La SCPI et le serpent de mer de la liquidité…

By 6 April 2013

La SCPI et le serpent de mer de la liquidité…

Véritables dinosaures de l’univers non coté, les Sociétés Civiles de Placement Immobilier renvoient depuis près de 40 ans l’image du placement “bon père de famille”. Au gré des décennies de collecte, l’épargnant s’est familiarisé avec les vertus du produit : placement de long terme, incluant la possibilité de se financer à crédit, envisagé comme un complément de revenus régulier ou un levier d’épargne retraite appréciable… La question de la liquidité en revanche, puisque c’est là notre angle d’étude, constitue précisément la pierre dans le jardin des SCPI : l’enjeu cristallise les critiques formulées à leur encontre au fil du temps, comme une épine dans le pied des sociétés de gestion.

La première grande crise existentielle surgit en 1993, dans le sillage de l’effondrement du marché immobilier. Jusqu’alors, la société de gestion contrôlait l’animation du marché secondaire : en s’appuyant sur la valeur d’expertise des immeubles, elle endossait elle-même le rôle de conseil des parties lors de la fixation du prix, en publiant dans ses bulletins d’information les valeurs retenues. La cession des parts s’effectuait ensuite grâce à son intermédiaire (en échange d’une commission), au prix conseillé. C’est ainsi que les SCPI montèrent en puissance dans les années 80, sans que rien ne vienne contrarier leur sérénité. Puis à l’aube des années 90, l’équilibre tant vanté vacilla. L’étincelle qui mit le feu aux poudres jaillit au cœur d’un arsenal législatif : la loi du 4 janvier 1993, vouée à réglementer le prix des parts. Conçue pendant la période de surchauffe des prix de l’immobilier, au début des années 90, cette initiative prudentielle fut malencontreusement “pensée” à contre-cycle, et allait se révéler cruellement nocive pour la santé des SCPI. En imposant que les échanges s’opèrent à la valeur d’expertise des biens, cette mesure fit payer une note salée à l’ensemble de la place : dans un contexte de marché immobilier en chute libre, les expertises – espacées dans le temps – ne répercutaient la baisse sur le prix des parts qu’avec un temps de latence. De fait, aucun investisseur ne souhaitait se porter acquéreur au prix fort ! Le mode opératoire se révélait donc tout à fait inopportun, soulignant l’inadéquation entre le pricing du marché physique et celui des titres censés le représenter… La sentence ne se fit pas attendre : le marché secondaire s’essouffla très vite, jusqu’à se bloquer littéralement. Diagnostic sans appel : pure crise de liquidité !

La crise immobilière accentua de surcroît l’effet boule de neige, nourrissant la défiance vis-à-vis d’un placement dont le sous-jacent apparaissait molesté… Une fois la spirale infernale enclenchée, les départs de feu se sont multipliés. Sur un premier front, les expertises prenaient acte de la dévalorisation du patrimoine, impactant inlassablement le prix des parts à la baisse. Et concomitamment, les sociétés de gestion entreprenaient elles-mêmes de baisser leurs prix, dans le souci de fluidifier un marché secondaire encombré de titres trop chers, qui ne pouvaient trouver preneur… 23 Mais à ce stade hélas, un premier constat s’impose : la baisse arbitraire du prix des parts n’est efficace que si le marché secondaire se rétablit rapidement, et que les taux de rendement remontent ! Autrement elle se révèle sans effet, engluée dans une dynamique déflationniste…

En pratique, certains gérants préfèrent donc miser sur un prix de cession élevé tout en facilitant l’organisation d’un marché parallèle, sur lequel les vendeurs sont encouragés à solder leurs parts. C’est précisément ce choix stratégique qui allait engager une partie de l’industrie sur le chemin d’un marché “gris”, comme nous allons le voir un peu plus loin.

