Les opérations de LBO ne doivent pas leur réussite qu’au seul levier financier. Lors de la mise en place de la structure d’acquisition de la cible, le facteur juridico-fiscal peut s’avérer particulièrement important puisqu’il peut contraindre ou limiter l’optimisation du montage de certaines opérations.
1. Les enjeux : un facteur d’optimisation financière du LBO
L’objet d’un LBO est de financer l’acquisition de la cible, essentiellement au moyen des dividendes versés par celle-ci en franchise d’impôt dans le cadre du régime mère fille, ou grâce à la déduction fiscale des frais financiers du holding liés à la dette d’acquisition, imputables sur le bénéfice de la cible dans le cadre du régime d’intégration fiscale.
Ces deux principaux régimes fiscaux, applicables alternativement aux opérations de LBO (le premier est à utiliser lorsque le second ne peut l’être), permettent de minimiser le coût d’opportunité fiscal du montage de l’opération par le gain d’impôt qu’ils procurent.
Lorsque les conditions pour bénéficier le régime de groupe ne peuvent être réunies, le recours à la fusion de la cible et du holding (technique détaillée en supra) permet de contourner les contraintes posées par le régime d’intégration fiscale en terme de seuil de participation, de neutralisation des transactions internes ou de réintégration des charges financières dans le cadre de « l’amendement de Charasse ». La fusion contribue à l’optimisation financière des montages de LBO en permettant au repreneur de financer l’acquisition, non pas au moyen des bénéfices libérés d’impôts, mais en accédant directement à l’ensemble des ressources financières de la société cible, indépendamment même de la réalisation des profits distribuables.
La fusion entre la cible et le holding permet l’affectation de la totalité des cash flow disponibles de la cible, au lieu de son seul bénéfice distribuable, à la rémunération et au remboursement des emprunts souscrits par le holding de contrôle.
La fusion permet donc au montage de LBO d’assumer un niveau d’endettement plus élevé et avantage le plan de financement en supprimant le décalage moyen d’un an entre la distribution du dividende et la réalisation du cash flow. La fusion règle avantageusement les problèmes inhérents à l’existence de déficits fiscaux du holding car elle peut permettre, par exemple de garantir le prêt d’acquisition par les actifs de la nouvelle entité ou d’utiliser la trésorerie de la nouvelle entité pour remboursement du prêt senior.
Cette solution, largement répandue dans les pays anglo-saxons, n’est pas exempte de risques juridiques en France, notamment lorsque cette technique est appliquée aussitôt après le montage du rachat.
2. Une optimisation financière limitée par les risques
Du fait qu’elle pose un certain nombre de problèmes vis-à-vis des actionnaires minoritaires et autres obligataires ou détenteurs de dividendes prioritaires, la fusion entre la cible et le holding est une opération risquée, tenant essentiellement au fait qu’elle a lieu avant le remboursement complet de la dette contractée par le holding.
Afin de favoriser la convergence des intérêts des minoritaires de la cible avec des majoritaires, les auteurs (A. Couret et D. Martin) ont préconisé d’inverser le sens de la fusion.
La fusion à l’envers du holding par la cible n’en demeure pas moins risquée dans la mesure où l’opération qui consiste pour une société prospère à absorber une société endettée peut tomber sous le coup de l’acte anormal de gestion sanctionné par la loi, notamment si elle contrevient à l’article L. 225-216 du Code de commerce ou si elle est guidée davantage par l’intérêt des actionnaires majoritaires que par l’intérêt des sociétés elles-mêmes.
A priori judicieux, le montage peut devenir aussi suspect sous le coup de l’abus de droit si la réalité de l’opération vise à atteindre un but économique.
L’opération deviendra alors inopposable au fisc qui sera fondé à réintégrer les charges financières initialement déduites par la société holding.
De plus, ce type de fusion peut être assimilé à une modification de l’objet social ou comme une distribution d’actifs frappant la solution d’une fiscalité dissuasive et risquant de réduire fortement le TRI, et de le rendre éventuellement négatif ou d’empêcher l’organisation de la circulation des flux au sein du montage.
Au-delà des risques juridiques et fiscaux du montage, des risques de nature financière pèsent également sur l’opération, dans la mesure où, d’une part, s’il existe des actionnaires minoritaires dans le capital de la cible, le rapport d’échange lors de la fusion risque de diluer fortement le niveau de participation des leaders du LBO, actionnaires majoritaires du holding, et d’autre part, les prêteurs, créanciers d’une cible dont l’actif supporte un risque économique et financier plus élevé, peuvent, en voyant leurs intérêts compromis par l’opération, demander un remboursement immédiat de leurs créances ou exiger de nouvelles garanties.
La maîtrise de la problématique fiscale ne peut donc être ignorée et il serait fort préjudiciable à tout montage d’opération LBO d’aborder cet aspect de façon ni rigoureuse, ni professionnelle.
Elle ne doit pas non plus être exagérée et si le contentieux est rare, c’est bien parce que la performance des avocats conseils et la sensibilisation des équipes de LBO permettent d’éviter l’essentiel des problèmes susceptibles d’être posés dès la genèse de l’opération. Elle ne doit cependant pas faire oublier que la réussite d’un LBO dépend, avant tout, des conditions financières de celui-ci.
Les montages cherchant à utiliser un levier essentiellement fiscal ont fait l’objet d’aménagements légaux limitant leur utilisation. « L’amendement de Charasse » est un exemple de cette limitation réglementaire. Mais, comme nous le verrons, l’intérêt financier prime toujours et une construction fiscalement peu optimisée est toujours souhaitable si celle-ci permet la mise en œuvre d’une solution financièrement plus performante.
