Les principes de l’opération de LBO : l’effet de levier financier

By 30 March 2013

C. Principes et mécanismes

Du point de vue de la théorie financière, du droit des sociétés et de la législation fiscale, la mise en œuvre d’une opération de LBO repose sur un nombre de concepts réduits dont le maniement est complexe.

Le LBO repose en premier lieu sur la mécanique de l’effet de levier financier dont la théorie et la pratique sont aujourd’hui largement répandues. Ce type d’opération utilise également la structure juridique du holding pour générer un effet de levier juridique et fiscal. Enfin, le buy-out met en œuvre un dernier concept issu de la théorie financière qui explique pour une large part son succès : la relation d’agent et de principal entre une entreprise et son actionnaire.

1. Les principes – Les 4 effets de Levier

On attribue généralement à Aristote la citation suivante : « Donnez moi un levier, je soulèverai la terre ». Dans la sphère financière, le levier est ce phénomène magique qui permet de multiplier sa mise très au-delà de ses apports, très au-delà également des multiples de rendement observés dans le cadre des placements financiers habituels. L’acquisition des entreprises par effet de levier s’appuie donc sur une succession de levier (financier, juridique, fiscal et social), le but étant de maximiser le rapport de son résultat par rapport à son investissement, ce qui est très différent de l’acception classique de minimisation des apports quels qu’ils soient.

a) L’effet de levier financier

(1) Principe général

Lors d’un LBO, une société est à l’occasion d’une transaction financée en grande partie par un recours à l’emprunt. Par la suite, l’emprunt est remboursé avec les fonds dégagés par la société acquise, ou par la vente de ses actifs. Ce petit paragraphe est apparu des dizaines de fois dans le Wall Street Journal, dans des articles traitant d’une des opérations qui ont défrayé la chronique financière des années 80 : les LBO. Le principe différera légèrement suivant le pays où l’opération est pratiquée. En France par exemple, où la loi interdit de rembourser une dette d’acquisition par appréhension directe des actifs de la cible ou par constitution de garantie reposant sur ces actifs31, l’origine des seuls remboursements de la dette d’acquisition ne peut être que les cash flow de la cible.

31 Application de l’article L.225-216 du Code de commerce (anciennement article 217-9 de la loi du 24 juillet 1966) :
« Une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l’achat de ses propres actions par un tiers ».

Le développement récent en France des opérations à effet de levier, ainsi que les problèmes rencontrés à l’étranger par certains des intervenants de ce marché, peuvent nous amener à nous intéresser à la mise en place de ces schémas, ainsi qu’à leur rentabilité. Le surcroît de rentabilité d’une opération à effet de levier est apporté par l’endettement.

L’effet de levier, est formalisé dans la relation suivante :
Rfp : rentabilité des fonds propres (rentabilité de l’investissement pour l’acheteur);
CtDt : coût de la dette. II s’agit d’un coût net d’impôt, qui, compte tenu de l’économie d’impôt liée au régime mère – fille ou à l’intégration fiscale, est égal à = (1- taux d’IS) x taux moyen de la dette;
Ra : rentabilité de l’actif, hors frais financiers, ce qui correspond au ratio résultat cible/prix d’acquisition dans un schéma de reprise par holding;
D/FP : rapport dettes/fonds propres, qui matérialise la part plus ou moins importante du financement de l’acquisition en endettement.

Rfp = Ra + D/FP x (Ra – CtDt)

La rentabilité de l’actif est un phénomène indépendant du montage. Elle dépend du prix payé pour acquérir l’entreprise, du pourcentage de détention et des capacités de distribution de la société cible.

Le produit D/FP x (Ra -CtDt) représente l’effet de levier du montage, et comprend deux composantes :

(Ra – CtDt) représente la réalité de l’effet de levier. Si Ra est relativement inélastique, CtDt, le coût de la dette, est fonction de la manière dont le risque du schéma est apprécié par les banquiers et de la taille de l’opération, autant de facteurs qui auront une influence directe sur le taux moyen des crédits. Un schéma peu tendu faisant appel à une dette bancaire au taux de 4 % aura un coût de la dette de (1- 37 %) x 4 %, soit 2.52

* Un schéma plus tendu faisant appel à un financement mezzanine beaucoup plus coûteux avec, par exemple, 10 % en fonds propres, 50 % en dette bancaire à 6 % et 40
* en dette mezzanine à 8.5 % aura un taux moyen de la dette de 6.4 %, soit un coût net de 4,3 %.

Cet écart n’est pas négligeable et présente un multiple de 1.71

D/FP représente la part d’endettement dans le schéma (celle-ci a atteint jusqu’à 90 % dans certains schémas, soit D/FP = 9; on revient actuellement à des effets de levier plus raisonnables, avec 1/3 fonds propres, soit D/FP = 21.

Lire le mémoire complet ==> (LBO : Mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?)
Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier
Mémoire présenté pour l’obtention du DESS Finance d’entreprise
CNAM Paris – Spécialisation Finance d’entreprise