Le désir de liquidité à l’épreuve de l’introspection

By 6 April 2013

Le désir de liquidité à l’épreuve de l’introspection – Quelles ambitions pour les investisseurs ?

A l’occasion d’une table ronde organisée récemment par REITA 142 (juin 2009), les professionnels se sont employés à passer en revue les défis actuels du secteur immobilier non coté. A la question de savoir si la tempête actuelle pouvait altérer la conception de la liquidité des fonds, la réponse s’est faite évasive : sur le fond, le crash-test n’aurait pas délivré d’enseignements révolutionnaires, et les problématiques d’avant crise demeureraient les mêmes…

Pourtant, du côté de l’investissement, tout indique un retour aux fondamentaux. Avec un levier absent des marchés et des transactions gelées143, on est entré dans une phase de redécouverte des prix. La perception de l’immobilier comme une classe d’actifs peu volatile a changé depuis la crise, et l’inertie des transactions amène toute la place à redécouvrir la fameuse illiquidité ancestrale des véhicules immobiliers… (Chez les investisseurs, le discours récurrent, en substance, est le suivant :

« on sera potentiellement acheteur en 2009-2010, mais avec une approche très conservatrice. On va se concentrer sur des marchés et secteurs que nous connaissons parfaitement, sans espérer une liquidité faramineuse…») Cette tendance pourrait-elle alors impacter durablement la trajectoire des fonds immobiliers ? Avec l’essor inéluctable des systèmes de retraite par capitalisation (partielle, du moins), on assiste du reste à l’explosion des véhicules immobiliers façonnés sur le modèle du private equity, emportant du même coup acceptation de l’illiquidité… Mais les investisseurs ne peuvent ériger ce consentement en dogme : la liquidité restera toujours synonyme d’efficience ! Pour eux, c’est avant tout le moyen de réagir à des mouvements inattendus du marché, plutôt que d’en subir les aléas… Il y donc fort à parier que le coefficient affecté à la liquidité s’envolera à nouveau dans les années à venir, sitôt dissipées les dernières effluves de la crise.

Dépassant aujourd’hui le vieux clivage entre fonds ouverts et fonds fermés, un nombre croissant de véhicules se développe sur un modèle parfois qualifié de “semi-ouvert”, à l’image des GOEF ou des OPCI. Autrement dit, ces fonds sont profilés pour générer de la liquidité, tout en apposant un certain nombre de garde-fous144 afin d’en maîtriser le flux… Sous cet angle, la mue engagée ne va pas encore dans le sens du plus, mais du mieux.

142 http://www.reita.org
143 Quelques “tireurs d’élite” isolés restent à l’affût, à l’image des fonds de pension canadiens qui disposent d’un trillion de dollars prêts à être investi en Europe, mais nombre d’investisseurs autrefois prodigues ont battu en retraite.
144 frais de rédemption, périodes de préavis, système de lock-up, etc.

En apportant aux investisseurs la promesse d’une liquidité théorique, ces structures confèrent plus de flexibilité aux managers pour acheter et vendre leurs immeubles dans des conditions de marché appropriées, suivant un timing judicieux. Mais dans l’absolu, la mue opérée s’est nourrie de techniques empruntées au modèle fermé : on ne peut donc parler d’une liquidité accrue, ou facilitée, mais d’une liquidité plus maîtrisée, destinée à étouffer toute crise sectorielle. Derrière cette évolution en trompe-l’œil, l’optimisation de la liquidité bénéficie donc pour l’instant aux véhicules eux-mêmes, bien plus qu’aux investisseurs. Pis, la faculté de geler la liquidité pendant un laps de temps indéfini semble prendre à contre-pied leurs aspirations initiales, celles d’une liquidité qui rimerait avec réactivité… L’idée partagée sur ce point par une partie du cénacle, c’est qu’il appartient aux professionnels de la gestion de tirer le marché vers une transparence accrue ; les investisseurs suivront ensuite, happés par la promesse de liquidité.

