Le salut par la croissance du marché de l’immobilier ?

By 6 April 2013

Le salut par la croissance ?

De manière empirique, on sait que la notion de liquidité a souvent maille à partir avec la profondeur du marché envisagé. Sans surprise, le critère de taille revient d’ailleurs de manière récurrente dans les problématiques de liquidité des fonds immobiliers. Il même d’usage de postuler une corrélation positive entre liquidité et densité d’un marché – et de même, entre liquidité et taille des ordres sur le marché secondaire. Le phénomène reste toutefois difficilement mesurable (Thompson & Waller, 1988), car discerner les mouvements de marché dits “normaux” de ceux influencés par l’exécution d’un ordre de grande taille s’avère délicat. Mais de manière intuitive, on distingue aisément les bienfaits d’une telle dynamique : elle rejoint le principe bien connu de mutualisation des risques, qui s’attache à diluer les menaces intrinsèques dans le tourbillon de la granularité.

Au niveau du marché secondaire, Kyle (1985) décrivait la liquidité116 à travers trois attributs des coûts de transaction : la contraction, la profondeur et la résilience du marché. En l’espèce, la profondeur référait à la taille d’une transaction susceptible d’impacter les prix du marché. Lorsque tous les investisseurs sont de petite taille en effet, les marchés se révèlent parfaitement liquides : aucun ordre ne suffit à déclencher un flux de nature à impacter le prix. A l’inverse, les arbitrages réalisés par des investisseurs imposants affectent l’équilibre des prix, et déclenchent parfois un phénomène d’illiquidité.117 A l’évidence, la présence de gros investisseurs affecte donc la liquidité des fonds immobiliers non cotés. Si cet effet revient comme un boomerang à chaque épisode de décollecte, le phénomène pourrait également se révéler un atout précieux, dans un univers où la liquidité est maîtrisée et les perspectives de sortie encadrées ! A cet égard, les fonds souverains pourraient bientôt bouleverser la donne : l’engagement massif d’investisseurs de long terme dans les véhicules immobiliers non cotés serait de nature à rendre la menace d’illiquidité quasiment imperceptible.

Ces fonds d’investissement dits souverains (Sovereign Wealth Funds 118), créés pour gérer de manière active les réserves de change officielles de certains pays, ont d’ores et déjà dépassé ces dernières années les hedge funds 119, en termes de montants d’actifs sous gestion. Pour reprendre la définition retenue par le département américain du Trésor, un SWF s’apparente à « un véhicule d’investissement gouvernemental, fondé sur des réserves de change, et qui gère ses actifs séparément des réserves officielles des autorités monétaires. » Cette description introduit un point essentiel : les liquidités d’un fonds souverain sont gérées séparément des réserves officielles.

116 Voir supra.
117 viser en cela l’excellente étude de Pritsker (2002), qui examine le rôle des investisseurs institutionnels dans la détermination de la liquidité de marché.
118 nous retiendrons l’acronyme SWF, dont l’usage s’est démocratisé dans la littérature financière.
119 secteur qui pèse environ 2000 Mds $

Le détail a son importance : traditionnellement, les réserves de change étaient détenues exclusivement sous forme d’instruments peu risqués, les banques centrales poursuivant avant tout un objectif de sécurité. Les placements entrepris visaient alors une gamme d’actifs très étroite : de la dette souveraine libellée en euro ou en dollar (principalement des bons et obligations du Trésor américain), ainsi que quelques métaux précieux, dont l’or naturellement. Le but premier des réserves extérieures de change étant de jouer un rôle stabilisateur sur le taux de change du pays, il apparaissait important qu’elles soient investies en actifs hautement liquides. Les stratégies d’investissement des fonds souverains se sont concentrées jusqu’à présent sur le marché obligataire, et dans une moindre mesure sur les portefeuilles d’actions. Affranchis de ces missions stabilisatrices, les fonds souverains peuvent se prévaloir d’attributions bien plus larges, et semblent capables d’investir dans toutes sortes d’actifs financiers ou matériels désormais. Selon toute vraisemblance, leur croissance devrait précisément s’accompagner d’un mouvement de diversification de leurs actifs, dont l’horizon balaiera toute la gamme d’investissements potentiels. Une augmentation de la part risquée des portefeuilles de SWF devrait alors accroître la demande d’actifs à risque, ou de profil alternatif, afin d’en accroître le rendement. L’immobilier guette l’opportunité avec attention… !

