Rôle des prêteurs mezzanine ou mezzaners dans l’opération de LBO

By 31 March 2013

c) Les mezzaners
(1) Définition

Il s’agit en fait d’une catégorie de quasi-fonds propres48 ou de passif, intermédiaire entre les fonds propres et le passif exigible à long terme.

Dans le cadre d’un montage d’une opération de LBO, il existe un certain niveau d’engagement que les banques ne voudront pas dépasser. Ce niveau est délimité d’une part, par les prévisions de flux financiers distribuables de la cible rachetée, d’autre part, par l’appréciation des garanties, et également, par l’approche crédit en terme de référentiel, que nous aborderons dans la partie consacrée aux banques et à la dette senior.

47 Il nous a été donné de constater que parfois les conditions de spread pouvaient être inférieures à 0,5% pour des affaires valorisées à moins d’1 million d’euros et dont le financement senior représentait souvent plus de 85% du total du prix de l’opération. Ces conditions sont souvent le fait de non spécialistes locaux (caisses d’épargne, caisses locales de crédit agricole). Il est vrai que ces anomalies disparaissent dès lors que les dossiers sont pris en main par des équipes spécialisées et que les décisions soient du ressort des directions nationales des engagements. *48 La notion de quasi-fonds propres, dans le cas des dettes mezzanines, est une notion courante et généralement acceptée. Si l’on considère cependant que les fonds propres se définissent comme des fonds apportés sans contrepartie d’échéancement obligatoire des flux, la notion de quasi fonds propres nous semble dans ce cas abusive et préférons lui substituer la notion de quasi dettes.

Ce niveau d’endettement maximum pourra cependant être complété par l’introduction d’un financement mezzanine qui présente l’avantage d’être remboursé après le désintéressement complet des prêteurs seniors en raison de l’existence d’une clause de subordination, et de comporter un droit sur le capital (effet kicker).

(2) Les caractéristiques de la dette mezzanine

Les instruments les plus utilisés dans un financement mezzanine sont les obligations à bon de souscription d’actions. D’autres instruments financiers peuvent être employés comme les obligations convertibles en actions (OCA).

Les obligations convertibles en actions (OCA), émises par le holding de reprise, peuvent être, par définition, converties en actions par son souscripteur. Si l’obligation n’est pas convertie, elle sera remboursée comme un emprunt ordinaire.

Quant aux OBSA, elles comprennent une partie dette (les obligations), et une partie constituant un instrument donnant accès au capital (les bons de souscription d’actions). Leur rémunération se compose donc d’une rémunération sous forme de coupons sur les obligations et d’un droit sur le capital (effet kicker), sous forme de BSA.

Les prêteurs mezzanine bénéficient donc d’un rendement complémentaire (espéré) grâce à leur droit sur le capital que leur confère les BSA. Ceux-ci ne donneront accès qu’à une part très minoritaire du capital (cas général).

On constate d’après ces caractéristiques, que le financement mezzanine comporte des aspects qui s’apparentent à une dette et d’autres aspects qui l’apparentent à des fonds propres ou quasi-fonds propres. Il s’agit bien d’un financement intermédiaire.

On peut également rencontrer des financements long-terme secs, dont le taux est plus élevé que le taux de la dette senior et qui sont remboursables in fine et subordonnés à celle ci sur le plan de la durée.

En raison de l’existence d’une convention de subordination entre les prêteurs mezzanine et les prêteurs senior, la dette mezzanine n’est remboursée (en capital et/ou en intérêts) qu’après remboursement intégral de la dette senior. De ce fait, la durée de vie moyenne de ce financement sera plus longue qu’une dette senior (bien souvent, de l’ordre de 8 à 10 ans), les remboursements intervenant généralement sur les deux ou trois dernières années.

Le caractère subordonné de cette dette la rend plus risquée que la dette senior. En contrepartie de ce risque plus élevé, le prêteur mezzanine va exiger une rémunération plus importante que celle obtenue sur la dette senior. S’il est courant qu’un prêteur senior obtienne une marge de 1,5% à 2% au-dessus du coût de ses ressources, les marges accordées sur les financements mezzanine se situent entre 2,5% et 3,5%.