De manière générale, la liquidité du placement se mesure au flux de reventes enregistrées sur le marché d’occasion. Et à cette lueur, le verdict apparaît sévère : fin 94, l’IEIF 24 estimait la taille du marché secondaire à 3,81% de la capitalisation totale des SCPI… soit un volume avoisinant les deux milliards de francs en attente ! 25 (l’équivalent de 7 mois de collecte, grosso modo).

Étonnamment, lorsque l’on s’interroge sur les raisons du déséquilibre, ce n’est pas tant le volume des sortants (loin d’être excessif) qui semblait incriminé, mais bien la faible quantité des souscriptions nouvelles. Au rang des éléments historiques susceptibles d’attirer l’attention par ailleurs, un constat interpelle tout observateur avisé de l’époque : certaines SCPI n’avaient, dans le même temps, aucune part en souffrance… et faisant fi des difficultés, étaient même obligées d’établir des listes d’attente pour les acheteurs ! Troublante asymétrie…

Que faut-il y voir, en creux ? La seule virtuosité des gérants suffirait-elle à justifier le paradoxe ? Accordons-leur une part du mérite, mais l’investigation ne saurait s’arrêter à ces considérations flatteuses… Un autre élément semble effectivement avoir joué un rôle majeur : la taille. L’expérience semble indiquer qu’un véhicule performant doit réunir au moins 1000 porteurs pour assurer un flux suffisant, sans quoi la moindre succession apparaît de nature à embourber la place…

(Et pour cause : la pratique notariale s’applique souvent à vendre en priorité les parts de SCPI, pour régler les droits de succession).

L’onde de choc traversée par les SCPI fut rude, nécessitant plusieurs années avant d’être intégralement absorbée. Pour sortir de cet engrenage négatif, la mise en place d’un marché gris s’est donc imposée, à partir de 1996, sous l’impulsion d’une poignée de gérants. De manière très prosaïque, il s’agissait d’organiser sur le tas la revente des parts : façon artisanale d’apporter une réponse au problème de liquidité. A l’usage, l’initiative s’avéra néanmoins salutaire, et son principe fut d’ailleurs ratifié quelques années plus tard par les textes.26 Dans les faits, le système pâtissait cependant d’un inconvénient majeur : malgré l’économie appréciable des frais de commissionnement, le prix conclu demeurait généralement bien en-deçà du montant conseillé par la société de gestion ! Conçus dans l’urgence, ces marchés ‘gris’ étaient donc loin de faire l’unanimité, et leurs détracteurs faisaient feu de tout bois : opacité des transactions, rôle ambigu des sociétés de gestion accusées de tirer les ficelles de ces marchés parallèles, pricing nébuleux, décote trop importante entre prix conseillés et prix de cession effectifs, etc.… la liste des griefs était longue.

23 Lorsque le contingent de parts en attente excédait pendant plus de 6 mois le seuil de 5% du stock total, la loi imposait la convocation d’une assemblée générale, qui pouvait décider de répercuter la baisse jusqu’à 30%. Les organismes de gestion tentaient donc régulièrement de prendre les devants, en demandant la permission à la Commission des opérations de Bourse d’acter elles-mêmes la baisse des prix.
24 Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière (www.ieif.fr)
25 Pour prendre la mesure du phénomène, on estime généralement qu’au-delà de 3% des parts en attente pendant plusieurs mois consécutifs, le marché peut être considéré comme encombré. Celui de l’époque était donc profondément engourdi !

Le législateur est donc intervenu pour mettre fin à ces atermoiements, et clarifier le régime des cessions de parts de SCPI. L’objectif désigné – la fluidité du marché – semblait alors fédérateur, et les moyens mis en œuvre emportèrent un large consensus. Désormais, toute référence à un prix de cession ‘conseillé’ fut bannie et remplacée par la notion de ‘prix d’exécution’, résultat de la confrontation périodique entre offres et demandes figurant sur le carnet d’ordres. L’immense mérite de cette réforme, outre son pragmatisme bienvenu, fut de rendre moins opaque la fixation du prix des parts, contribuant du même coup à renforcer la confiance des investisseurs.