Jusque là, le manque de transparence récurrent et la discrétion cultivée des fonds souverains a rendu pour le moins difficile toute anticipation de leurs comportements de marché. Il se murmure toutefois qu’ils accordent une attention croissante au secteur immobilier depuis quelques années, et certaines opérations viennent confirmer ce pressentiment. De nombreux arguments militent aujourd’hui pour l’entrée progressive de ces acteurs sur le segment immobilier.120 Les fonds souverains ont “les poches pleines”, et des horizons d’assez long terme pour n’avoir cure des turbulences de marché. Avantageusement, ils n’ont pas besoin de lever de la dette pour investir, et y ont donc peu recours. Cela signifie que le credit crunch n’a pas réellement affecté leur capacité à se positionner à l’achat ces derniers mois ; en 2009, ils se sont même vu offrir une formidable opportunité d’acquérir des actifs immobiliers de qualité à des prix cassés, particulièrement sur des tickets très élevés (liés à des immeubles emblématiques, ou des foncières restant des valeurs sûres). L’encours des fonds souverains a d’ailleurs continué à croître en dépit du retournement de la conjoncture économique, atteignant le montant impressionnant de 3,22 trillions de dollars. Ils représentent toujours peu au regard des actifs sous gestion privée (2 000 à 3 000 Mds $, contre 53 000 Mds $), mais au rythme actuel, ils devraient doubler ou tripler leur taille d’ici quelques années.121

120 Historiquement, la plupart des SWF demeurait peu exposée à l’immobilier, et se contentait d’acheter les immeubles en direct. Peu disposent d’un historique conséquent sur ce créneau, à l’exception notable de GIC, le fonds souverain de Singapour.
121 Il est improbable par ailleurs que des considérations politiques viennent altérer ce développement : la propriété du foncier aux mains d’investisseurs étrangers est bien établie dans les pays développés, y compris pour des immeubles « trophées ». Et puis, à moins que la transaction ait des implications en termes de défense nationale, elle attirera toujours moins l’attention qu’une entrée au capital d’un fleuron industriel national.

Cette croissance devrait profiter aux fonds immobiliers, à plus d’un titre. Les défis sur lesquels se sont construits les SWF révèlent en effet une certaine congruence avec la vocation de l’immobilier non coté. Pour les fonds souverains, l’objectif consiste à préserver leur nation des conséquences de la volatilité des revenus tirés de l’exportation de matières premières, et maximiser les richesses nationales sur le long terme. Les SWF semblent avant tout s’attacher à protéger la valeur réelle de leur capital initial (à l’image des fonds de réserves pour les retraites par exemple, gros pourvoyeurs de liquidités pour les fonds immobiliers…). Cependant, ne disposant pas de passif explicite (à l’inverse des fonds de pension, justement), ces fonds d’investissement ont toute latitude pour adopter des stratégies plus offensives, guidées par la recherche du rendement. Les positions détenues constituent ainsi une sorte “d’assurance-vie nationale” pour les décennies à venir… « Ces fonds souverains sont aujourd’hui confrontés à une vraie problématique de diversification de leurs actifs, rappelle Adrienne Jablanczy, économiste et directeur général de l’Iseg.122 Il leur faut obtenir le meilleur rendement, moyennant un risque contenu, car il s’agit ici d’épargne publique. » La pression tend d’ailleurs à s’accentuer depuis quelques mois : le prix du pétrole, sur lequel de nombreuses économies reposent, a considérablement baissé depuis le poids haut de juillet 2008. Les pays asiatiques et du Moyen-Orient (qui représentent presque 2/3 des acteurs des fonds souverains), ont également pris la tempête financière de plein fouet, enregistrant des pertes colossales sur les portefeuilles d’actions notamment. Voyant leur propre économie vaciller, tout comme leur marché immobilier domestique, ces fonds souverains furent naturellement tentés de rapatrier leurs liquidités, pour soutenir l’effort national. On peut citer à ce titre l’exemple du fonds Qatari, ou celui du Koweït, qui se sont attachés à soutenir l’effort de consolidation de leurs propres banques et des capitalisations les plus importantes du Golfe.

