Les prêteurs seniors et le montage du Leveraged Buy-out

By 31 March 2013

b) Les prêteurs seniors

(1) Conditions générales de mise en place de la dette senior

Dans une opération de LBO, le but du repreneur financier est d’acquérir une société par un apport initial de fonds propres limité et par une dette bancaire qui constituera le bras de levier de l’opération. Le système bancaire cherchant à distribuer des crédits, les opérations de LBO constituent donc une opportunité très attractive mais réservée à seulement quelques intervenants du fait de la spécialisation et de l’extrême professionnalisme qu’implique ce type d’opération.

La dette senior se présente sous la forme d’une dette à moyen terme contractée auprès des banques. Sa durée n’excède généralement pas 7 ans mais peut dans certains cas être conclue partiellement c’est à dire en tranches distinctes pour des durées pouvant aller jusqu’à dix ans. Elle est dite senior dans le sens où elle s’apprécie par la priorité dans son remboursement par rapport aux autres modes de financement (en particulier par rapport à la dette subordonnée). Ce type d’endettement est largement légitimé par deux idées sous-jacentes. D’abord, l’idée que la dette favorise la promotion sociale d’individus : après tout, Bernard Arnault, Vincent Bolloré, François Pinault et quelques autres n’ont-ils pas une réussite bâtie sur la dette ? Ensuite, l’idée que la dette permet la sauvegarde du tissu industriel au moyen d’une action dynamique des banques, idée séduisante mais dont l’expérience a montré combien elle était dangereuse, dès lors que les banques se trouvaient parfois être investies de missions de sauvetage par trop hardies. Au-delà d’une finalité économique immédiate, la collectivité pressent un intérêt supérieur qui a pu justifier certaines faveurs fiscales.

Les opérations à effet de levier n’ont sans doute pas l’ampleur qu’elles ont connu : dans le fameux Montage MOULINEX la super-holding d’acquisition avait 10 F de fonds d’emprunt pour 1 F de fonds propres. Ceci n’est plus guère concevable aujourd’hui.

Enfin, indépendamment du jeu des divers effets de levier, la multiplication des opérations de fusions-acquisitions d’entreprise a par ailleurs conduit les acteurs économiques et notamment les groupes à s’endetter considérablement.

Les conditions générales de la mise en place de la dette senior sont variables d’une opération à l’autre, mais elles présentent en général les caractéristiques suivantes:
* peu de garanties (le préteur senior n’a pas de recours sur les actifs de la société cible) en contrepartie du prêt sous l’effet de l’amendement de Charasse,
* engagement de l’emprunteur à respecter des covenants tels que l’affectation prioritaire des dividendes de la cible au remboursement des intérêts et du principal de la dette (prioritaire en remboursement et en intérêts par rapport à toute autre dette du LBO).

La mise en place d’une dette senior LBO n’est jamais similaire d’une opération à une autre. En effet, le montage doit tenir compte des caractéristiques de la société cible (activité, environnement,…), c’est-à-dire de tous les paramètres qui peuvent affecter sa capacité de remboursement de la dette contractée par le holding, par remontée de ses dividendes vers ce dernier.

Ainsi, les conditions de prêt (montant, durée, modalités de remboursement, taux, mode de calcul des intérêts,…), varieront selon l’espérance de cash-flow de la société rachetée et selon la structure de financement de l’acquisition.

Après avoir décrit les conditions générales de la mise en place de la dette senior d’une opération de LBO, il faut bien avoir à l’esprit que celle-ci diffère d’un crédit bancaire destiné par exemple à financer l’activité d’exploitation d’une entreprise.

(2) La spécificité d’une dette senior par rapport à une dette bancaire classique

D’une manière générale, un crédit n’est accordé que si la banque estime que l’espérance de remboursement est supérieure à celle de non-remboursement.

Un crédit classique s’assimile souvent à un besoin de financement de l’entreprise. Il peut ainsi s’agir de financer un investissement ou un cycle d’exploitation.

Dans le cadre d’une opération de LBO, la dette senior va permettre à l’entreprise de financer, pour une partie, sa propre acquisition. La différence essentielle entre une dette bancaire classique et une dette senior (LBO) provient du fait que la prise de risque est de nature très différente.

Le crédit classique permet bien souvent d’améliorer l’exploitation ou la productivité de l’entreprise, voire son développement. Au contraire, la dette LBO ne procure aucune contrepartie à l’entreprise en termes de résultats. Elle appauvrit la société en obérant une bonne partie de la trésorerie nécessaire à son remboursement. Ce qui la fragilise davantage et la rend plus vulnérable aux aléas de la conjoncture.

