Les LBO secondaires, sortie d’un nouveau type d’opération
3. Sortie d’un nouveau type : les LBO secondaires
L’on constate que si la mauvaise tenue de la bourse favorise les acheteurs, elle dessert en revanche les vendeurs qui peinent à réaliser les sorties de leur investissement.
La persistance de cette situation pourrait être à terme préoccupante.
Puisque la bourse n’est pas assez liquide et les acheteurs industriels très sélectifs, que faire d’une société rentable et bien gérée, mais dont personne ne veut ? Une autre issue d’un nouveau type inventée par les fonds est la cession à d’autres fonds, appelée aussi « LBO secondaire ».
Elle consiste à substituer aux actionnaires financiers d’origine d’autres investisseurs financiers grâce à une nouvelle opération de LBO sur le montage de LBO d’origine.
L’opération consiste à créer un nouveau holding qui s’endettera pour reprendre l’ancienne.
Le reliquat de l’ancienne dette senior est, le cas échéant, refinancé par les financiers du second LBO.
Les deux holdings ont ensuite vocation à fusionner assez rapidement afin que les banquiers seniors puissent s’octroyer une garantie sur les titres de la cible et non sur ceux du holding d’origine.
Or, cette solution n’est envisageable que dans la mesure où l’entreprise offre des perspectives de développement ou de gains de productivité permettant au nouvel investisseur d’espérer à terme, un rendement satisfaisant des fonds investis, et que, tant la plus-value de sortie de l’investisseur initial que le prix de rachat de l’acquéreur secondaire soient attractifs.
Ce type d’opération n’est donc réalisable qu’à la condition que l’entreprise cible ait été acquise dans d’excellentes conditions financières ou que son développement ait été particulièrement brillant lors du LBO initial.
Mais compte tenu de la stagnation du marché et des taux d’intérêt très bas de la période actuelle, il est évident que les opérations de LBO, et donc des LBO « secondaires » sont plus rentables.
L’on assiste alors à une explosion du marché des LBO sur LBO (jusqu’aux LBO tertiaires, voire plus jusqu’à l’infini réalisable…) Cette tendance serait- elle propice à générer des abus ? Car la mécanique financière des LBO qui en font des investissements particulièrement attractifs n’est pas sans limite.
On ne peut raisonnablement espérer que les dirigeants, quelles que soient leurs qualités et motivation, puissent réaliser des taux de rentabilité croissants, ni imaginer que des LBO successifs puissent ponctionner durablement le cash-flow de l’entreprise cible laquelle doit parallèlement réaliser les investissements nécessaires pour accroître sa productivité et assurer sa croissance.
Poussés à investir au plus vite les fonds levés pour prouver leur efficacité, les investisseurs financiers n’hésitent plus à surenchérir pour remporter des opérations car « racheter une société à des confrères leur permet d’entrer sur le marché et de le faire, a priori, dans de bonnes conditions dans la mesure où la gestion de la cible a été assainie lors du premier LBO », rapporte un article des Echos sur ce l’amplification des LBO secondaires et le déferlement de nouveaux investisseurs72 sur ce marché.
L’émergence des LBO secondaires laisse craindre l’apparition d’une bulle spéculative menaçante, dont l’éclatement pourrait mettre un jour à mal les fonds de LBO et les banques qui les financent.
En effet, « si ce phénomène prend de l’ampleur, le risque est grand que se constitue une bulle financière dans laquelle les investisseurs s’échangent des sociétés à des prix sans commune mesure avec le marché », rapporte encore ledit article des Echos.
Force est de constater que l’on assiste dans les LBO successifs à un effet de spéculation et non plus de valeur ajoutée.
Ainsi, à partir du moment où les LBO deviennent successifs, le financement d’acquisition d’entreprise par effet de levier ne peut plus être considéré comme le financement d’une transmission mais comme une situation de surendettement structurelle associée à un actionnariat non conventionnel mis en place entre deux opérations de financement.
C’est un mode nouveau d’appropriation du capital étranger à l’esprit de rentabilité et de pérennité de l’entreprise cible.