L’OPA annoncée des fonds souverains sur l’immobilier n’a donc pas encore eu lieu. Les plus grands fonds se contentent pour le moment de déclaration d’intention, et guettent les opportunités liées à la correction des prix. Toute porte à croire néanmoins que l’invasion des capitaux souverains dans la pierre aura bien lieu. L’approche des fonds souverains reste guidée par leur raison d’être, qui les conduit à investir pour le moment le surplus de réserves de change né de l’afflux de devises étrangères. Mais ces excédents ne dureront qu’un temps. Les revenus tirés du gaz ou du pétrole devraient fléchir au cours des prochaines années. Les pays dont la balance commerciale repose exclusivement sur cette perfusion sont donc dans l’obligation de trouver à substitut à ces ressources lucratives : leur survie économique en dépend, et avec elle le niveau de vie des générations futures. Les fonds souverains s’attachent par conséquent à cibler des segments offrant une croissance de long terme, sans se préoccuper outre mesure du rendement actuel, ou de la liquidité des positions !

122 Institut Supérieur Européen de Gestion.

Cette stratégie d’investissement définie, l’immobilier apparaît parfaitement en phase avec les exigences énumérées. Reposant sur des actifs tangibles, la pierre offre un placement sécurisé de long terme, générateur de cash-flows importants, ainsi qu’une diversification potentielle et pas ou peu d’enjeux politiques sous-jacents. Encore une fois, le manque de transparence des SWF rend leur activité dans la sphère immobilière difficile à tracer. On considère toutefois qu’une large partie d’entre eux demeure toujours exposée à l’immobilier de façon directe, en détenant des immeubles. Selon le cabinet de recherche spécialisée Prequin 123 près de 73% des fonds souverains investissent déjà en immobilier, que ce soit directement ou via des fonds dédiés.124 A l’image du GIC (Government of Singapore Investment Corporation, qui figure en cinquième position125 avec 220 milliards de dollars sous gestion) certains d’entre eux investissent déjà très largement dans le secteur. A l’autre bout de l’échelle, on retrouve par exemple le fonds de pension du gouvernement norvégien, qui malgré sa taille de poids lourd126, n’a toujours aucun immeuble en portefeuille ! Jusqu’au milieu de l’année 2008 en effet, le fonds n’avait pas la possibilité d’investir dans la pierre en son nom propre, ni par l’intermédiaire de fonds non cotés. Une récente décision du Parlement norvégien vient de changer la donne, et le mastodonte entend dorénavant allouer à l’immobilier un vingtième de son allocation globale… Une enveloppe d’investissement immobilier équivalente à 5% de l’actif du fonds représenterait alors un montant compris entre 15 et 20 milliards d’euros, soit un volume comparable à la capitalisation totale de l’ensemble des SCPI françaises !

123 Private Equity Intelligence.
124 Le rapport 2009 détaille quelque peu la démarche : 61% d’entre eux autant de manière directe qu’indirecte, et 61% préfèrent des véhicules de type private equity, ci possible value added ou opportunistes.
125 GIC se déclare lui-même parmi les plus grosses firmes d’investissement dans la pierre, revendiquant « un portefeuille de plusieurs milliards de dollars de positions immobilières directes et indirectes à travers le monde entier, avec plus de 200 investissements dans une trentaine de pays différents. »
126 2ème fonds souverain en termes d’encours sous gestion, avec plus de 300 milliards de dollars.