Il faut bien comprendre qu’un financement LBO ne s’analyse pas en terme de résultats nets seulement, mais en terme de « free cash flows ». Les résultats de la cible doivent effectivement être suffisants pour financer le remboursement de la dette senior, le montant de ces remboursements doit néanmoins rester compatible avec les besoins financiers qu’implique l’exploitation et le développement de la cible (investissements, BFR). Ce type de financement exclut donc a priori les activités non rentables ou trop capitalistiques ou trop volatiles.

La prise de risque est donc beaucoup plus importante dans le cas d’une dette senior que dans celui d’une dette classique, compte tenu du fait que l’actif financé est différent.

(3) Analyse du système référentiel d’une grande banque de la place42

(a) VALEUR ET PRIX

La valorisation de la cible est encadrée dans des normes précises, les ratios de valorisation retenus sont les multiples d’EBIT et de d’EBITDA qui doivent être respectivement compris dans une fourchette de 3 à 8 pour le premier et de 4 à 10 pour le second. Le haut de fourchette constituant un maximum, tout ratio supérieur respectivement à 6 et 8 requiert de très sérieuses et particulières justifications pour être acceptées. Il est clair que cette approche nous confirme le fait que la banque n’est pas candidate à un pari sur l’avenir. Les conditions de valorisation doivent être préexistantes et capitalisées. Il ne s’agit pas de fournir une grille d’analyse de la valeur mais de limiter les bornes d’éligibilité. La banque entend généralement comme valorisation de la cible, le prix d’achat des actions corrigé des montants d’endettement et de trésorerie préexistants43. L’approche de la banque en terme de risque dépendra bien entendu également de l’examen des facteurs externes que constituent les conditions de marché, de secteur et de concurrence. La normalisation du risque ne peut en aucun cas faire l’objet d’une approche score normative exclusive. Les établissements les moins expérimentés sont parfois tentés d’encadrer trop sévèrement leurs opérations mais, en fin de compte, sont souvent victimes de l’économie de réflexion, de professionnalisme et de moyens alloués.

42 Nous n’avons pas repris de données sur l’identité de la banque dans l’attente d’une autorisation de sa part.
43 Il s’agit donc d’appliquer un multiple et d’ôter l’endettement ou d’ajouter la trésorerie structurelle. Les conflits d’interprétation surviennent fréquemment sur de petites opérations, dans la mesure où, parfois, certains investisseurs, ont une approche trop exclusivement comptable et assimilent la trésorerie de fin d’exercice figurant sur la liasse fiscale à de la trésorerie structurelle, faisant fi des effets saisonniers ou autres phénomènes exceptionnels. On doit, bien entendu, retenir une notion exclusivement financière de trésorerie structurelle normative. A l’inverse, certains prêteurs, voire la Sofaris, retranchent systématiquement l’endettement de la valorisation obtenue par l’application du multiple mais refusent d’y ajouter la trésorerie structurelle quand celle-ci est positive.

Les valorisations relevées au cours de l’année 2000 étaient en baisse par rapport à celles relevées en 1997. C’est ainsi que le multiple de prix rapporté à l’EBITDA, a été ramené de 7,8 à 6,5 en cinq ans44. On notera qu’une opération aussi vaste et médiatique que le LBO Legrand opéré par KKR s’est réalisé à un prix de six fois l’EBITDA.

(b) STRUCTURE DE L’OPERATION – LEVIER MAXIMUM ADMISSIBLE ET COVENANTS BANCAIRES

Le levier détermine le niveau d’endettement de la structure. Les apports des actionnaires devront, de ce fait, être supérieurs à 25% à 30% du montant de l’acquisition. La banque entend, par apports, les fonds ne donnant pas lieu à remboursement. Au-delà des apports en numéraire, sont donc assimilables à des apports :

* Le coupon attaché.
* Le ou les crédits vendeurs.
* Les quasi-fonds propres (Obligations convertibles, ORA , OBSA). La banque n’est pas très claire à ce sujet. Nous avons déduit qu’elle avait assimilé ces ressources à des « fonds propres » dans la mesure où celle ci semble considérer identiquement dans sa note le crédit vendeur et la dette mezzanine.

Le levier maximum, exprimé par le ratio (dette senior holding + dette nette cible / EBITDA) doit toujours être inférieur à 4, voire exceptionnellement à 5, mais uniquement pour les dossiers de très grande qualité. Bien entendu ce ratio est considérablement réduit dès lors que l’on considère l’acquisition d’une simple PME ou d’une affaire de qualité moyenne. On devra, dans ce cas, s’attacher à rester dans une proportion de l’ordre de 2,5 à 3.

Les leviers moyens, toutes catégories de LBO confondues étaient de 5,3 en 1997 pour ne plus être que de 4,1 en 200045. Le méga LBO Legrand s’est, pour sa part, traité avec un levier de 3,1, soit un niveau équivalent à la norme des meilleures PME. Il est clair que ce référentiel n’est absolument pas restrictif et va dans le sens de la pratique constatée généralement, qui tend à une sécurisation de plus en plus accrue des prêteurs. Ce durcissement se retrouve également au niveau des marges mais aussi au niveau des critères extra financiers.

