LBO : Mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

By 30 March 2013

CNAM PARIS

DESS Finance d’Entreprise

Chaire de Finance du Professeur Denis DUBOIS

Spécialisation Finance d’entreprise

Mémoire présenté pour l’obtention du DESS Finance d’entreprise CNAM Paris

LBO : Mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

par Virginie PHAM

Frédéric GARCIA – Juriste
Ingénieur Financier M&A – CIC Banques Scalbert Dupont.

Directeur de Mémoire : M. le Professeur Jacques SIMON

2001-2003

Résumé

Les opérations à effet de levier mettent en œuvre la combinaison de quatre leviers principaux. Les mécanismes prévalant pour chacun d’eux sont relativement simples. La complexité de ce type d’opération est néanmoins générée par la multiplicité des divers niveaux de combinaisons possibles. Les principaux effets de levier sont le levier financier, le levier fiscal, le levier juridique et le levier social et managérial.

Le levier financier est souvent résumé par le fait qu’il consiste à permettre le financement d’un projet grâce à l’argent des autres. Cet effet de levier est la résultante d’un phénomène simpliste, qui est le différentiel entre la rentabilité intrinsèque d’un bien ou d’une entreprise et le coût des capitaux ayant permis de le financer. On pourrait par extension penser que celui-ci sera d’autant plus important que les fonds d’emprunt seront généreusement octroyés. C’est faire abstraction du coût de faillite qui tend à être une fonction proportionnelle de la part des fonds propres alloués à l’opération. L’opération, la plupart du temps, ne peut simplement pas être montée.

L’effet de levier fiscal

Le levier fiscal résulte des moyens mis en œuvre permettant de minimiser le coût d’opportunité fiscale du montage de LBO, en palliant l’existence simultanée d’un déficit fiscal dans la société holding et d’un résultat imposable dans la cible. D’autres solutions alternatives à levier fiscal mais d’un intérêt économique moindre sont l’utilisation d’une société holding impure et la transformation de la cible en société en nom collectif (SNC). La mise en place du régime d’intégration fiscale permet au groupe constitué par la société holding et la société cible de bénéficier, sous réserve de respecter certaines conditions, d’une économie d’impôt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intérêts de la dette d’acquisition. Les charges financières provenant de la dette d’acquisition viennent donc en déduction, pour le calcul de l’impôt du groupe, du résultat avant impôt de la cible.

L’obstacle au développement des opérations de LBO en France vient des contraintes pratiques et légales en matière fiscale dans la compensation des charges de la dette d’acquisition avec le résultat bénéficiaire de la cible.

L’effet de levier juridique

L’effet de levier juridique consiste à démultiplier le contrôle d’un actionnaire par la mise en place d’une succession de holdings souvent en « cascade » dont le premier, dit « holding de tête », ne détient qu’une infime part du capital de la cible.

Eu égard aux besoins en capitaux dans les opérations de LBO et la nécessité de séparer le capital du pouvoir, l’utilisation des titres dérivés ou hybrides dans les sociétés par actions permettent de limiter, augmenter ou modifier la répartition des droits de vote, et diluer le capital et notamment l’ouvrir plus aisément aux investisseurs étrangers futurs, sans pour autant diluer le pouvoir.

L’effet de levier social

Il s’agit du rôle joué par les repreneurs opérationnels dans les opérations à levier. Les compétences doivent donc s’étendre aux fonctions clés d’une entreprise (commercial, marketing, production, financier…).

Le LBO est donc souvent initié par l’investisseur qui sollicite simultanément le management et bien entendu les principaux actionnaires. Le levier social s’appuie donc sur la capacité des investisseurs à rallier les managers. La transformation d’une opération de LBO en LBI n’est souvent pas acceptable pour des raisons de risques maximum admissibles. C’est ainsi que ce levier est un levier fondamental à la réussite de l’opération. Il est bien entendu contingenté par le niveau et la qualité du levier financier qui dépendent comme nous l’avons vu, du type de montage et de la structure financière proposée pour la conduite de l’opération puisque le levier social n’est pas une résultante mais un facteur qui conditionne la formation et l’acceptation du prix de la cible.