Les autres fonds souverains les plus imposants ont montré eux aussi un appétit croissant pour le secteur immobilier au cours des deux dernières années. A l’origine, la motivation résidait dans la performance remarquable de l’immobilier par rapport aux autres classes d’actifs. Depuis le credit crunch et le déclin du marché immobilier qui s’en suivi, la donne a changé mais l’attrait du marché reste le même : désormais, c’est l’envie de tirer avantage de leurs énormes capacités d’investissement en fonds propres et leur indifférence au court terme, en se faisant plus opportunistes. Les SWF accèdent ainsi à des immeubles de grande qualité à des prix attractifs. Ils ont actuellement un cible avouée d’allocation en immobilier comprise entre 5 et 10%, toutes formes d’expositions comprises. On estime pourtant que leur actuelle allocation est bien inférieure à ces proportions, avec un biais trop marqué par ailleurs pour la détention d’immeubles en direct. Le plus important d’entre eux, ADIA (Abu Dhabi Investment Authority, créé en 1997, qui gèrerait aujourd’hui près de 900 milliards de dollars), en offre un excellent exemple. Plus généralement, leur politique d’investissement révèle un tropisme manifeste pour les actifs trophées, illustré encore récemment par l’acquisition du Chrysler Building à New York, par l’Abu Dhabi Investment Council. Leurs affinités pour les actifs prime trouve ainsi à s’exprimer régulièrement avec les centres commerciaux italiens, les immeubles de bureaux au cœur de la City, ou encore les hôtels de standing du monde entier. Pourtant, seuls les plus importants d’entre les fonds souverains ont la faculté de développer des stratégies immobilières globales, à travers des investissements directs. Les enquêtes d’intention montrent que la plupart d’entre eux ne souhaitent pas déployer la logistique nécessaire à la gestion de tels portefeuilles. Même le GIC, qui dispose d’un staff de 150 personnes dans 6 bureaux à travers le monde, recourt de plus en plus à la gestion indirecte, en particulier pour atteindre des marchés de niche et s’exposer à des marchés mineurs ou émergents. Or les fonds immobiliers non cotés demeurent l’une des options privilégiées à l’heure de s’engager sur un marché127 : ces véhicules leur offrent alors la capacité d’être investis dans une gamme d’actifs plus large, et l’opportunité de leverager leur investissement d’une façon à laquelle ils ne pourraient prétendre en détenant les immeubles en direct. Les études semblent d’ailleurs indiquer que les fonds souverains feraient le même usage des fonds immobiliers que les investisseurs institutionnels classiques. Leur impact potentiel sur le secteur immobilier non coté serait donc énorme, à condition que leur pondération en immobilier soit significative.

Pour prendre la mesure du phénomène, l’actif sous gestion de ces fonds d’Etat atteint aujourd’hui 3.500 milliards de dollars d’après les équipes de recherche de Merrill Lynch, qui estiment que ce montant pourrait atteindre les 8.000 milliards de dollars en 2011 ! (Avant que le système financier s’effondre en octobre 2008, CBRE estimait pour sa part que les fonds souverains pourraient être amenés à dépenser, chaque année, 80 milliards à 100 milliards de dollars en investissement immobilier, pendant les sept prochaines années…128)

Sur le long terme, leur potentiel de croissance paraît vertigineux. Les hypothèses les plus consensuelles (en l’espèce, nous retiendrons celles de Morgan Stanley) font état d’un encours avoisinant les 12 000 milliards de dollars en 2015. Dès lors, une projection à hauteur de 7% de leur capitalisation globale porterait leur en encours en immobilier à près de 840 milliards de dollars, soit un peu plus de 580 milliards d’euros !129 Pour resituer ce montant dans un contexte de marché immobilier, l’encours estimé des fonds ouverts allemands à fin 2008 s’élevait “seulement” à 90 milliards d’euros… 130

Quel que soit le verdict des chiffres, l’échelle en question suffirait à faire bouger les lignes de l’immobilier non coté de façon colossale. Pour mettre en perspective ces prévisions, considérons un instant le turnover total du marché immobilier :

en 2007 par exemple (année faste par excellence), il était évalué à 1000 milliards de dollars. Or, même en supposant que les investisseurs souverains n’aient pas vendu l’immobilier qu’ils détenaient jusqu’alors, le simple fait de se positionner à l’achat sur des parts de fonds immobiliers non cotés, à hauteur de 15 à 20% de leurs investissements immobiliers d’ici 2015, suffirait à faire exploser le marché secondaire de la pierre sur toute la surface du globe ! Les fonds souverains devraient donc devenir des acteurs incontournables du marché immobilier. Cette influence pèsera de tout son poids sur les fonds non cotés, qui semblent particulièrement à même d’attirer leurs liquidités.