72 Les Echos du 21 novembre 2000, p. 34, « Les LBO secondaires, un mode de cession promis à un bel avenir en France ».
Des financiers et investisseurs s’accordent à affirmer qu’il n’y a pas de risque.
Cette assurance tient à la créativité des banquiers qui a suscité le développement d’une part, des crédits mezzanines, et d’autre part, des dettes seniors découpées en tranches, dont les « B » ou « C » ne sont, en pratique, remboursées que lors de la revente de l’entreprise (les intérêts sont parfois payés à la sortie).
L’on note également l’utilisation de la titrisation dans le montage de certains LBO secondaires, de prêts remboursables en actions, et d’autres montages encore plus exotiques.
Ces mécanismes astucieux permettent aux investisseurs d’augmenter l’effet de levier tout en laissant à l’entreprise plus de cash-flow disponible.
Et donc, à condition de doser les composantes du montage en conservant une certaine modération, des LBO successifs peuvent s’enchaîner les uns aux autres en évitant le risque de la catastrophe.
De tels montages imposent aux investisseurs financiers de maîtriser la compétence de l’ingénierie financière, celle également de spécialiste de l’ingénierie industrielle .
Reste à savoir si tous les investisseurs financiers qui se lancent dans l’aventure de LBO successifs sont capables d’apporter plus qu’un financement.
Or, ce n’est qu’avec un professionnalisme accru du métier et la restriction du marché des LBO secondaires à ces professionnels avérés que le risque d’éclatement général pourrait être évité, et qu’on pourrait considérer cette issue comme facteur de réussite.
L’article des Echos précité a ainsi rapporté qu’une entreprise industrielle a bouclé son quatrième LBO en douze ans et chaque opération lui a permis de franchir une étape dans son développement : PME locale, leader français, leader européen… et ses nouveaux propriétaires ambitionnent maintenant d’en faire un groupe mondial…
Dans la mesure où il constitue une technique attractive permettant à un nombre croissant d’entreprises de trouver une réponse performante à leur problématique de transmission tout en donnant la possibilité à de nombreux dirigeants salariés de devenirs entrepreneurs, le LBO, est en effet un mode efficace de financement d’acquisition d’entreprises.
Néanmoins, il reste une technique comportant une dose de risque intrinsèque très élevée dont l’étude des facteurs de réussite et d’échec nous démontre que si la réussite de l’opération procure des avantages et un enrichissement certains, l’échec de l’opération peut se conclure par des pertes non moins conséquentes.
Compte tenu d’un contexte économique qui offre une visibilité réduite à l’ensemble des acteurs, les retournements de situation peuvent être à la fois très rapides et imprévus.
Les risques, nécessitant d’être maîtrisés, en font une technique complexe mais qui doit rester un outil au service du bon sens, où les facteurs financiers, juridique, fiscal ou social pris séparément ne suffisent pas à garantir le succès d’une opération.
Force est donc de constater que les opérations de financement d’acquisition d’entreprises par effet de levier tendent vers une sophistication croissante de leur montage.
Après une timide apparition dans l’Hexagone à la fin des années 80, puis une phase euphorique au début des années 90 avec des opérations très médiatiques comme celle de Darty, où les prix des transactions et les niveaux d’endettement se sont envolés, les opérations de LBO atteignent désormais une phase de maturité avec un professionnalisme accru, où les niveaux de prix et d’endettement sont plus raisonnables.
Chaque fonds de LBO entend sécuriser au mieux ses investissements dans un métier qui évolue à vitesse grand V.
Comme le TRI est fonction des niveaux de plus-values réalisées à la vente, la question de la liquidité revêt une acuité d’autant plus grande que, certains bailleurs de fonds, malmenés par ailleurs par les mauvaises performances de leurs actions, réclament des retours en cash plus rapides à leurs équipes d’investisseurs.
Pour ces équipes, comprendre au plus vite quels sont les points forts et les faiblesses de l’entreprise cible et les facteurs favorisant la réussite et ceux tendant vers l’échec du montage se révèle essentiel.