Les opérations à effet de levier nécessitent l’intervention de nombreux acteurs dont les objectifs peuvent être perçus comme différents, même si l’intérêt de tous converge dans la réussite de l’opération, leur niveau d’exposition au risque et donc leurs comportements sont différents. C’est ainsi que ces opérations sont souvent vécus comme de véritables « chambres de cultures des conflits d’agences ».

Les investisseurs financiers en fonds propres

Dans le cadre de ces opérations, ces sociétés ont pour objet de prendre des participations minoritaires ou majoritaires selon leur statut, dans des entreprises, aux côtés des repreneurs. Les modes d’intervention les plus utilisés sont les actions ordinaires (AO) et éventuellement des obligations convertibles

Les banquiers (dette senior)

Les conditions générales de la mise en place de la dette senior sont variables d’une opération à l’autre, mais elles présentent des caractéristiques communes : peu de garanties d’une part , le prêteur senior n’ayant pas de recours sur les actifs de la société cible en contrepartie du prêt. Certains engagements de l’emprunteur à respecter des covenants, tels que l’affectation prioritaire des dividendes de la cible au remboursement des intérêts et du principal de la dette, est prioritaire en remboursement et en intérêts par rapport à toute autre dette du LBO.

Les financements mezzanines

Il s’agit d’une dette à caractère hybride située entre fonds propres et dettes seniors. Elle s’en distingue par sa nature (titres hybrides), son caractère subordonné, son couple risque – rentabilité plus élevé que la dette senior.

Les financements mezzanines sont le plus souvent utilisés pour des buy outs de taille moyenne (52 millions d’euros par opération en moyenne) ou des opérations plus petites (14 millions d’euros).

Les managers

En charge de la gestion opérationnelle de l’entreprise cible, ces dirigeants sont soit des équipes déjà en place lors de la transaction, soit des managers extérieurs recrutés pour l’occasion par les investisseurs financiers (cas d’un LBI) soit un mélange des deux, soit également un dirigeant potentiel, sans ou avec peu de moyens financiers et ayant une cible en vue, qui saisit des investisseurs financiers avec l’intention de s’associer pour la reprise de l’entreprise cible.

L’acquisition des entreprises avec effet de levier est un mode d’investissement particulier dont la finalité n’est pas le développement de l’entreprise mais le détournement de la quasi-totalité de la création de valeur de la firme vers les apporteurs de fonds propres. C’est ce qui explique le fait que les entreprises reprises selon ce procédé sont généralement mises en pression de façon importante. Vernimmen définit le LBO comme une diminution de fonds propres de l’entreprise. En effet, monter un LBO revient à détruire les fonds propres ou du moins une partie des fonds propres de l’entreprise cible et à les remplacer par des prêts : c’est donc créer une situation d’endettement sans raison économique fondamentale. Tout se passe en fait comme si le financier souhaitait récupérer à son profit le différentiel de rentabilité occasionné par une gestion et un management qui ne tire pas partie de la moindre occasion de valeur. Encore faut-il ne pas se tromper de cible et ne pas confondre une approche cyclique et une approche laxiste de la trésorerie. En outre, la multiplicité des intervenants et l’aggravation du stress que génère le surendettement occasionné par la mise en place de la dette d’acquisition génère des potentialités de conflits d’intérêt qui doivent impérativement être traités dès la genèse de l’opération et donc dans le cadre du processus d’acquisition et de mise en place, qui de fait constitue essentiellement un processus de négociation.

Enfin, au-delà du levier financier, le LBO utilise la totalité des effets de leviers possibles : juridique, fiscal, social. Chaque recherche d’optimisation comporte évidemment un risque de rupture ou «d’excès d’habileté», pour reprendre la terminologie de l’administration fiscale. La plupart des études et des articles mettent systématiquement en avant ce type de risque. Sans vouloir aucunement les minimiser ou les réduire à des risques accessoires, nous aurons tendance à estimer que ces risques ne sont réellement préoccupants que dans la mesure où ils génèrent des risques financiers qui se rajoutent au risque économique.