127 On pourrait se demander pourquoi les fonds souverains les plus transparents ont adopté massivement les véhicules non cotés, considérés comme plus opaques que les REITS et autres fonds cotés… Une des réponses réside dans le fait que ces fonds transparents sont aussi les plus à même de mesurer leurs performances annuellement. Or les caractéristiques de performance des sociétés cotées sont bien plus corrélées à celles des marchés d’actions, sur courte période, que ne le sont les parts de sociétés non cotées. Par conséquent, pour des investisseurs qui mesurent leur performance sur courte période, ils sont bien moins à même d’offrir la diversification attendue.
128 Si l’on projette les approches actuelles d’allocations en immobilier, la part investie dans les fonds non cotés représente 20 à 30% du tout, ce qui chiffrerait entre 145 et 220 milliards de dollars les montants potentiellement investis par les fonds souverains dans cette industrie d’ici à 2015 (source CBRE toujours).
129 Selon le taux de change en vigueur au 1er août 2009.
130 Même les estimations les plus prudentes suggèrent un volume alloué à la pierre avoisinant les 700 milliards de dollars à l’horizon 2015, ce qui maintiendrait la part immobilière du portefeuille des SWF encore au dessus de la capitalisation totale des GOEF…

Il est d’ailleurs probable que le secteur ne soit pas assez vaste pour absorber l’essentiel de leurs investissements… Les fonds souverains devraient alors se résoudre à acquérir directement des sociétés exerçant dans ce secteur d’activité, cotées ou non, en vue d’assembler directement un portefeuille immobilier à leur mesure. Plus globalement, la demande croissante d’actifs financiers émanant des fonds d’investissement souverains devrait bénéficier à l’économie mondiale. Fortement exposés aux devises étrangères (et n’ayant aucun engagement explicite de nature à entraîner un besoin de liquidité à court terme), ces fonds ont une plus grande capacité que d’autres investisseurs à prendre des positions longues, dans le cadre de stratégies de placement à long terme (de type “buy-and-hold” par exemple, dans le cas de l’immobilier). Aussi sont-ils susceptibles d’intervenir quand les prix des actifs baissent, permettant ainsi de contenir la volatilité à court terme des rendements financiers, et le niveau des primes de risque de liquidité par extension ! Leur présence croissante devrait donc être un facteur de développement à long terme des marchés financiers, et exercer une influence stabilisatrice sur le système financier mondial, éloignant un peu plus des fonds immobiliers non cotés l’ombre menaçante de l’illiquidité…

En marge de l’arrivée annoncée des fonds souverains, la sphère des fonds immobiliers non cotés surfe depuis quelques années déjà sur une dynamique de croissance impressionnante. Les statistiques des années écoulées témoignent sans peine de l’effervescence du secteur : d’après les données fournies par l’INREV, la valeur brute des actifs des fonds immobiliers non cotés s’élève à 220 milliards d’euros pour toute l’Europe, à l’exclusion des fonds immobiliers allemands. L’essor de ce segment fut impressionnant, puisqu’il pesait à peine 80 milliards une décennie auparavant. (85 fonds répertoriés en 1997, pour près de 500 aujourd’hui !). Il s’agit là d’un mouvement structurel très lourd, appelé à s’inscrire dans la durée. Cette certitude se nourrit d’une donnée essentielle : les pays occidentaux sont en proie à une crise profonde des systèmes de retraites. Pour Philippe Tannenbaum131, le débat sur l’allongement de la durée de travail « est [d’ailleurs] une réponse ridicule au problème de financement des retraites. Les personnes confrontées à ce problème doivent trouver des actifs longs, identifiés, producteurs de cash-flow long. L’immobilier répond exactement à cette description, d’où le retour des fonds de pension vers [ces fonds immobiliers]. »

131 Senior Advisor, IEIF.

Lire le mémoire complet ==> (Le paradigme de la liquidité dans l’univers des fonds immobiliers non coté)
Mémoire de fin d’études – Master 2 GESIIC
(Gestion Et Stratégie de l’Investissement Immobilier et de la Construction)
Université Paris 1 – Panthéon – Sorbonne