44 Option Finance n°664 du 28/05/2001, « Les prêteurs durcissent leurs conditions ».
45 Option Finance n° 664 du 28/05/2001, « Les prêteurs durcissent leurs conditions ».

Les covenants sont les conditions qui, incluses dans l’acte de prêt, contraignent les emprunteurs au respect de certaines normes financières et comportementales. Le non- respect de ces covenants entraîne la plupart du temps la déchéance du terme ou le réajustement des conditions tarifaires. Parmi les principaux covenants du référentiel nous pouvons citer :

* obligation de couverture de taux sur 50 à 75% de la dette, sur 3 à 5 ans
* dette nette / Ebitda < 5
* EBIT / Frais financiers > 2 à 2,5, dès la première année
* Free cash flow / Service de la dette total > 1à 1,1, dès la première année.

(Remarque : ces ratios financiers sont propres aux affaires dites de grande qualité. Ils sont sensiblement inférieurs dès lors que l’on traite d’affaires de qualité locale ou de faible envergure46)

* non-distribution de dividendes ou assimilés de la part du holding d’acquisition
* limitation de l’endettement et des investissements
* contrôle de la croissance externe et des opérations de restructuration juridique internes ou externes
* interdiction de donner des garanties, de consentir des prêts et de souscrire de nouvelles dettes sans l’accord de la banque

46 Il est cependant intéressant de constater que ne prévaut souvent aucune règle de conduite ou d’octroi de concours pour les plus petites opérations qui ne sont la plupart du temps analysées que sur un unique angle historique (le comportement passé me permet-il de payer l’avenir).

(c) C ONDITIONS TARIFAIRES ET AUTRES CRI T ERES EXTRA FI NANCI E RS.

La tarification de la banque s’articule autour des deux tranches que la dette est appelée à financer. Nous notons que la banque entérine clairement le différentiel de marge entre une PME et les plus grandes entreprises. C’est ainsi que, paradoxalement, nous pouvons assister à une inversion de hiérarchie au profit des PME. Si l’on considère que le financement senior d’une PME ne se réalise, la plupart du temps, qu’au travers d’une seule tranche, le différentiel moyen est de 0,75%, soit entre 1 et 1,5% pour les PME, et entre 1,75% et 2% pour les autres entreprises. La tranche B (durée 8 ans, amortissement in fine), que l’on ne retrouve que dans les cas des financements de plus grandes entreprises, est, quant à elle, comprise entre 2,25 et 2,5%.

Ce différentiel s’explique par le fait que le financement des LBO les plus importants est le fait d’un nombre restreint d’intervenants de la place qui entretiennent pour la plupart des relations privilégiées avec les fonds d’investissements professionnels. Il est rare que des non-spécialistes interviennent.

Au niveau des PME, la situation est en revanche radicalement différente et on assiste à une foire d’empoigne où, bien souvent, le manque de technicité des équipes se veut être compensé par des conditions tarifaires particulièrement agressives. Il ne semble pas que les fonds placent la tarification au sommet de leur hiérarchie d’éligibilité des financeurs auxquels ceux-ci font appel. En effet, ils auraient plutôt tendance à privilégier des critères tels que la profondeur du bilan mais surtout la capacité démontrée à syndiquer une dette souvent extrêmement importante. C’est ainsi que la Royal Bank of Scotland, avec 13 % de parts de marchés, s’est fait une spécialité d’intervention sur ce créneau pour acquérir un statut d’acteur incontournable des opérations d’envergure.

On notera que, concernant le différentiel, la même banque peut être susceptible d’accorder une tarification de place à une affaire d’envergure sécurisée, tout en pratiquant une tarification agressive voire aberrante sur de petites affaires au montage tendu et particulièrement risqué47. Ces conditions tarifaires sont d’autant plus incohérentes qu’elles ne sont dans la plupart des cas, en ce qui concerne le financement des PME, quasiment jamais accompagnée d’un quelconque système de commissionnement. Il est, en effet, d’usage que soient facturés trois types de commissionnement : une commission d’arrangement d’une part, une commission de participation d’autre part, et enfin, une commission d’agent annuellement comprises entre 1,5 et 2% pour la première et entre 0,3 à 0,6% pour la seconde, la commission d’agent est généralement de l’ordre de 25 à 250 KF. Si l’on réintègre l’ensemble de ces commissions, on atteint, dans ce cas, des niveaux de différentiels qui cessent d’être simplement marginaux mais nous conduisent à nous interroger sur la rationalité des décisions des banques en matière de financement d’acquisition au niveau local et régional.

Lire le mémoire complet ==> (LBO : Mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?)
Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier
Mémoire présenté pour l’obtention du DESS Finance d’entreprise
CNAM Paris – Spécialisation Finance d’entreprise