Du côté des parties concernées en revanche, on rechigne pourtant à ratifier cette lecture.

« On ne devrait pas attendre une pleine liquidité de cet investissement immobilier, si l’on respecte la philosophie initiale du placement. Ça devrait être réellement considéré comme un investissement de long terme » regrettait K.Atchinson, Directeur d’un grand cabinet de conseil en investissement. La conviction de Philippe Tannenbaum145, observateur avisé du secteur, va dans le même sens :

« La liquidité reste une question lancinante alors qu’elle constitue une fausse problématique. En effet, l’investissement immobilier est un investissement de long terme, il faut donc concevoir qu’il y ait une certaine renonciation à la liquidité. Les investisseurs ont investi pour leur retraite, ils veulent du rendement et ne font donc pas de chasse à la liquidité. Puis de manière générale, dans les moments de panique, rien ne permet de retrouver la liquidité.146 Il s’agit donc bien d’une fausse question… [Au sujet des OPCI d’ailleurs,] on aurait pu faire l’impasse sur la question de la liquidité, et offrir rapidement ces fonds excellents. » Du côté des professionnels de la gestion maintenant, nombreux sont ceux qui se rangent encore à cet avis, comme ce gérant d’HSBC qui affirmait encore récemment que « non, dans ce business [qu’est l’immobilier non coté], la liquidité n’est pas le St Graal… ! »

Au final, le son de cloche des investisseurs eux-mêmes pourrait-il être sensiblement différent ? Leurs propres ambitions pourraient elles révéler des dissonances ? A quoi aspirent-ils vraiment, en termes de liquidité ?

A l’occasion d’une enquête paneuropéenne menée en 2007 147, le centre de recherche de l’Edhec Risk s’est employé à mettre en lumière ce que les investisseurs financiers attendent justement de l’immobilier.148 Trois motivations essentielles se dégagent alors imparablement : une diversification du portefeuille global, la recherche de rendements élevés, et dans une moindre mesure une protection contre l’inflation. A la différence d’autres investissements alternatifs, quantité d’investisseurs n’attendent pas des fonds immobiliers non cotés de leur fournir un supplément de liquidité à tout prix !

Pour donner plus de poids à cette assertion, arrêtons-nous un instant aux enseignements de la dernière enquête annuelle de l’INREV sur les intentions des investisseurs.149 Dans le cadre de cette étude, l’association s’attarde précisément sur les raisons qui retiennent les investisseurs, au moment de considérer un investissement dans les fonds immobiliers non cotés. Or, de manière intéressante, le manque de liquidité ne figure pas dans le trio de tête ! Les investisseurs mettent en avant des considérations conjoncturelles, puis vilipendent le manque de transparence et d’information dans les fonds, et les carences en matière d’alignement des intérêts avec les sociétés de gestion…

145 Head of Research chez EuroHypo, à Londres.
146 Pour corroborer ses propos, on constate qu’en temps de crise, même les fonds réputés les plus liquides (monétaires, par exemple) sont à sec… Ne court-on donc pas après un idéal impossible ? Enfin de compte, la plus grande chimère n’est pas de conjuguer liquidité et fonds immobiliers non cotés, mais plus radicalement : liquidité et crise…
147 « Immobilier : où sont les limites ? » F. Ducoulombier, 2007.
148 L’étude s’est intéressée aux investisseurs actifs sur le marché européen, visant des fonds de pension, des compagnies d’assurances ou banques d’investissement, des gestionnaires diversifiés ou spécialistes du créneau immobilier.

