Péril d’un krach obligataire et d’une remontée des taux par l’inflation

By 17 March 2013

III. Le péril d’un krach obligataire et d’une remontée des taux par l’inflation

Nous avons connu en 2008 un krach boursier. Le marché obligataire, moins médiatisé parce qu’il est plus complexe, a également connu un quasi-krach. Il ne faut donc pas se reposer sur une segmentation trop rapide entre les actifs risqués que seraient les actions et les actifs sans risque que seraient les obligations. Les taux de la politique monétaire ont à l’occasion de la crise été ramenés à un niveau très faible, en revanche, les « spreads » (18) de crédit des entreprises ainsi que de plusieurs émetteurs souverains ont atteint des niveaux record liés à la perspective de faillites en chaîne. En conséquence, la valeur du stock d’obligations détenues par les sociétés d’assurances a fortement baissé, débouchant sur de très fortes dépréciations enregistrées dans les comptes 2008.

1. Retour de l’inflation

Au-delà des hausses ponctuelles des « spreads » obligataires marquant les différentes crises financières (crise asiatique de 2008 pour la dette émergente, krach de 1987), le véritable péril pour l’assurance vie réside dans un retour de l’inflation menant à une hausse brutale et durable des taux d’intérêt nominaux. Au sortir de la seconde guerre mondiale, l’assurance vie et les porteurs d’obligations ont fait les frais de l’inflation suscitée par la reconstruction et l’apaisement des tensions sociales. À l’inverse, l’extraordinaire développement de l’assurance vie ces trente dernières années s’est fondé sur des politiques économiques désinflationnistes.

Or, de nombreux économistes s’alarment aujourd’hui d’un possible retour de l’inflation. Soit du fait de la création monétaire extraordinaire déployée pour éteindre la crise financière de 2008, soit par le prix des matières premières, soit pour résoudre des conflits de répartition et, en particulier, permettre des transferts de richesse entre générations.

La première conséquence d’un retour de l’inflation pour les sociétés d’assurances serait de se traduire par un krach obligataire massif à même de compromettre le service de leurs engagements et de modifier le comportement de leurs assurés. Ceux-ci disposent en effet d’une option de rachat, légalement offerte, qui leur permet de récupérer à tout moment leur placement initial, éventuellement rémunéré. Au-delà des frais éventuellement chargés en cas d’exercice de cette option, une remontée brutale et durable des taux d’intérêt conduirait les assurés à placer leur épargne chez un nouvel entrant offrant une rémunération conforme aux nouvelles conditions de marché, redistribuant ainsi les positions entre les différents acteurs du marché.

(18) Le « spread » de crédit désigne la prime de risque, où l’écart entre les rendements des obligations d’entreprises et les emprunts d’Etat de même caractéristiques. Historiquement, le « spread » augmente lors d’un ralentissement économique et se réduit en période de croissance. Néanmoins, il se peut que la perception du risque de défaut soit exagérée et le « spread » intègre des prévisions de défaillances d’entreprises excessivement pessimistes.

Jusqu’à présent, on l’a vu ces dernières années, les bénéfices mis en réserve les années passées et non distribués (dénommés PPE) (19) permettaient de ralentir la chute du rendement. Seulement voilà, beaucoup d’assureurs ont déjà pioché dans leur bas de laine en 2008 pour doper les taux et n’ont plus guère de marge de manœuvre.

2. Retour d’un risque souverain jusque-là ignoré

Nous avons vu depuis l’année dernière qu’un nouveau phénomène s’est installé sur les marchés : le risque de faillite d’un pays occidental. La situation de la Grèce de l’Irlande, de l’Espagne et dernièrement le Portugal ont fait prendre conscience aux investisseurs, et donc aux marchés, que le risque était présent même dans les pays dits « développés, occidentaux, sûrs », ce qui était impensable quelques mois auparavant. Et pourtant ce n’est pas une première. L’histoire regorge de crises au cours desquelles les épargnants se sont retrouvés ruinés à cause du défaut de leur émetteur, même s’agissant d’un Etat.