Il existe donc selon nous une hiérarchie des risques dont l’échelle, relativement courte, place à son sommet l’ensemble des risques économiques et financiers.

La notion de réussite ou d’échec des opérations se mesure traditionnellement par la mesure du TRI. Cette appréciation doit selon nous faire l’objet d’une mesure en fonction de l’acteur qui intervient dans l’opération à son niveau. Nous constaterons alors que le niveau de risque, c’est à dire l’espérance de succès ou de revers est bien également hiérarchisé tant en en ce qui concerne sa probabilité d’occurrence, qu’en ce qui concerne son niveau d’exposition.

Si le sort d’une opération est largement réglé au moment de sa mise en place, c’est à dire de sa négociation, il apparaît que la capacité des intervenants à détecter et assumer une crise conditionne leur capacité à conduire une négociation intelligente et efficace. La crise révèle effectivement les divergences d’intérêt au grand jour. Il peut s’avérer parfois plus délicat de rapprocher les intérêts d’acteurs qui tentent de sauver ce qu’ils peuvent, et les intérêts d’acteurs qui initient une opération et qui sont dans un état d’esprit de répartition de gains potentiels. En ce sens, on peut dire que les montages à effet de levier constituent des catalyseurs et des « laboratoires de culture » des conflits d’agence.

Remerciements
Les auteurs souhaitent remercier les personnes suivantes qui, par leurs conseils et leur aide, ont permis la rédaction de ce mémoire.

• Catherine Astor-Veyres, Thierry Schoen et Christophe Salamon : Avocats associés du cabinet Clifford Chance
• Olivier Courteille, Expert-comptable
• Guy Delperrié : Directeur du département des financements d’acquisition du CIC
• Jean Salmon : Chargé d’affaires financements d’acquisition CIC.
• Christophe Caudron : Analyste LBO Banque Scalbert Dupont.
• Pierre Castel : Directeur du Département Ingénierie financière de la Banque Scalbert Dupont.
• Alain Choinel : Directeur au département ingénierie financière du CIC.
• Franck Lamothe : Ingénieur financier CIC.
• Arnaud Calimez : Avocat fiscaliste cabinet ABPM Compiègne.

Lexique des termes principaux

Dette mezzanine : Emprunt obligataire ou bancaire dont le remboursement est subordonné à celui d’autres dettes senior (généralement des emprunts bancaires).

Effet de levier financier : Il traduit l’incidence de l’endettement sur le taux de rentabilité financière. Il est positif lorsque le taux de rentabilité économique est supérieur au coût de la dette, négatif dans le cas contraire.

Holding de contrôle : Société détenant une participation dans le capital de l’entreprise cible, d’un niveau suffisant pour lui en assurer le contrôle.

LBO (leveraged management buy-out) : Technique de prise de contrôle d’une entreprise ayant recours au levier juridico-financier propre au holding endetté.
LMBI (leveraged management buy-in) : Opération de prise de contrôle réalisée par des personnes extérieures à l’entreprise cible (ne faisant pas partie de ses cadres).
LMBO (leveraged management buy-out) : LBO réalisé par les dirigeants de l’entreprise cible.

Pacte d’actionnaires : Ensemble de clauses contractuelles visant, d’une part, à organiser la répartition du pouvoir dans la société et, d’autre part, à maintenir ou à faire évoluer la cohérence, la stabilité et la structure de l’actionnariat.
RES (rachat d’entreprise par les salariés) : Cadre légal du LMBO français qui prévoit, sous certaines conditions, la déductibilité des intérêts d’emprunts souscrits par les salariés pour financer l’acquisition des titres du holding de contrôle.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

Introduction

Les opérations à effet de levier, communément connues sous l’appellation générique largement usitée de LBO (leveraged buy-out) ou encore de « buy-out » répondent à deux problématiques économiques distinctes :
* le renouvellement de la population des chefs d’entreprises familiales dont l’essentiel du contingent est issu de la vague des créations de l’après- guerre (1950-1965)1, d’une part, où ces opérations ont joué un rôle important en tant que facilitateur de la transition générationnelle;
* la résultante de l’histoire économico-financière récente, d’autre part, où dans le cadre des groupes et des grandes entreprises, elles ont joué un rôle-clé dans les stratégies de ré-allocation d’actifs.