L’illiquidité présumée n’apparaît qu’en quatrième position (juste devant les difficultés d’accès à la dette, ou l’existence d’une offre convenable), relativisant du même coup la portée de ce handicap aux yeux des institutionnels. Point de course effrénée à la liquidité donc, du côté des investisseurs spécialisés, si l’on en juge par ces déclarations d’intentions…

Pourtant (et c’est là tout le paradoxe), il semble que ce soit bel et bien l’afflux de capitaux institutionnels qui ait modifié sensiblement le pedigree des produits d’investissement immobiliers ces dernières années. En opérant des arbitrages réactifs, ils ont provoqué une réduction drastique de l’horizon d’investissement moyen dans ces véhicules. Incidemment, la performance de court-terme réalisée à l’occasion de ces va-et-vient “prend appui” sur l’engagement des petits porteurs, qui ont des horizons d’investissement plus longs, et dont la présence demeure nécessaire pour garantir la pérennité du fonds… Cette asymétrie érode indiscutablement l’assurance de liquidité, mais permet dans le même temps de faire basculer le placement dans une dimension industrielle qui lui sied comme un gant.150

La stratégie d’investissement des institutionnels apparaît donc ambigue ; pourrait-elle être repensée, à la faveur de la crise actuelle par exemple ?

Dans le cadre du Forum de la Gestion Institutionnelle, qui s’est tenu les 26 et 27 mars derniers à Paris, une conférence plénière réunissait les acteurs du secteur151 autour du thème de réflexion suivant : « Quel nouveau rôle pour le métier d’Investisseur Institutionnel long terme ? ».

Face à des investisseurs institutionnels appelés à renouveler leur positionnement et leurs stratégies, la question de la liquidité trouve là une résonnance particulière : « dans un contexte de refonte hautement complexe, les investisseurs à long terme peuvent jouer un rôle de stabilisation très important, surtout lors de phases de défiance comme celles observées ces derniers temps sur les marchés financiers. » De manière intéressante, parmi les quatre critères avancés alors pour caractériser un investisseur de long terme, deux d’entre eux renvoient directement à la nécessité d’adopter une approche “désintéressée” de la liquidité : « [cet acteur est censé n’avoir] pas besoin de liquidité immédiate à court terme, et peut immobiliser du capital. (…) Il possède ainsi un rôle de stabilisateur des marchés, sur lesquels l’existence de cycles longs n’est plus à démontrer. » Si le cap semble fixé, reste à savoir dans quelle mesure les fonds immobiliers non cotés, première destination d’investissement long terme, récolteront les fruits de ce positionnement infléchi…

149 INREV Investment Intentions Survey
150 comme on l’a évoqué précédemment, la taille des véhicules constitue indiscutablement un vecteur de liquidité.
151 Etaient présents, entre autres, Bernard Spitz, Président de la FFSA, Antoine de Salins, Membre du Directoire du fonds de Réserve pour les Retraites, Charles-Henri Filippi, Inspecteur des finances et ancien Président de HSBC France…

A l’occasion de son enquête ‘Liquidity Provisions Study’, l’INREV a mené une étude de grande envergure parmi les acteurs européens de l’immobilier non coté, pour mieux percer à jour leur rapport à la liquidité. La démarche visait avant tout à améliorer la compréhension de l’ensemble des éléments susceptibles de constituer un frein à la constitution d’un marché de négociation organisée. Dans un second temps, l’étude s’attachait à identifier les exigences de liquidité des investisseurs, et évaluer si celles-ci ont pu changer au gré des récentes turbulences de marché. Pour cela, l’organisme s’est appuyé sur les réponses transmises par 160 fonds d’investissement, soit l’équivalent du tiers, environ, de la base de données INREV Vehicles Database.152 Au final, les résultats réfutent la vision selon laquelle les fonds immobiliers non cotés ne peuvent pas aménager la liquidité. Il apparaît que 89% des fonds153 institutionnels ont déjà aménagé une voie de sortie en temps de crise, soit par rachat, soit par négociation avec une partie tierce – voire par l’effet des deux techniques combinées. Mais d’après les dernières observations, à peine un milliard d’euros furent effectivement transactés sur le marché secondaire des fonds immobiliers non cotés, au cours des 12 mois qui précédèrent la publication.154 Les demandes de remboursement, quant à elles, s’élevaient à 700 millions d’euros sur la même période, ventilés sur une douzaine de fonds seulement… Le panel des véhicules concernés apparaît donc très restreint ! D’autant plus qu’en examinant un échantillon de 160 fonds, il en ressort qu’à peine 5% d’entre eux interdisent toute cession de parts, indiquant que les possibilités de rachat existent bien ! Ces chiffres viennent donc accréditer la thèse développée plus haut : la majorité des fonds prévoient l’aménagement de la liquidité pour les investisseurs, mais dans les faits, ceux qui sollicitent ces aménagements se révèlent peu nombreux…155

