Le paradigme de la liquidité dans l’univers des fonds immobiliers

By 6 April 2013

“… l’illiquidité plane au dessus des fonds immobiliers non cotés, comme s’il était inscrit dans leur patrimoine génétique. L’histoire renâcle pourtant à entériner la question, et le mistigri de l’illiquidité repasse régulièrement soumettre l’industrie à un nouvel examen de…”

Université Paris 1 – Panthéon – Sorbonne

Master 2 ‘ GESIIC’
(Gestion Et Stratégie de l’Investissement Immobilier et de la Construction)

Mémoire de fin d’études

Le paradigme de la liquidité dans l’univers des fonds immobiliers non cotés – Défis et perspectives.

Présenté par : Emmanuel TARNAUD.

Travail de rédaction supervisé par M. Pierre GIUDICELLI, Professeur émérite, Université Paris I – Panthéon Sorbonne.

Membres du Jury : Dorian KE LBE RG, Délégué Général, F.S.I.F. (Fédération des Sociétés Immobilières et Foncières)
Olivier WIGNIOLLE, Directeur Général, A llianz Real Estate France

Promotion 2008 – 2009

« Citius, altius, fortius… »

La maxime de Coubertin avait clairement montré le chemin : la performance est un idéal en trois dimensions. L’industrie de la gestion d’actifs pourrait reprendre à son compte la mélodie, elle qui cultive comme un leitmotiv une trinité d’un genre analogue : « Liquidité, sécurité, rentabilité… »

Si cette déclinaison ternaire semble parfois dévoyée, tantôt éclipsée par la seule euphorie rémunératrice des marchés, tantôt sacrifiée sur l’autel dichotomique d’un couple rendement / risque peu enclin au triolisme, son axiome ressurgit avec d’autant plus de véhémence chaque fois que la mécanique se grippe ; les évènements récents apportèrent en cela un coup de projecteur funeste, replaçant de facto l’exigence de liquidité au cœur des enjeux.

Historiquement, l’investissement dans la pierre offrait pourtant une toute autre grille de lecture : par essence illiquide, le sous-jacent immobilier impliquait incidemment une certaine renonciation de fait à la liquidité. Mais la sophistication croissante de l’investissement immobilier a contribué à battre en brèche cette conception : avec le développement de la pierre-papier d’abord, puis sous l’effet de la financiarisation du secteur, et via la consécration, in fine, de l’immobilier comme une classe d’actifs à part entière, l’idée d’un placement marginal dont les ressorts dérogeraient aux sacro-saints principes de performance s’est peu à peu érodée. Dès lors, l’industrie immobilière ne pouvait plus décemment éluder le défi de la liquidité : c’est là l’un des enjeux contemporains les plus cruciaux.

Dans cette quête perpétuelle du Graal, nombre d’acteurs succombent aux sirènes des marchés boursiers : le vieux fantasme d’un portefeuille immobilier liquide offre ainsi sa projection clairement la plus aboutie, au prix d’un certain nombre de sacrifices incompressibles toutefois (renonciation à la décorrélation offerte traditionnellement par cette classe d’actifs, volatilité accrue, etc.)

Mais en marge du compartiment immobilier de la Bourse, les acteurs traditionnels de l’univers non coté naviguent toujours en eaux troubles, ballotés entre les courants d’une ambitieuse alchimie et le ressac d’une martingale illusoire. Le spectre de l’illiquidité plane au dessus des fonds immobiliers non cotés, comme s’il était inscrit dans leur patrimoine génétique. L’histoire renâcle pourtant à entériner la question, et le mistigri de l’illiquidité repasse régulièrement soumettre l’industrie à un nouvel examen de conscience.

La décennie écoulée livre à cet égard un éclairage ambigu, charriant son lot de symptômes annonciateurs d’une probable inflexion, sans toutefois élimer les réticences habituelles… Au cœur des remous, on retrouve sans surprise le débat de fond entourant les SCPI, véhicule emblématique de la pierre-papier, et les récentes difficultés de certaines d’entre elles à honorer les demandes de sortie

au plus fort de la tempête, à l’automne dernier… puis la crise des fonds ouverts allemands, figures de proue du non coté, obligés de fermer pour faire face aux mouvements de décollecte.

Dans le même ordre d’idées, la réflexion qui a présidée à la conception des OPCI oriente en profondeur le débat, attisé par la préoccupation brûlante de la liquidité en toile de fond.