De l’avis de tous, la reconnaissance du système introduisit la transparence qui faisait défaut au produit, et plaça les associés sur un pied d’égalité. Guy Marty, Directeur de l’IEIF, soulignait de surcroît l’opportunité conjoncturelle : « [Le nouveau système] sera rodé dans un contexte favorable pour les SCPI, qui enregistrent en 2001 de bons rendements ; cependant, il ne fonctionnera bien que si ce marché secondaire est liquide : le taux de rotation des parts de SCPI est évalué à 3 % de la capitalisation, mais cette réglementation du marché de la revente va, sans conteste, attirer de nouveaux investisseurs ». Le marché officiel a donc été réformé de manière empirique, sur le modèle du marché gris, instaurant à cette occasion « un véritable marché de confrontation, calqué sur le système des marchés boursiers, doté d’un cadre juridique, et avec comme interface les sociétés de gestion », pour reprendre les termes de l’ASPIM.27 Inévitablement, on est en tenté de se demander si cette évolution n’introduit pas, de manière subversive, l’idée d’un système de cotation pur et simple…28 Faut-il alors y voir une inflexion du régime de liquidité des SCPI ? En réalité, il n’existe pas un régime unique de liquidité des parts, commun à toutes les SCPI, mais une pluralité de dispositifs : selon la structure fixe ou variable du capital déjà, les modalités diffèrent.

27 Association Française des Sociétés de Placement Immobilier.
28 Depuis 1993 déjà, les gérants doivent tenir un registre des offres et demandes de cessions de parts, servant de base à l’organisation du marché. Le règlement de la COB met en place un système de cotation connu des investisseurs boursiers, la méthode dite “par casier” : le gérant tient un registre horodaté des ordres de ventes et d’achats, et doit pouvoir communiquer à toute personne qui en fait la demande les cinq prix d’achat les plus élevés et les cinq prix de vente les plus faibles figurant sur le registre, ainsi que les quantités demandées et offertes à ces prix.>

En SCPI à capital fixe, les cessions de parts peuvent emprunter deux voies distinctes : une partie des opérations intervient directement de gré à gré29, tandis que l’autre versant se réalise avec l’assistance de la société de gestion, qui centralise et rapproche les ordres. Le premier cas de figure se déroule donc sans intervention du gérant, dans la mesure où tout associé garde la possibilité naturellement de céder ses parts à un tiers.30 Le prix de revente des parts est déterminé par le libre jeu de l’offre et de la demande31, exercé sur un marché secondaire. Ce marché, externe à la SCPI, exprime bien les anticipations des investisseurs, à la hausse comme à la baisse. Dès lors que le prix demandé par le vendeur tient compte de l’état du marché, la liquidité des parts est assurée. Dans l’hypothèse où la société de gestion est mise à contribution maintenant, celle-ci organise le marché selon le principe de confrontation des ordres de ventes et d’achat, préalablement centralisés sur un registre. L’opération a lieu à date et heure fixes, en vue de déterminer un prix d’exécution, auquel un maximum de titres aura vocation à s’échanger. La variable d’ajustement ici, c’est donc le prix de confrontation.

Dans les SCPI à capital variable en revanche, c’est le fonds lui-même qui rachète les parts des vendeurs, et en émet de nouvelles parts pour servir les acquéreurs. On parle alors de marché interne, ou de liquidité intrinsèque : les prix de rachat et d’émission sont fixés par la société de gestion, en suivant l’évolution de la valeur des immeubles. En l’espèce, la vente se réalise via un mécanisme “d’annulation / émission” : le traitement par ordre chronologique prévaut, et la SCPI ne rembourse, en fait, que si elle dispose d’une souscription en contrepartie. La société de gestion est tenue de fixer le prix de remboursement à la valeur de réalisation des actifs tout au plus32, y compris en l’absence d’offre de souscription correspondante. Cette règle vise naturellement à empêcher la présentation de performances et de prix artificiels. Elle préserve ainsi, dans les SCPI ouvertes à la collecte, les intérêts des porteurs de parts en place, sans pénaliser les associés entrants : les premiers conservent la liquidité de leurs parts, tandis que les seconds paient le juste prix du patrimoine qu’ils achètent.