Dans un passé récent, les institutionnels ont pourtant étudié de près les possibilités de sortie anticipée des fonds. « Il y a effectivement plus de pression sur les investisseurs pour réduire leur exposition à l’immobilier, à cause de l’effet dénominateur, ou en vue de rééquilibrer tout simplement les allocations dans leur portefeuille immobilier » explique Andrea Carpenter, Director of Research and Market information de l’INREV. La principale source d’agitation du marché secondaire tient en effet à la nécessité de rééquilibrer les portefeuilles, de nombreux investisseurs ayant été pris de court par la fulgurance de la crise. « Cependant, poursuit-il, s’ils envisagent de négocier maintenant, ces investisseurs sont souvent perçus comme des “distressed sellers”, ce qu’ils évitent à tout prix… »

152 L’échantillon représente à peu près 91 milliards d’euros de capitalisation (l’équivalent de 38,5% de la valeur des fonds répertoriés dans la base de données). Par ailleurs, des entretiens ont été conduits avec quatre banques d’investissement et neuf organismes institutionnels, parmi les plus importants de la place.
153 Les fonds value added sont manifestement ceux qui offrent la meilleure liquidité, mais ceux de profil core ne suivent pas loin derrière.
En revanche, seuls 3% des fonds opportunistes proposent des options de sortie, ce qui dénote un positionnement stratégique clairement assumé. (Ces derniers sont dessinés pour avoir une durée de vie plus courte, ce qui nourrit légitimement moins d’exigence de liquidité structurelle de la part des investisseurs.)
154 NDLR : de mars 2008 à mars 2009.
155 Cette lecture comporte un biais notoire toutefois : seuls les investisseurs institutionnels rentrent dans la ligne de mire des études publiées par l’INREV. Il convient donc de faire état du clivage prononcé qui subsiste entre institutionnels et particuliers sur cette question.

Le phénomène entraîne par conséquent un décalage entre le prix demandé d’un coté, et de l’autre les attentes des acquéreurs potentiels. Il est clair que l’absence d’information consistante sur l’identité des acquéreurs et vendeurs potentiels, ainsi que le manque de clarté sur le pricing du marché secondaire, constituent encore des barrières à l’efficience des transactions. Dès lors, le marché reste atone : au cours des douze mois précédant la publication, une vingtaine de fonds seulement (sur un panel de 127) firent état de négociations d’une partie de leurs investisseurs, en vue de se désengager. Mike Cutteridge, Directeur de DTZ Corporate Finance, attire ici l’attention sur le fait que les transactions ont souffert de l’incertitude pesant sur les valeurs d’expertise des actifs sous-jacents des fonds.156 Mais les gérants sollicités confient cependant que le phénomène risque fort d’exploser à l’avenir : « les conditions de marché actuelles ont forcé les investisseurs à en apprendre plus sur les aspects pratiques, et sur les avantages potentiels de pouvoir négocier ses parts dans les fonds. Cette expérience pourrait augmenter l’attrait des liquidités dans les fonds immobiliers non cotés, y compris lorsque les conditions de marché se seront assainies », avance Bernhard Berg (CEO de Generali Deutschland Immobilien, et membre de l’INREV Management Board.)