En France, la dette mezzanine est principalement structurée sous forme d’émission obligataire. Cette forme d’émission permet, notamment, la participation des intervenants non bancaires aux LBO. En outre, dans la mesure où la législation sur l’usure n’est généralement pas tenue pour applicable aux émissions obligataires (notamment lorsqu’elles ont lieu hors de France), l’intérêt perçu par les mezzaners peut être supérieur au taux de l’usure en vigueur.

En ce qui concerne les garanties, les prêteurs mezzanine bénéficient en général d’un nantissement de deuxième rang sur les titres de la cible, qui est matérialisé par une convention de rang conclue avec l’emprunteur et les prêteurs seniors qui viennent, quant à eux, en premier rang.

Dans une opération de LBO sans financement mezzanine, un véhicule d’acquisition, c’est-à-dire une société holding spécialement créée pour acquérir les titres de la société mère du groupe cible, paie les titres grâce à des fonds propres et un emprunt bancaire traditionnel. Avec un financement mezzanine, la dette est apportée à hauteur d’environ 25% par les prêteurs mezzanine et 75 % par les banquiers classiques. La dette mezzanine facilite ainsi le bouclage des LBO.

(3) Intérêt de la dette mezzanine dans un montage LBO

L’intégration d’un financement mezzanine permet bien souvent de concilier les différents participants à l’opération tout en préservant les intérêts de la cible rachetée.

L’investisseur peut être incité à recourir à un financement mezzanine afin d’obtenir une structure de montage plus souple, et une diversification de ses financements. Son caractère subsidiaire lui confère en effet un rôle déterminant puisqu’il ne doit pas être remboursé avant 8 à 10 ans. Préservant ainsi l’intégralité de la capacité de génération de cash flow de la cible au profit de la dette senior, assurant ainsi une meilleure sécurisation de celle-ci.

Le prêteur s’estime couvert par la dette mezzanine du fait de l’existence d’une convention de subordination, qui prévoit que tout paiement de l’emprunteur au titre de la mezzanine est subordonné à celui de la dette senior.

Plus le levier d’endettement sera fort, plus une dette mezzanine s’imposera, non pas seulement dans le but de boucler les financements avec le minimum de capital, mais de donner une marge de sécurité suffisante à l’opération. Par contre, si le levier est faible ou modéré au regard des cash-flow disponibles de la cible, l’introduction d’un financement mezzanine ne s’imposera pas car il coûte plus cher en intérêts et rogne la part de capital attribuée aux investisseurs.

Une étude menée par la revue Bfinance a, à ce titre, démontré que dans un contexte relativement difficile d’accès aux marchés de capitaux, la dette mezzanine sera de plus en plus prisée dans les montages LBO/MBO 49. En effet, selon cette étude, contrairement aux émissions à haut rendement de type crédit senior, nécessitant une lourde documentation, la dette mezzanine est le plus souvent un placement privé non coté, souscrit par un investisseur. L’activité mezzanine contraste avec le ralentissement du marché du capital investissement en Europe, même si la taille moyenne des opérations augmentent.

Les financements mezzanine sont le plus souvent utilisés pour des buy out de taille moyenne (52 M€ par opération en moyenne) ou des opérations plus petites (14 M€).

d) Les managers

En charge de la gestion opérationnelle de l’entreprise cible, ces dirigeants sont soit des équipes déjà en place lors de la transaction, soit des managers extérieurs recrutés pour l’occasion par les investisseurs financiers (cas d’un LBI), soit un mélange des deux, soit également un dirigeant potentiel, sans ou avec peu de moyens financiers et ayant une cible en vue, qui saisit des investisseurs financiers avec l’intention de s’associer pour la reprise de l’entreprise cible.

49 Bfinance du 26/11/2001

Le candidat repreneur idéal a une expérience de direction générale d’au moins 5 ans. Le fait d’avoir été au sein d’un groupe (exemple : directeur général d’un centre de profit) lui permet d’apporter sa dimension managériale : capacité à s’entourer, réflexion stratégique, prévisions réalistes. Il s’agit là de l’effet de levier repreneur susceptible de doper la croissance de l’entreprise. La combinaison d’une expérience de direction générale et la connaissance du secteur d’activité de l’entreprise étudiée renforce la probabilité de succès.