En période de hausse des prix de l’immobilier, il y a toujours plus de candidats à l’achat qu’à la vente, naturellement. Le piège pour la SCPI serait alors d’augmenter sa collecte nette en conséquence, de façon inconsidérée : elle pourrait ensuite se trouver contrainte d’investir précipitamment cette enveloppe, sur un marché immobilier très concurrentiel, et risquerait ainsi de payer ses immeubles au prix fort. La seule façon d’éviter cette configuration, pour la société de gestion, consiste à suspendre provisoirement l’émission de parts nouvelles, au-delà des demandes de rachat.

29 On parle ici de liquidité extrinsèque.
30 Si le cessionnaire possède déjà la qualité d’associé, l’opération ne nécessite aucun formalisme supplémentaire ; dans le cas contraire, l’agrément de la société de gestion est requis.
31 auquel s’ajoutera néanmoins le montant des droits d’enregistrement au taux de 5%, et le forfait statutaire dû à la société de gestion au titre des frais de dossier.
32 article 422-37 du règlement AMF

Lorsque les prix de l’immobilier sont orientés à la baisse maintenant, le danger se fait encore plus menaçant. Un retard dans l’ajustement proportionnel du prix des parts peut avoir pour effet immédiat de bloquer la collecte : aucun souscripteur n’accepte en effet de surpayer son investissement. La sanction serait alors immédiate : privée de souscriptions nouvelles, la SCPI risque de se trouver rapidement dans l’incapacité de racheter leurs parts aux vendeurs…

Si, précisément, ce flux de liquidités s’avérait tari faute de souscriptions nouvelles, le législateur a imaginé ici une alternative supplémentaire : le recours à un fonds de remboursement, sous réserve que les statuts de la société l’aient prévu. Ce schéma s’appliquerait à satisfaire33 les demandes de retrait non traitées à l’issue d’un délai de 4 mois, faute de souscriptions nouvelles les compensant.

La pluralité des options envisagées par le dispositif légal traduit bien le caractère épineux de la question : chaque configuration fait écho à des situations de marché différentes, pour lesquelles l’illiquidité reste le seul dénominateur commun. De fait, il apparaît incongru d’appréhender le traitement de la liquidité dans sa globalité, sans prendre en compte les multiples facettes du problème… Dans le cas contraire, le seul remède universel validé par les faits resterait lié au retour de la confiance parmi les investisseurs, qui agit à la source du mal en drainant son lot de souscriptions nouvelles. La reprise du marché immobilier physique offrit indirectement cette possibilité, à l’aube des années 2000, laissant entrevoir aux SCPI la sortie de crise tant attendue.

Si le produit est redevenu fluide et performant, c’est en partie grâce à la conjonction de deux mouvements de force convergents : l’assainissement du marché secondaire d’une part, indispensable, et le mouvement de concentration du secteur d’autre part, tout aussi bénéfique. A ce titre, les chiffres sont éloquents : en 1994, 90 sociétés de gestion se partageaient la place, pour un total de 290 SCPI ; après l’orage fin 2001, on ne comptabilisait plus que 41 groupes, pour 179 véhicules. Force est de constater que la SCPI est sortie renforcée de l’épreuve. Mais le problème de la liquidité a-t-il été résolu de manière structurelle, la SCPI triomphant à jamais de ses vieux démons ?

Deux éléments contestent cette vision aux accents de “fin de l’histoire” façon Fukuyama.34

D’abord, si le flux vendeur fut effectivement absorbé en quelques années, il convient de s’interroger sur la part de responsabilité du contexte économique de l’époque, clairement bienveillant. Vu les taux de rendements affichés par les SCPI, les associés désireux de prendre du champ bénéficiaient à l’évidence d’une dynamique favorable35, leurs parts trouvaient preneur sans aucune difficulté.