« L’activité du LBO a connu quelques accidents depuis environ un an et demi. Les nécessaires refinancements auprès des banques nés de ces cas d’espèce ont créé des situations délicates chez certains fonds »73.
La tendance actuelle est de réfléchir très en amont du montage sur des actions concrètes pouvant affecter directement le TRI réalisé à la sortie.
Une des mesures en amont est la mise en place d’une gestion active en matière de reporting, notamment parce que le management en France est encore peu rompu aux techniques financières74.
Et plus que jamais, le facteur humain pèse beaucoup dans la réussite du LBO.
Un bon dialogue financier entre l’investisseur et les membres dirigeants de la société cible est déterminant dans la suite du LBO.
Même s’il est à noter que les dirigeants se révèlent de plus en plus réceptifs aux montages de LBO que dans le passé, les banquiers-investisseurs, en prise aux turbulences dans leurs autres métiers, en tentant de sécuriser leur rendement, expriment des exigences de plus en plus fortes.
« Comme les banques syndiquent davantage leurs engagements, elles imposent de nouvelles exigences aux fonds. Les contrats de prêts se complexifient »75.
Les banques imposent aux financiers de respecter moult ratios (résultat/dette, Ebitda/dette, etc.) et précisent même aux fonds les délais impartis pour le retour en rendement des investissements.
Cette évolution est certes facteur encourageant en terme de croissance en qualité des LBO.
Mais doit-on voir dans cette tendance un excès de prudence des acteurs de LBO ? Les plus pessimistes l’affirmeront sans détour, d’autres préfèrent le considérer comme une preuve de professionnalisation du capital-transmission dans l’Hexagone.
73 Capital Finance, hors-série LBO, nov. 2002, p. 32-35
74 cf. étude Grant Thornton en annexe
75 idem
Si cette évolution promet un avenir encourageant aux opérations LBO, elle souffre néanmoins dans son élan d’une part, de problèmes structurels dus à des difficultés réservées aux issues de LBO compte tenu de l’atonie du marché boursier actuel et d’autre part, d’un contexte juridico-fiscal peu favorable.
La vision juridico-fiscale quelque peu manichéenne des LBO est, en effet, une source de blocage à l’évolution des LBO.
Les difficultés dues aux risques de la fusion holding-cible ou le seuil minimum de détention du capital de 95% nécessaire pour l’intégration fiscale en tiennent pour preuve.
Or, l’on sait que ces mesures constituent un soutien certain à l’effet de levier dans la mesure où elles permettent la prise en charge des frais financiers.
Un seuil de détention minimum de capital pour l’intégration fiscale rabaissé à un taux moindre ou une considération juridique et fiscale plus souple de la fusion cible-holding pourraient contribuer à offrir un avenir plus assuré aux opérations de LBO compte tenu de l’offre et de la demande, et par conséquent, à préserver le tissus industriel, l’esprit entrepreneurial et le marché de l’emploi dans une conjoncture économique plutôt morose.
Table des matières
Introduction 13
I. Un contexte économique et financier particulièrement propice au développement des opérations de financement d’acquisition par effet de levier 16
