres véhicules semblables, et porte ainsi les germes d’un effondrement global de l’industrie immobilière non cotée – à l’échelon national, du moins. Dans un tel scénario, l’influence de la fermeture sur les prix de l’immobilier constitue un premier canal de contagion : en réaction à une difficulté ciblée, le fonds en souffrance est amené le plus souvent à liquider une partie de son portefeuille, absorbant alors une partie la liquidité disponible sur le marché immobilier. L’effet “buvard” enclenche alors la mécanique déflationniste :

plus le couloir de liquidités se resserre, plus les prix du marché immobilier se contractent, la faute à une demande insuffisante – ou à une suroffre, c’est selon. Dans la foulée, les expertises répercutent légitimement la baisse de valeur des immeubles sur le prix des parts, et les fonds immobiliers dans leur ensemble en subissent les conséquences dommageables. L’effet domino semble donc quasi inéluctable : la déprime du marché met à mal la liquidité de l’ensemble des fonds immobiliers, chacun d’entre eux attisant à son tour la dynamique baissière en vendant des actifs pour assurer sa propre liquidité. Prendre la décision de fermer le fonds revient alors à scier la branche sur laquelle les fonds immobiliers ouverts sont assis : en procédant ainsi, ils accélèrent mécaniquement la chute des prix, et éprouvent ensuite les pires difficultés à lever la liquidité espérée. Il s’agit donc d’une mesure à utiliser avec parcimonie, dans des conditions de marché très particulières, et strictement encadrées.

19 La fermeture d’un fonds est matérialisée par l’engagement pris par les souscripteurs d’investir un montant total défini, sur une période de trois à cinq ans. Ce montant est souvent appelé par tranche successive, en fonction des opportunités d’investissement identifiées par l’équipe de gestion. Chaque appel de fonds donne lieu à la prise d’une participation, de la part du fonds, dans des actifs immobiliers. Dans les premières années de la vie d’un fonds, les appels de fonds sont donc supérieurs aux distributions, puis les flux s’inversent, jusqu’à la réalisation de l’intégralité du portefeuille.
20 “Open-end real estate funds in Germany – Genesis and crisis”, 2007
21 à l’échelle du fonds concerné, en l’occurrence.

A contrario, certaines mesures dont l’objectif premier n’est pas de soutenir l’effort de liquidité, s’avèrent remplir ces fonctions dans les faits : c’est le cas notamment des commissions prélevées lors de la souscription, instaurées initialement pour couvrir les frais de distribution. En pratique, ce prélèvement agit comme une barrière à l’entrée, qui dissuade les opportunités d’arbitrages trop fréquents… De surcroît, cette dépense initiale allonge naturellement l’horizon d’investissement, puisqu’il faut souvent attendre une année au moins pour bénéficier d’un rendement positif !

Un tel engagement implique donc de se projeter à long terme pour extraire toute la moelle du produit, laquelle dépend étroitement du cycle de maturité des immeubles…

Le traitement de la liquidité dans les fonds immobiliers ouverts ne peut donc suivre une logique totalement cartésienne. Outre des compétences techniques, elle requiert un esprit de discernement commercial et une certaine vision éclairée du marché, pour prédire le niveau des remboursements de parts. Le défi du gérant consiste alors à maintenir un niveau de liquidité suffisant pour saisir les opportunités d’investissement qui se présentent… On pourrait arguer que cet enjeu maintient les gérants sous pression, combattant de facto le risque idiosyncratique de liquidité des fonds immobiliers.22 C’est là la clé d’une gestion efficace, qui parvient à assurer la liquidité pour les investisseurs sortants tout en maximisant la performance distribuée aux investisseurs de long terme…

22 c’est l’idée développée notamment par Fama et Jensen (1983).

Confrontée à ces exigences depuis plusieurs décennies, la pierre papier française traduit bien l’évolution des pratiques en la matière.

Lire le mémoire complet ==> (Le paradigme de la liquidité dans l’univers des fonds immobiliers non coté)
Mémoire de fin d’études – Master 2 GESIIC
(Gestion Et Stratégie de l’Investissement Immobilier et de la Construction)
Université Paris 1 – Panthéon – Sorbonne