En revanche, et c’est le second point, les faits pourraient accréditer la thèse d’une éventuelle réversion du problème : certes, le marché s’est fluidifié en aval, mais sous l’effet d’une demande soutenue, il est même devenu nettement acheteur ! Les augmentations de capital, régulièrement sursouscrites, en attestent sans peine. In fine, le centre de gravité du problème s’est déplacé, des vendeurs contrariés aux acquéreurs éventuels…. Et dans l’absolu, seuls les premiers se sont affranchis des contraintes de l’illiquidité, au prix de l’incurie des seconds.

33 Le prix se révèlera toutefois inférieur au montant obtenu lors d’un retrait classique, inéluctablement.
34 Référence à l’ouvrage “The end of History ”, paru en 1992.
35 Difficile d’homologuer la performance avec vent dans le dos, donc ; “à revoir sur une mer agitée”, serait-on tenté de dire…

Arrêtons-nous un instant sur l’esprit de ce glissement conceptuel. Fatalement, la bascule ne peut suffire par elle-même à écarter tout soupçon d’illiquidité, dans la mesure où l’aspect buy side 36 laisse à désirer. Mais de manière pragmatique, le mouvement du curseur en amont peut être vécu comme une amélioration ? C’est là notre conviction. L’illiquidité constitue un fardeau moindre dès lors qu’elle se résume à une attente prolongée à l’entrée, ou à des conditions d’accès durcies : le manque à gagner demeurera toujours plus supportable que la perte. A rebours d’une logique exclusivement commerciale, l’éthique du placement ne saurait ainsi s’offusquer d’un traitement de faveur envers les associés sortants, au détriment de la célérité habituellement réservée aux aspirants…

Le cantonnement de l’illiquidité aux portes d’entrées des véhicules soulève d’autres questions. L’ASPIM développe sur ce thème un point de vue édifiant, réfutant la thèse d’une illiquidité théorique, implacable : « (…) Certains maintiennent que les parts de SCPI ne sont pas liquides ; Cela est inexact : il y a simplement pénurie de vendeurs, ou manque de dynamisme de la part des commercialisateurs. » Fermez le ban… La plaidoirie se veut offensive, déplaçant le débat sur le terrain commercial. Cette vision comporte un biais résolument novateur : en stigmatisant ainsi des éléments exogènes, l’argument balaye d’un revers de main les soupçons d’illiquidité consubstantielle aux SCPI. Le raisonnement offre là une fenêtre de tir intéressante : le constat d’illiquidité serait davantage le reflet de l’inertie des acteurs engagés dans l’aventure, que celui d’un système sclérosé par ses propres carences techniques… “Les jambes suivent mais la tête n’y est pas”, semble dire l’Association. L’effort de liquidité relèverait donc avant tout de la volonté des commercialisateurs. Dans le collimateur, les réseaux de distribution – bancaires, entre autres – constituent le bouc émissaire idéal… Quel que soit le degré de subjectivité du propos, chacun s’accorde pour reconnaître l’opacité des canaux de distribution comme un obstacle majeur à la liquidité du marché. Les sociétés de gestion ont un rôle à jouer en ce sens, en mettant l’accent sur la pédagogie du placement, et la diffusion de l’information commerciale dans leurs réseaux.

36 Du côté de l’acheteur
37 Source : www.pierrepapier.fr

A l’heure du bilan de liquidité, l’année 2008 fut marquée par un marché secondaire soutenu, à hauteur de 345 millions d’euros.37 Pourtant, ce volume encourageant ne représente toujours que 2% environ de la capitalisation totale… Le nombre des parts restées en suspens à la fin de l’année s’élevait pour sa part à 1,16 % de la capitalisation globale – ce qui, sans être catastrophique, traduit tout de même une tension croissante. Le signal mérite d’autant plus d’attention qu’il s’accompagne parfois de décotes importantes : les épargnants ne sont pas massivement vendeurs, mais les acheteurs sont moins nombreux au rendez-vous, en raison du contexte général de défiance pour les placements de long terme. Les limites du modèle actuel semblent donc proches, dans la mesure où les échanges restent confinés au périmètre des canaux de distribution de chaque société de gestion. Dès lors, toute solution qui tend vers davantage de visibilité et de profondeur pour le marché serait bienvenue. La fluidité du marché d’occasion constitue donc plus que jamais un axe de travail prioritaire pour l’industrie immobilière, qui étudie les moyens d’en optimiser les rouages, et accroître ainsi son efficience en temps de crise.

