Typologie des restructurations de LBO

By 31 March 2013

4. Typologie des restructurations de LBO : à chaque cause de difficultés, ses modalités de restructuration

La situation de crise est un facteur de risque et d’échec évident pour le TRI dans un premier temps, et peut, au-delà, compromettre l’opération dans sa totalité, c’est à dire se conclure par la faillite de la cible ou du holding et donc le non-remboursement de l’ensemble de la dette financière. Le droit peut venir au secours du sort des opérations compromises par la mise en œuvre de techniques juridiques spécifiques dont la finalité est de concilier les conflits d’agence inhérents à la structure de ce type de montage et que révèlent plus particulièrement les situations de crise. Cependant, la restructuration d’opérations de LBO en difficulté ne peut être envisagée que si la société cible a de bonnes perspectives de survie. Dans le cas contraire, les mesures illusoires mises en place pour la restructuration d’une situation irrémédiablement compromise auraient pour conséquence des risques juridiques de soutien abusif et d’action en comblement du passif qui feraient l’échec total de l’opération, comme il en sera fait état ultérieurement.

Le facteur clé de la réussite de la restructuration consiste à distinguer l’entreprise qui ne parvient pas à réduire son surendettement, de celle qui aggrave son endettement consolidé. Cette démarche permet d’appréhender la restructuration dans l’entreprise ou dans le montage du LBO. Car, si dans le premier cas, la substance économique de l’entreprise n’a pas été affectée par l’opération et par conséquent, la restructuration peut aboutir sur une réussite de l’opération; dans le second cas cependant, la situation est plus problématique et conduit souvent à un remontage de la structure du LBO.

La restructuration dans l’entreprise intervient notamment dans les cas d’erreur de diagnostic provenant de la conjoncture ou d’échec du management n’ayant pas été à la hauteur des objectifs fixés. La réussite d’une telle restructuration que l’on pourrait qualifier opérationnelle, porte, dans ce cas de figure, sur :

ƒ La redéfinition de la stratégie de l’entreprise par voie de vente ou fermeture d’actifs et d’activité périphérique afin de concentrer les efforts du management sur une ou les activités principales, ceci pour des raisons financières mais également stratégiques;
ƒ La redéfinition de la politique de gestion de l’entreprise en fonction de la trésorerie par voie notamment de réduction de stocks, limitation des investissements, réduction des coûts de personnel et d’autres coûts;
ƒ la redéfinition de la psychologie de l’entreprise, qui se traduit par un changement de dirigeants (solution brutale ayant pour effet de créer un choc psychologique auprès du management…)

La restructuration dans le montage du LBO intervient généralement dans des cas d’erreur d’appréciation du taux de croissance future ou de taux d’intérêt causant une situation de surendettement asphyxiante pour la cible. Une telle restructuration, distincte de la précédente par sa nature financière, porte sur la renégociation entre les principaux acteurs de l’opération sur les points suivants :

ƒ le rééchelonnement de la dette
ƒ la réduction des taux d’intérêt, voire abandon de charges d’intérêts avec clause de retour à meilleure fortune
ƒ la transformation en capital
ƒ L’apport en capital par les investisseurs par voie soit d’apport en cash, soit d’abandon des comptes courants, soit transformation de la créance en ORA. La participation financière des investisseurs a un impact sur l’effort des banquiers, plutôt sensibles au risque pris par ceux-ci par rapport à leur patrimoine personnel.

En règle générale, les banques acceptent d’autant mieux d’allonger la durée de vie de leurs prêts (et ainsi d’accroître leur risque) ou même d’abandonner une partie de leur créance, si les investisseurs remettent des fonds propres dans l’affaire et démontrent ainsi qu’ils croient à la viabilité de l’affaire.

La restructuration financière équivaut à échanger du temps contre une perspective de redressement et n’est cependant crédible que si elle fait partie d’une solution globale. En effet, sa réussite tient à la coordination avec des mesures de restructuration opérationnelle, par des actions essentielles à mener à l’intérieur de l’entreprise, dont notamment réduction de coûts, actions commerciales stratégiques, etc.