La filière d’origine principale des candidats est le marketing. On observe que lorsque le repreneur maîtrise l’analyse de marché, l’entreprise qu’il dirige a de meilleures chances de réussite50.

Une étude récente initiée par PriceWaterhouseCoopers rapporte une classification typologique du repreneur type agissant dans le cadre d’un LBO/LBI. Cette étude révèle les caractéristiques suivantes :
* L’âge moyen des cadres repreneurs est pratiquement le même dans les exemples de pays fournis : 43 ans en France, 44 ans en Grande- Bretagne, 46 ans en Allemagne. Cela correspond précisément à la période de la vie où la frustration de travailler pour quelqu’un d’autre que soi-même prend corps et où la question du choix de vie pour l’avenir se pose.
* Le montant dont ils disposent est de 150 K€ pour les Britanniques, 375K€ pour les Allemands et de 270 K€ pour les Français.

50 Sofaris; 1988-1998 : Dix ans de transmissions d’entreprise.

Cette étude peut être complétée sur le plan français par celle de la Sofaris qui, en 1998, a dressé le portrait robot du repreneur. Cette étude révélait que :
* L’âge moyen du repreneur était effectivement de 42 ans.
* Pour 73% d’entre eux, les repreneurs avaient bénéficié d’une formation universitaire supérieure.
* 79% d’entre eux connaissaient parfaitement ou étaient issus du secteur d’activité de l’entreprise élue.

Cette étude doit être relativisée. Elle dresse, en effet, un portrait-robot du repreneur d’entreprise français. Elle ne fait pas de distinguo entre le repreneur d’une entreprise en redressement judiciaire, ni entre le repreneur d’une toute petite unité. Elle ne permet pas d’apprécier exactement les profils de repreneurs professionnels, c’est-à-dire ceux qui, commandités par les fonds d’investissements, entretiennent des rapports de longue collaboration avec ceux-ci, mais également les repreneurs de PME qui s’associent à un fonds minoritaire afin de mieux optimiser le levier financier dont ils souhaitent faire bénéficier leur montage de reprise.

Parmi les principales raisons motivant la décision de réaliser un LBI, on peut citer les trois arguments suivants, qui reviennent le plus fréquemment au fil des entretiens avec les dirigeants repreneurs ou « commandités »:

* le sentiment d’avoir fait le tour de la fonction qu’ils occupent.
* l’impression de stagner dans leur développement personnel; voire dans certain cas de sentir ce développement bridé par la lourdeur du groupe où ils travaillent.
* en réaction à ce premier sentiment, la décision d’adopter une attitude volontariste pour se créer leur propre cadre de développement. D’où le choix de devenir entrepreneur, patron de l’entreprise dans laquelle ils vont investir, pour donner un second souffle à leur vie professionnelle.
* enfin, une rémunération qui plafonne et le souhait de se constituer un patrimoine, ce qui est difficile voire impossible en conservant un statut de simple salarié.

Sur le plan personnel, les dirigeants, devenus actionnaires, ont, la plupart du temps, investi toute leur épargne (qui va jusqu’à l’hypothèque de leurs biens51) et se sont parfois lourdement endettés pour participer financièrement à la reprise. En principe, aucune garantie n’est prise sur les biens personnels des salariés. Cet investissement est exigé par certains financiers qui ainsi, responsabilisent les managers. Leur engagement moral est maximum.

Sur le plan professionnel, ils ont été choisis pour leur qualité de maîtrise de soi et leur aptitude à gérer des situations de crise, à résister à la pression que représente l’endettement de l’opération et enfin à évaluer les besoins futurs de la société. Par ailleurs, l’équipe de direction doit être structurée et ne pas reposer seulement sur les qualités d’un individu.

La participation des repreneurs est variable et dépend de la taille de l’entreprise. Avec des moyens limités, leur participation sera limitée. Néanmoins, plus la participation sera importante, plus elle incitera les managers à rester. La reprise idéale est une participation majoritaire de l’équipe. Cependant, si l’investisseur est financièrement majoritaire, il est courant que le montage juridique confère aux dirigeants, la majorité en droit de vote. En règle générale, le management paie un prix identique à celui payé par les financiers. Ceux-ci considèrent qu’à un prix inférieur, l’implication est moins forte. Cependant, il existe une école qui prône pour certains investisseurs, dont les managers, d’attribuer une valeur différente aux actions suivant leur apport de compétence. Ainsi, le management principal opérateur de l’opération pourrait obtenir un prix préférentiel (ceci est également valable pour l’investisseur leader à condition qu’il ne facture pas d’honoraires de montage). Cette technique de sweet equity est peu développée en France et est souvent controversée.