Une première bataille se joue sur le terrain de la fiscalité. Dans une tribune publiée l’an passé, l’ASPIM s’évertuait à dénoncer la discrimination dont fait l’objet le marché secondaire des SCPI à capital fixe : « Sur le marché primaire, vous n’êtes pas assujetti à l’enregistrement. Sur le marché secondaire, vous devez acquitter 5% de droits ! Pourquoi ? Parce que seule la cession est taxable, et non la souscription au capital d’une société, du point de vue de l’administration…Mais s’il s’agit de parts SCPI à capital variable, vous pouvez aussi en demander le remboursement à la société de gestion, qui annule les parts… Dans ce cas, pas de taxe ! Maintenant, revendez vos parts. Le quidam qui les rachète sur le marché secondaire paie à son tour les 5 % de droits… Du coup, la distinction faite à l’entrée entre souscription et acquisition devient, à la sortie, plus subtile encore que cession et annulation ! On s’y perd… A l’heure où l’AMF se montre très attentive à la liquidité de la pierre papier non cotée, il est devenu de la plus haute urgence de mettre fin à cette discrimination fiscale préjudiciable au marché secondaire des SCPI. »

Depuis cette diatribe, le débat a connu de nouveaux développements. En fin d’été 2008, le taux des droits d’enregistrement est passé de 5 à 3% pour les cessions d’actions et parts de sociétés non cotées, hors du champ de celles à prépondérance immobilière. Les droits restent donc pour l’instant de 5%, à l’exception notable toutefois des cessions de parts négociées sur une marché secondaire bien précis : les transactions effectuées dans le cadre d’un “système multilatéral de négociation”.38 A l’heure actuelle, aucune centrale de ce type n’a encore vu le jour ; point de réjouissances prématurées donc, mais le cap est fixé, et l’industrie immobilière travaille en ce sens.

Le second chantier concerne inévitablement la négociabilité des parts. Sur ce point, le statut de société civile et le régime juridique qui en découle représentent un héritage encombrant. La loi dispose en effet que les parts de sociétés civiles peuvent être cessibles, mais non négociables ! C’est là que le bât blesse : pour devenir liquides et animer un marché secondaire efficient, les parts de SCPI devraient être négociables, comme tous les autres titres financiers. Les SCPI ont donc gardé des caractéristiques inconciliables avec la souplesse optimale qu’on attend de placements faisant appel public à l’épargne… Cette restriction a-t-elle encore lieu d’être, maintenant que la responsabilité des associés se limite désormais à leur apport en capital39, comme dans tous les autres placements ? Peut-être le moment est- il venu pour les pouvoirs publics « d’apporter aux SCPI un toilettage législatif » en ce sens, pour reprendre l’expression de Christian Micheaud40. On y revient : l’ouverture à la négociabilité des parts ne saurait être complète sans l’avènement d’une grande plateforme de négociation, que l’industrie non cotée appelle de ses vœux. Elle apporterait simplicité et transparence pour les investisseurs, croissance et émulation pour les sociétés de gestion. L’enjeu apparaît essentiel : répondre à l’insatisfaction des investisseurs vis-à-vis des mécanismes actuels, accroître la fréquence des échanges de parts et voir les frais qui en résultent révisés à la baisse.

38 nouveauté introduite à l’article 726 du CGI, par la loi LME (loi de Modernisation de l’Economie) du 4 août 2008.