A l’évidence, le retournement du marché a amené les investisseurs à considérer avec plus d’acuité leurs exigences de liquidité. L’intérêt des investisseurs pour les voies de sortie pourrait donc stimuler à l’avenir l’exercice des ces prérogatives. Pour enfoncer le clou, Neil Turner, de chez Schroder PIM, rappelle une fois de plus les trois raisons pour lesquels les investisseurs viennent dans l’immobilier : la volatilité faible, son potentiel de décorrélation, et la génération de cash-flows. Or pour lui, le développement d’un marché secondaire efficient dans le non coté ferait bouger les lignes, et aurait pour effet de rendre le marché plus calqué sur celui de l’immobilier coté. Les fonds immobiliers devraient alors probablement dire adieu à la décorrélation si encensée, comme à leurs niveaux de volatilité rassurants. La famille non cotée de l’immobilier indirect se tient donc sur le seuil d’un véritable basculement, et devra décider dans les années qui viennent dans quelle direction elle souhaite évoluer…

156 L’Investor Survey, réalisée en Septembre 2008, met en évidence un autre biais : beaucoup d’acheteurs potentiels, pour une quantité de vendeurs trop infime. Pour couronner le tout, la majorité des investisseurs aspirant à rapatrier leur mise étaient susceptibles d’attendre jusqu’à échéance naturelle du fonds…

L’INREV, véritable tête de pont de l’industrie, semble pour sa part avoir choisi son camp : les directives relatives à la promotion d’un grand marché secondaire font désormais partie intégrante de ses nouvelles guidelines, dans l’espoir de leur faire prendre ainsi plus d’importance aux yeux des gérants comme des investisseurs. La démarche s’emploie à encourager la création de plateformes de négociation, et stimuler du même coup le développement d’un marché “d’occasion” à grand échelle.

On retrouve en toile de fond la vieille idée de Keynes157 : la liquidité est incontournable, dès lors que l’immobilisation du capital est un obstacle certain à l’investissement. Et précisément, ce sont les marchés qui ont alors pour fonction de rendre liquides les investissements, de sorte qu’on puisse échanger sur des bases régulières les titres qui les représentent, et entretenir la dynamique d’investissement.

La publication ‘Liquidity study’ de Mars 2009 offre une base de réflexion supplémentaire, en vue de comprendre les besoins de liquidité de l’industrie immobilière. De manière unanime, les investisseurs interrogés perçoivent le développement d’un marché secondaire organisé comme une avancée importante. Mais l’étude révèle que les acteurs du marché (les sociétés de gestion en tête) jugent plutôt incertaine l’émergence d’une telle plateforme à court terme.158

« Même si les personnes interrogées considèrent comme minimes les chances de voir émerger un marché secondaire organisé, ça ne veut pas dire que cet axe de travail ne peut être amélioré dans le sens d’une plus grande transparence, et vers une standardisation de l’information », relance Mike Clarke, qui siège au comité du marché secondaire de l’INREV. Pour lui, « la probabilité de voir les investisseurs considérer le marché secondaire comme une opportunité de rééquilibrer leurs allocations, dans des conditions de marché changeantes, s’accroît avec le temps (…) ».

Au rang des initiatives destinées à dynamiser ce marché secondaire, Paul Vosper (Morgan Stanley) suggère que l’immobilier pourrait s’inspirer du secteur private equity, où 4% du capital investi actuellement est levé par des fonds spécialisés dans l’achat de parts de “seconde main”. D’après les estimations, ces mêmes échanges ne s’élèveraient qu’à 1% du total des capitaux levés en immobilier à l’heure actuelle…159 Les résultats des deux enquêtes Investor Survey de septembre et Investment Intentions Survey 2009 semblent d’ailleurs indiquer que les investisseurs montrent des niveaux d’intérêt très modérés envers les secteurs alternatifs, tels que les dérivés et les hedge funds immobiliers, mais que l’intérêt pour les fonds distressed de dette immobilière va croissant ! 160