A. Problématique du vieillissement de la population des chefs d’entreprises 16
1. Enjeux et conséquences du vieillissement des populations d’entrepreneurs.
2. Le « Buy- out » perçu comme une technique rassurante et efficace… pour les vendeurs
B. Problématique des fonds en quête de débouchés et de cibles
II. Le LBO : une mécanique adaptée a la réallocation de valeur – principales caractéristiques des opérations de Buy-out. 26
A. Définitions et approche historique 26
1. Définition générale 26
2. Définition détaillée 27
a) L’achat
b) d’une entreprise
c) financée partiellement par des emprunts 28
d) dans le cadre d’un schéma juridique spécifique 28
e) où les dirigeants sont associés à des investisseurs spécialisés 29
3. Approche historique 29
a) Aux Etats-Unis 29
b) En Europe 31
B. Typologie des opérations de « Buy-out ». 32
1. Leveraged Management Buy Out (LMBO/MBO) 32
2. Leveraged Management Buy In (LMBI/MBI) 32
3. Opérations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU 33
4. Opérations majoritaires et minoritaires, des modes opératoires similaires pour des approches et des risques distincts. 34
C. Principes et mécanismes 35
1. Les principes – Les 4 effets de levier 35
a) L’effet de levier financier 36
(1) Principe général 36
(2) Principaux déterminants de la rentabilité d’une opération à effet de levier 38
(3) Les limites de l’effet de levier 42
b) L’effet de levier fiscal 43
(1) Principes 44
(2) Limites et alternatives 47
c) L’effet de levier juridique 59
(1) La technique juridique en tant qu’outil matériel 60
(2) La technique juridique en tant qu’outil contractuel61
(3) La technique juridique en tant qu’outil structurel interne 64
(4) La technique juridique en tant qu’outil structurel externe 67
d) Une technique juridique spécifique déterminante : l’effet de levier particulier de la clause d’earn out 68
e) L’effet de levier social 71
D. La mécanique – Montage du LBO 74
1. Différents modes de levier pour des niveaux de risque non identiques 77
2. Différents acteurs, différents objectifs 78
a) Les investisseurs financiers en fonds propres 78
(1) Présentation 78
(2) Distinction 79
(3) Méthodologie 80
b) Les prêteurs seniors 81
(1) Conditions générales de mise en place de la dette senior 81
(2) La spécificité d’une dette senior par rapport à une dette bancaire classique 83
(3) Analyse du système référentiel d’une grande banque de la place 84
c) Les mezzaners 88
(1) Définition 88
(2) Les caractéristiques de la dette mezzanine 89
(3) Intérêt de la dette mezzanine dans un montage LBO 91
d) Les managers 92
III. Les facteurs de réussite et les risques d’échec corrélatifs des opérations à effet de levier 98
A. Les conditions de mise en place de l’opération 99
1. L’environnement économique 99
a) Le facteur conjoncturel 99
b) L’impact du facteur industriel sur la politique d’investissements et la gestion des sociétés acquises 100
2. Examen des qualités requises pour la sélection des cibles 102
a) Les approches anglo-saxonnes 102
b) L’approche française et l’étude de la Sofaris 103
B. Les facteurs inhérents a l’opération 107
1. La réussite de la négociation, facteur déterminant de la suite du LBO 107
2. Du bon usage de la clause d’earn-out dans les négociations d’acquisition 109
a) Une technique dont les risques non maîtrisés peuvent exposer l’opération à l’échec… 109
b) …mais dont l’utilisation à bon escient est garante du succès de l’opération 111
C. Le facteur juridico-fiscal 112
1. Les enjeux : un facteur d’optimisation financière du LBO 112
2. L’optimisation financière limitée par les risques 113
D. Le facteur financier 115
1. Valeur et méthodes de détermination du prix de la cible 115
2. Objectifs de la valorisation et les deux principales approches 117
a) Approches actuarielles intrinsèques. 118
b) Approches comparables 120
3. Facteurs propres au montage financier. Architecture et niveau d’endettement. 122
a) La dette mezzanine comme facteur de réussite du montage
b) Répartition du niveau des dettes et des fonds propres 124
c) Répartition dette et quasi-dette 125
E. Le facteur managérial 127
1. Fondements théoriques de l’implication du management 128
2. Enjeux et problématiques 129
3. Outils et principes de négociation. 130
F. Le traitement d’un LBO en difficulté. La crise du lbo ne peut-elle que conduire à l’échec définitif de l’opération ?
1. Principales causes de difficultés 133
2. La gestion en amont des difficultés : un facteur clé du succès de l’opération 136
3. Freins à une restructuration préventive et à une conduite de négociation intelligente 137
4. Typologie des restructurations de LBO : à chaque cause de difficultés, ses modalités de restructuration 139
5. Un facteur d’échec posé par le risque juridique des mesures de restructuration 141
G. La sortie du lbo : le facteur clé de la réussite de l’opération 143
1. Sortie du LBO en bourse 143
2. Sortie du LBO par la cession à un industriel 144
3. Sortie d’un nouveau type : les LBO secondaires 145
Conclusion