En définitive, il semble que les professionnels n’aient pas encore suffisamment exploité les possibilités de modernisation du marché des SCPI, proposées en 2002 par le régulateur. En ce sens, la mise en œuvre d’un marché centralisé moderne pourrait permettre de concilier le besoin de liquidité des investisseurs avec le respect d’un horizon d’investissement à long terme, indispensable à la gestion efficace de l’exposition au risque immobilier. En attendant, les SCPI maintiennent le cap, en jouant sur les leviers traditionnels de gestion de la liquidité. Ce développement nous offre ici l’occasion d’effectuer un tour d’horizon des options potentielles.

En préambule, le recours à l’endettement s’imposerait naturellement comme une solution de facilité ; cette pratique reste pourtant très marginale au sein des SCPI. La raison invoquée le plus souvent tient à l’esprit du placement : la clientèle de ce type de produit se distingue généralement par sa forte aversion au risque, et reste par conséquent très frileuse à l’idée de leverager à outrance son investissement. Bon nombre d’associés s’endettent d’ailleurs eux-mêmes en vue de souscrire des parts de SCPI, et considèreraient d’un mauvais œil la superposition des couches d’endettement. Si ces considérations ont probablement entravé le développement du levier, elles n’apparaissent pas rédhibitoires pour autant… L’insignifiance du recours à la dette cache donc une autre explication.

En l’espèce, c’est du côté des textes législatifs qu’il faut regarder : la loi impose aux SCPI un seuil maximal de cession d’actifs sur un même exercice.41 Conscientes du risque, les sociétés de gestion évitent alors de lever lignes de crédit supérieures à ce que la vente d’actifs pourrait leur permettre de rembourser sur une année…

39 A l’origine, la précaution s’expliquait par la responsabilité illimitée des associés de société civile
40 Directeur et éditorialiste du site pierrepapier.fr
41 fixé à 15% sur une année

Pourrait-on imaginer à terme une évolution dans la façon d’aborder cette problématique du levier ? Certains gérants, parmi les plus avisés, se sont ouverts de la tentation : il y aurait très certainement intérêt à recourir au financement bancaire lorsque le marché est opportuniste, à l’image de ce qu’on connaît actuellement. En effet, le crédit aurait vocation à se substituer à une collecte atrophiée, et les montants levés permettraient de se positionner avantageusement sur des actifs qui “feront” la liquidité du produit durant les futures crises… Pour l’heure en tout cas, le recours à la dette reste négligeable, et les gérants doivent composer sans cette facilité. Les solutions résiduelles apparaissent alors limitées, et l’exercice n’a rien d’une sinécure.

La première d’entre elles porte naturellement sur l’effort de collecte : on s’applique à faire correspondre le lot des sorties avec un volume comparable de néo-souscripteurs. Si l’on fait abstraction de tous les efforts d’animation commerciale à déployer en pareilles circonstances, une société de gestion n’a pas réellement les moyens de peser sur ce dernier paramètre ; pour échapper à l’effet ciseau, c’est donc sur le flux sortant qu’il convient de concentrer les efforts. Le secret d’une liquidité maîtrisée réside alors dans l’anticipation des mouvements de marché. En l’espèce, la variable à surveiller n’est autre que la courbe qui reflète les mouvements de souscriptions et rachats : en prenant le pouls des tendances au moyen d’une moyenne mobile exponentielle, le gérant est en mesure de pressentir l’imminence d’un retournement. C’est précisément à ce stade qu’il convient de prendre les devants, en commençant dès alors à vendre des immeubles, avant qu’il ne soit trop tard. Il n’existe pas de martingale en la matière – la moyenne mobile exponentielle ne permet en aucun cas de délivrer un signal scientifique et précis – mais cette méthode, utilisée avantageusement, permet d’amortir considérablement les effets d’une décollecte massive.