Plus globalement, la surface d’étude rejoint le sempiternel dilemme soulevé par le modèle même d’un fonds immobilier ouvert… Dans un registre plus technique par ailleurs, les nouvelles règles de gestion de la liquidité des fonds – introduites en octobre 2008 au lendemain de la chute de la banque d’affaires américaine Lehman Brothers – ont jeté les bases d’une ère nouvelle dans le traitement de la liquidité, marquée par l’introduction en Droit français de techniques juridiques importées du monde anglo-saxon (gating, side-pockets, etc.)

Dans l’air du temps toujours, le consensus qui se dessine en faveur du développement d’un grand marché secondaire organisé permet d’explorer de nouveaux horizons – au même titre que les récents travaux de l’INREV1 sur le sujet, qui ont vocation à creuser le sillon de la réflexion en offrant un précieux retour sur les attentes des investisseurs. Enfin, dans un souci d’exhaustivité, il convient de prendre en considération les opportunités, multiples et protéiformes, induites par l’émergence du marché des dérivés immobiliers notamment, mais aussi l’envolée des véhicules de type private equity, ou encore l’arrivée annoncée des fonds souverains sur le marché… autant de mutations portant en elles des germes de nature à peser sur le débat, et repenser l’approche de la liquidité dans son ensemble.

Inconsciemment, la cause paraît entendue : plus de liquidité, c’est le sens de l’histoire. Pourtant, la réalité apparaît autrement plus nuancée, à la mesure de la complexité de l’enjeu. Le centre de gravité de l’immobilier non coté est-il en train de se déplacer vers une liquidité accrue ?

La “préférence pour la liquidité”, chère à Keynes, finira-t-elle par entrainer dans son sillage l’un des derniers bastions notoirement illiquide des portefeuilles d’actifs, à savoir les fonds immobiliers non- cotés ? Dans quelles directions l’industrie peut-elle regarder pour répondre au défi de la liquidité, sans dénaturer l’essence même du placement ? Et, pour aller plus loin dans le raisonnement, est-ce là l’intérêt même des investisseurs, ou existe-t-il un point d’équilibre, au-delà duquel l’immobilier non coté “vendrait son âme” en sacrifiant à l’exigence de liquidité ?

L’arbitrage se révèle particulièrement sensible, mis à mal par les caractéristiques structurelles de l’investissement immobilier, et chahuté par les préoccupations antagonistes des forces en présence.

1 European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles.

I) Les symptômes d’un glissement des fonds immobiliers non cotés vers la liquidité
A.) De l’illiquidité consubstantielle à une liquidité aménagée
– L’effort de liquidité des fonds immobiliers non cotés
– Les fonds immobiliers ouverts, foyers historiques d’illiquidité
– La SCPI et le serpent de mer de la liquidité…
– Le fonds de remboursement, dernier signe d’inflexion du pacte de liquidité
B.) L’avènement d’une génération de fonds immobiliers frappés du sceau de la liquidité
– Les fonds ouverts allemands et l’ambition de liquidité intrinsèque…
– Les OPCI, ou l’histoire d’un virage assumé vers la liquidité
– La consécration des dispositifs d’encadrement des sorties, ultime étape vers la maîtrise globale du processus de liquidité
II) Quel avenir pour les fonds immobiliers sur ce chemin ?
A.) Une dynamique appelée à rencontrer de nouveaux leviers
– L’innovation financière comme vecteur de liquidité
– Le salut par la croissance ?
– La taille, meilleur allié de la liquidité des fonds immobiliers
B.) La tentation de la liquidité – Un tropisme en question
– « La liquidité a un prix… »
– Le désir de liquidité à l’épreuve de l’introspection – Quelles ambitions pour les investisseurs ?
– Le magnétisme des fonds immobiliers non cotés pour la liquidité : un destin en jeu

  1. Le glissement des fonds immobiliers non cotés vers la liquidité
  2. Les fonds immobiliers ouverts, foyers historiques d’illiquidité
  3. La SCPI et le serpent de mer de la liquidité…
  4. Le fonds de remboursement, signe d’inflexion du pacte de liquidité
  5. Les fonds ouverts allemands et l’ambition de liquidité intrinsèque
  6. Les OPCI, ou l’histoire d’un virage assumé vers la liquidité
  7. Ultime étape vers la maîtrise globale du processus de liquidité
  8. Quel avenir pour les fonds immobiliers sur le chemin de la liquidité?
  9. L’innovation financière comme vecteur de liquidité
  10. Le salut par la croissance du marché de l’immobilier ?
  11. La taille, meilleur allié de la liquidité des fonds immobiliers
  12. La tentation de la liquidité des fonds – la liquidité a un prix
  13. Le désir de liquidité à l’épreuve de l’introspection
  14. Le magnétisme des fonds immobiliers non cotés pour la liquidité