L’essor d’un grand marché secondaire organisé apparaît donc clairement comme le chantier majeur des années à venir ; c’est sur ce terrain que se joueront les prochaines étapes du développement des fonds immobiliers en direction de la liquidité. L’innovation majeure en la matière fut apportée par la transposition de la directive MIF dans les pays membres de l’UE, officialisant du même coup l’existence d’un nouveau service d’investissement : le système multilatéral de négociation. Il s’agit là d’une plateforme d’échanges, regroupant des participants intéressés à acheter ou vendre des instruments financiers, autour de règles de négociation ad hoc. La liquidité s’en trouve considérablement améliorée par rapport à un système de négociation éclaté ; des initiatives de ce type devraient donc fleurir dans les prochaines années, permettant d’augmenter la liquidité des fonds immobiliers sans les dénaturer. D’autres menaces pourraient néanmoins prendre le relai…

157 C’est ce que Keynes appelle le « dilemme de la liquidité » : l’investissement doit tendre vers ce pôle, mais dans certaines circonstances seulement, sans céder à une dictature de la liquidité pour autant. Pour lui, cette liquidité est dangereuse, car c’est une pure construction de fait : elle s’apparente même à une transgression, dans la mesure où le capital, lui, reste bien immobilisé…
158 62% d’entre eux jugeant même cette éventualité très improbable.
159 Il n’existe aujourd’hui qu’une poignée d’acteurs effectivement spécialisés sur ce segment “distressed” propre aux fonds immobiliers.
Selon IPE Real Estate, la période 2009-2010 pourrait marquer l’entrée de nouveaux acteurs sur le marché.
160 la moitié des investisseurs interrogés se disant susceptibles d’investir dans de tels produits.

A ce titre, nous nous devons d’évoquer la “malédiction des actifs liquides”, qui frappe systématiquement les marchés en temps de crise.161 En pareilles circonstances, ces derniers sont lourdement pénalisés, sous l’effet de trois facteurs conjugués : la valorisation en continu (qui affiche à tout moment les moins values en capital) la concurrence des actifs illiquides (dont les acheteurs perçoivent des primes élevées d’illiquidité), et le fait que les fonds en souffrance deviennent vendeurs forcés sur le marché, et se séparent alors de leurs actifs liquides en premier lieu, par nécessité. On assiste par conséquent à une forte sous-valorisation des actifs réputés liquides en temps de crise…

C’est ce type de constat qui conduit les investisseurs à accepter de plus en plus l’illiquidité d’une partie de leurs portefeuilles, d’autant plus qu’ils détiennent des liquidités importantes par ailleurs (actifs monétaires, entre autres). Les fonds immobiliers non cotés peuvent être alors perçus comme un possible havre de paix, en période de chaos financier… (Les investisseurs britanniques en ont récemment redécouvert les vertus, alors même que les LPT – cotés – perdaient en quelques mois la moitié de leur valeur ! 162). Protégés par une valeur des parts basée sur celle des actifs sous-jacents, les fonds immobiliers non cotés restent ainsi à l’abri des anticipations les plus sombres du marché.

A cet égard, les travaux de Bannier, Fecht et Tyrell présentent même un angle de vue novateur : même si la transformation de la liquidité effectuée au travers des fonds immobiliers ouverts est périlleuse, et accroît leur vulnérabilité, sa mécanique améliorerait pourtant leur efficience globale, en augmentant l’assurance de liquidité pour les investisseurs…

Lire le mémoire complet ==> (Le paradigme de la liquidité dans l’univers des fonds immobiliers non coté)
Mémoire de fin d’études – Master 2 GESIIC
(Gestion Et Stratégie de l’Investissement Immobilier et de la Construction)
Université Paris 1 – Panthéon – Sorbonne