51 Le dirigeant d’un fonds lyonnais que nous avons interviewé dans le cadre de ce mémoire nous indiquait qu’il associait toujours et sans exception le management interne ou externe. Cette association devait être pleinement capitaliste et pas une simple formalité, aussi exigeait-il que le niveau d’engagement du ou des dirigeants soit toujours légèrement supérieur à ses capacités financières. Il lui importait que celui-ci se mette personnellement en danger et abandonne ainsi toute notion de confort dans l’investissement. En résumé, il souhaitait travailler avec des dirigeants associés qui avaient faim et ne pouvaient pas se permettre d’échouer

Le LMBI est un pari sur un homme. Ce pari est le principe du contrat de mariage qui va lier pour une période de trois à dix ans un repreneur et un investisseur. Comme la plupart des opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier, le LMBI est l’expression de la solvabilisation d’un repreneur. Celui-ci doit par ses compétences et ses espérances de performances, justifier l’opération et garantir sa réussite. L’engagement du repreneur (celui-ci s’étant éventuellement fortement endetté personnellement) est total et le droit à l’erreur d’autant plus minime que l’opération est tendue.

En conséquence de quoi, le repreneur opérateur personne physique, associé à des investisseurs, doit avoir des compétences et aptitudes particulières qui sont moins liées au savoir qu’à l’expérience réelle : compétences industrielles – connaissances du milieu industriel dans lequel évolue l’entreprise cible et capacité à prévoir ses évolutions – compétences de direction d’entreprise – capacité à gérer l’instabilité créée par l’effet de levier et à imposer des vues nouvelles sur la réorganisation et la gestion de l’entreprise – et aptitude à user d’un certain charisme pour mobiliser autour de lui une équipe de direction sans laquelle il est incapable de réussir. Les investisseurs investissent non seulement dans la société mais aussi dans le repreneur dont le recul et l’œil neuf sont le principal atout.

C’est pourquoi le LMBI n’est pas la rencontre désincarnée entre un repreneur et des capitaux. L’opérateur en fonds propres se doit d’être un « hands on », c’est-à-dire il s’implique auprès du repreneur et de son management. Il n’agit pas seulement comme apporteur de capitaux mais aussi comme actionnaire actif.

La relation investisseur-repreneur est la principale caractéristique du LMBI. Elle est déterminée d’abord par une identification mutuelle et un rapprochement concrétisé par une série d’accords. Viennent ensuite les protocoles d’acquisition qui garantissent les deux parties contre tout conflit éventuel.

Vingt années de développement du LBO en Europe ont conduit à une complexification croissante des règles et mécanismes régissant ce type de montage. Cette tendance s’est accompagnée d’une professionnalisation accrue des intervenants du secteur. Le risque constitue, en finance, le corollaire de la rentabilité. Il faut donc admettre que les TRI et les spread bancaires sont élevés du fait de la nature et de l’étendue des risques encourus. Ces risques justifient une attention particulière quant aux choix adoptés lors des montages de reprises. Ces choix ne sont pas uniquement financiers ou juridiques ou encore économiques mais ils tiennent également compte de l’adéquation de la personnalité des intervenants retenus. Le professionnalisme des initiateurs constitue ainsi le ferment d’une alchimie complexe qui fait que certaines opérations réussissent là où d’autres échouent. Il existe donc une typologie mais également une hiérarchie des facteurs de réussite et d’échec de ce genre d’opération. Leur appréhension et la difficulté de leur maîtrise constituent, à elles seules, des barrières à l’entrée justifiant le fait que les opérations à effet de levier, loin d’être données à tous, sont le fait d’un « club très fermé» de professionnels aguerris et organisés.

Lire le mémoire complet ==> (LBO : Mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?)
Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier
Mémoire présenté pour l’obtention du DESS Finance d’entreprise
CNAM Paris – Spécialisation Finance d’entreprise