Un autre levier consiste à baisser arbitrairement le prix de la part.42 L’ajustement permet d’impacter de facto le rendement à la hausse, attisant par-delà l’appétit renouvelé des investisseurs. Cette technique emprunte en fin de compte la même direction que la première méthode, mettant l’accent sur l’effort de collecte pour de satisfaire les volontés de sorties – mais avec un stimulus supplémentaire en amont cette fois, destiné à encourager les engagements. L’idée consiste alors à ajuster le curseur sur la valeur des immeubles sous-jacents, pour soutenir l’effort de liquidité du produit. Cette stratégie fut appliquée à maintes reprises par les sociétés de gestion, jusque dans un passé récent : anticipant une baisse inéluctable des valeurs d’expertise, le groupe UFG annonçait en septembre 2008 une baisse du prix des parts pour six de ses principales SCPI, dans le souci de faire coller la valeur des titres au plus près du marché. En l’espèce, l’UFG a toujours défendu une politique d’évolution du prix de ses SCPI à la hausse comme à la baisse, ajustant systématiquement son pricing aux valeurs d’expertises du patrimoine de chaque véhicule. La Direction évoque sur ce point un positionnement « dans la lignée de l’OPCI, qui bénéficie de cette réactivité face à la conjoncture. »

Une des leçons majeures de la crise des années 90 semble avoir été assimilée : la liquidité requiert avant toute chose une échelle de valorisation réactive. Quant aux inquiétudes portant sur les niveaux de distribution des bénéfices à attendre, les gérants du groupe se montrent catégoriques : « les résultats d’exploitation des SCPI sont conformes aux prévisions du début d’année. Le mouvement des prix n’affecte en rien les niveaux de cash-flows ; la distribution de revenus restera donc dans les fourchettes définies en début d’exercice. » Ces éclaircissements témoignent de la différence de nature entre la contraction subie au siècle dernier, et les difficultés de la période récente : à l’inverse du retournement de 1993, les fondamentaux immobiliers ne sont pas touchés. Rien, dès lors, ne saurait présager d’une crise immobilière à venir : les niveaux de loyers apparaissent en adéquation avec le taux d’effort des entreprises, les niveaux de stock raisonnables, et l’offre future demeure stable. La menace d’une spirale déflationniste liée à l’ajustement à la baisse du prix des parts semble donc cette fois écartée.

42 En SCPI, le dispositif reste toutefois encadré par la loi : la société de gestion ne tirer le prix à la baisse au-delà de 10% de la valeur de reconstitution, ce qui limite sa marge de manœuvre en cas de crise grave…

L’inclinaison la plus naturelle, probablement, conduirait alors à céder des actifs. En procédant à des arbitrages pertinents, le fonds génère des rentrées de liquidité, qu’il va pouvoir ensuite affecter au remboursement des parts en attente. La méthode apparaît conventionnelle, mais s’avère clairement dilutive pour les associés qui demeurent engagés… Vendre des immeubles s’apparente à une réduction de capital, dans les faits. Bien sûr, on évite de se séparer des biens les plus profitables : on essaie d’arbitrer en priorité les actifs qui s’avéraient les moins rentables, ou avaient vocation à être vendus peu après… mais la manœuvre demeure pénalisante, quelle qu’en soit l’issue, et affaiblit le fonds. (En vendant des immeubles, on réduit la mutualisation du risque, inéluctablement.)

Une nouvelle piste aboutit directement à la fermeture du capital, pour se projeter sur un marché de confrontation. Mais l’opération n’est pas sans douleur, encore une fois et entraine dans les faits une décote de 10 à 30% du prix des parts, pénalisant gravement les associés. (“point d’omelettes sans casser d’œufs”, dit on…)

Enfin, la cinquième et dernière option plausible prend la forme du fonds de remboursement évoqué précédemment. Juridiquement, l’opération ne peut se réaliser que par l’affectation d’une partie du résultat (laminant du même coup la performance), ou par la dotation du produit de la vente d’actifs… aux grands maux les grands remèdes.

Lire le mémoire complet ==> (Le paradigme de la liquidité dans l’univers des fonds immobiliers non coté)
Mémoire de fin d’études – Master 2 GESIIC
(Gestion Et Stratégie de l’Investissement Immobilier et de la Construction)
Université Paris 1 – Panthéon – Sorbonne