Cependant, la participation des financiers dans la résolution de la crise de LBO et donc la prise de responsabilités dans la mise en œuvre d’une stratégie de restructuration du LBO n’est pas exempte de risques. Car si le financement d’une entreprise en difficulté n’est pas en soi reprochable tant que la situation financière n’est pas irrémédiablement compromise, notamment si les concours financiers sont de nature à redresser la situation, il en est différemment du soutien financier aggravant la situation de l’entreprise et qui constituerait alors un soutien abusif lourdement répressif par la loi.

5. Un facteur d’échec posé par le risque juridique des mesures de restructuration

Les banquiers introduisent de plus en plus des covenants avec d’innombrables obligations diverses et variées. L’excès des covenants posés par les banques peut amener à poser la question de savoir qui est le réel manager stratégique de l’opération, ou si le manager n’est pas cantonné à être un simple Directeur Administratif, Financier, Comptable, technique ou commercial mais pas un véritable manager stratégique. Chaque manager est facialement un manager opérationnel dans le cadre d’un LBO mais se voit finalement réduit au rang de directeur de filiale ayant pris particulièrement beaucoup de risques personnels. Le financier devient alors un architecte intégrateur horizontal. La frontière entre le financier et le stratégique peut alors s’avérer extrêmement tenue.

Or, l’immixtion dans la gestion de l’entreprise peut exposer le financier au comblement du passif de l’entreprise en cas de la liquidation judiciaire de celle-ci.

De même, les mesures de restructuration prises par les acteurs financiers peuvent engager leur responsabilité pour soutien artificiel à une entreprise en difficulté si le caractère manifestement disproportionné du crédit par rapport aux capacités de remboursement de l’entreprise, même en tenant compte des perspectives de revenus futurs, est rapporté. Ainsi, le concours financier à une entreprise en état de cessation de paiements et dans une situation irrémédiablement compromise peut, en effet, en aggravant le passif de l’entreprise, constituer un soutien abusif répressible par la loi. Mais une rupture des concours pour une cessation de paiements sans situation irrémédiablement compromise peut également constituer un comportement fautif. La responsabilité du financier ne résulte pas seulement d’un acte positif mais également de l’absence d’action.

Ceci étant dit, la jurisprudence pour complicité de moyens ruineux d’un établissement de crédit dans le cadre des LBO est peu abondante. Il faut en effet apporter la preuve non seulement de la situation irrémédiablement compromise à la date du crédit, la prolongation d’un financement non susceptible d’être remboursé par l’entreprise, un lien avec l’insuffisance d’actif ou l’aggravation du passif, mais en plus caractériser la connaissance qu’avait l’établissement de crédit de la situation précédemment exposée et le manquement au devoir d’information de l’établissement de crédit pour justifier sa condamnation. Il reste que l’appréciation des acteurs financiers doit néanmoins être celle de professionnels attentifs.

L’on constate cependant qu’il y a eu, en France, peu d’opérations de LBO en difficulté parce que, par essence, les LBO s’adressent à des entreprises saines. Les difficultés ou les restructurations sont essentiellement dues au fait que dans les années 89 à 91, il y avait une tendance à pécher par excès d’optimisme et cela s’est traduit par des prix relativement élevés. Ces prix étaient justifiés par des perspectives de croissance qui semblaient tout à fait possible au vue des années précédentes mais qui se sont avérées difficiles à vérifier en 92-93. Une analyse des opérations en difficultés permet de distinguer celles qui sont « redressables », c’est-à-dire celles des entreprises saines durement frappées par la conjoncture mais suffisamment résistantes et capables de se retourner; et celles dont une mauvaise analyse a été faite ou dont le management n’a pas été à la hauteur – pour celles-là, il y a moins de chance de récupérer les fonds investis. La phase la plus importante reste donc l’étude du projet, dans la mesure où les restructurations et les difficultés peuvent être évitées avec une bonne analyse initiale.

Lire le mémoire complet ==> (LBO : Mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?)
Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier
Mémoire présenté pour l’obtention du DESS Finance d’entreprise
CNAM Paris – Spécialisation Finance d’entreprise