Rappelez-vous les emprunts russes au début du 20ème siècle. Plus récemment, on peut citer le Mexique en 1982, la Russie en 1998, l’Argentine en 2001.

Mais que veut dire réellement et concrètement un défaut d’un Etat ? Tout simplement lorsque celui se trouve dans l’impossibilité de rembourser ses dettes. Les recettes, principalement fiscales, ne suffisent plus à rembourser les intérêts de ladite dette et de la dette elle-même. Pendant un certain temps, les investisseurs consentent à prêter de l’argent frais, généralement à un taux supérieur, au pays pour éponger les anciennes dettes. Jusqu’au moment où, convaincus que le pays ne connaîtra pas de croissance de son PIB, donc une amélioration de ses recettes, ils arrêtent de prêter, le pays se trouvant en cessation de paiement.

Rarement, le défaut de paiement est total et définitif. Heureusement, car dans ce cas, le créancier perd l’intégralité de son investissement. Pour un état, le défaut de paiement est souvent rééchelonné, c’est-à-dire que le remboursement est étalé sur une durée supérieure à celle prévue initialement. La dette peut également être réduite. Dans ces cas, la perte des investisseurs n’est pas totale mais peut être conséquente.

Nous avons là une situation tout à fait paradoxale. En croyant acquérir des actifs réputés sans risques, les emprunts d’Etat, le risque est finalement de plus en plus grand concernant certains états. Même si cela est difficile à quantifier, chaque contrat d’assurance contient des lignes d’un ou plusieurs de ces pays. Mais surtout on est rentré dans une période où, devant l’accumulation des déficits publics des grands pays (la Grande-Bretagne, la France, l’Allemagne ou même et peut-être surtout, les Etats-Unis), nous ne sommes désormais plus à l’abri d’un tel risque.

(19) Provision pour Participation aux Excédents (PPE) est une réserve de participation aux bénéfices qui permet à l’assureur soit de lisser les rendements du contrat et offrir ainsi une rémunération stable, soit de palier les résultats d’une année marquée à la baisse.

3. Les conséquences d’un krach obligataire

Les conséquences d’un tel scénario sur les performances financières consolidées affichées par les sociétés d’assurances dépendent des options comptables retenues. Si le portefeuille obligataire détenu jusqu’à maturité est bien comptabilisé en coût historique, la baisse de valeur de marché des obligations ne s’imputera ni sur le résultat, ni sur les fonds propres. Si, en revanche, comme c’est le cas en général, c’est l’option de comptabilisation en « titres disponibles à la vente » qui a été retenue, les fonds propres seront impactés, menant paradoxalement à une hausse du rendement des fonds propres (ROE) (20). Dans tous les cas, l’indicateur « d’embedded value (21) », sur lequel communiquent les compagnies vers les analystes financiers, retransmettra la baisse de la valeur intrinsèque de la compagnie.

Les moins-values latentes obligataires se reportant sur la marge de solvabilité, une telle situation serait dramatique du point de vue des exigences de capital réglementaire, c’est pourquoi il fait l’objet d’une surveillance attentive dans les stress tests demandés par le contrôleur prudentiel.

Dans le partage des risques entre assureur et assurés, celui d’une remontée brutale des taux pèse donc intégralement sur l’assureur, étant donné les conditions dans lesquelles sont émis les contrats d’assurance. En revanche, une remontée progressive des taux d’intérêt réels est favorable aux assureurs. Elle ne provoque pas de changement de comportement des assurés et permet aux compagnies d’augmenter leurs revenus, basés sur le rendement réel de l’épargne.

Avec les inquiétudes actuelles sur les dettes souveraines, en cas de forte hausse des taux à long terme, la valeur des obligations risque de fortement chuter et ainsi provoquer un krach obligataire. Une crainte constante qui ne semble cependant pas particulièrement plus prégnante aujourd’hui qu’hier, {en croire les professionnels. Pourtant il y a un risque sur la dette européenne.

Lire le mémoire complet ==>

(Vers la fin des fonds en euros ?)
Mémoire de fin d’études – Le CNAM
Ecole nationale d’assurances