Au sortir des années fastes du marché des fusions et acquisitions et après l’éclatement de la bulle Internet, les fonds de capital investissement ont levé des sommes importantes (85 Md€ en 2000 et 2001)2, dont environ 45% étaient initialement affectés à des opérations de LBO. C’est ainsi qu’on dénombre aujourd’hui quantité de véhicules d’investissement dotés d’importantes capacités financières mais qui ne sont que partiellement investies. Une forte pression pèse aujourd’hui sur les gérants de fonds pour investir ces sommes dans des délais compatibles avec la préservation d’un TRI élevé et ce, d’autant que la baisse des taux ne permet pas d’assurer une rémunération acceptable de ces liquidités en attente d’investissement.

Ces deux problématiques ne sont ni antinomiques ni opposées, mais constituent chacune un versant d’une unique réalité économique. Les opérations de taille modeste sont souvent le fait d’initiatives individuelles, généralement proposées par des cadres confirmés en fin de carrière, issus de groupes industriels importants. Les opérations les plus significatives sont, pour leur part, habituellement nées par le besoin d’investissements des masses de capitaux accumulés que les marchés financiers ne peuvent simplement absorber. Ces capitaux trouvent alors un débouché naturel dans des opérations générées par les mouvements de recomposition des groupes multi- sociétés. Ceux-ci, au lendemain du point sommital de la vague des fusions acquisitions de la fin des années 90, ont dû amorcer un double mouvement symétrique à la fois de sensible dégonflement de leur dette et de recentrage sur leur métier de base ou d’origine, ou encore leur core business.

1 L’expression « papy boom » fait référence au « baby boom » de l’après seconde guerre mondiale.
2 Rapport AFIC 2001

Enfin, les marchés financiers offrent à présent des taux d’intérêt historiquement bas, favorisant l’endettement et les opérations réglées en cash, d’autant que la conjoncture boursière prévalant depuis le crash de la nouvelle économie et la création d’euronext3 au niveau des IPO4 ne permet plus de considérer la bourse comme un outil adapté à la PME, que ce soit pour la gestion patrimoniale des actionnaires, ou le financement de la croissance.

Les sorties de bourse ou opérations dites « P to P » (Public to Private) ont, depuis récemment, constitué un important vecteur alimentant le flux des opérations à effet de levier.

Le développement de ce type d’opérations s’est largement nourri des déceptions des actionnaires majoritaires de PME face aux performances des sociétés cotées, en particulier pour les sociétés de taille petite et moyenne, boudées par les investisseurs. Il reste néanmoins un phénomène de mode qui a plus fait couler d’encre qu’encaisser des euros (« Le ratio nombre d’articles parus sur les opérations de P to P réalisées tend vers l’infini5 »).

3 L’union des Bourses d’Amsterdam, de Bruxelles et de Paris, s’est traduite le 22 septembre 2000 par la création d’une société holding Euronext N.V. et a ainsi donné naissance à la première Bourse paneuropéenne. Les actionnaires d’Amsterdam Exchanges, de Brussels Exchanges et de ParisBourseSBF SA ont reçu des actions de la nouvelle société en échange des actions de chaque Bourse qu’ils détenaient. La conséquence de ce rapprochement a été la création d’indices englobant les valeurs européennes les plus importantes en terme de capitalisation mais également de flottant, marginalisant de fait les petites capitalisations. Il est désormais admis que le flottant minimum pour qu’une entreprise puisse exister sur ce marché est de l’ordre de 100 millions d’euros, ce qui implique une capitalisation de l’ordre de 5 à 600 millions pour des chiffres d’affaires qui devraient donc être de l’ordre du milliard d’euros. Ce qui exclut donc, de fait, les PME du financement par les marchés financiers.
4 Le terme d’IPO (Initial Price Offer) voit son équivalent dans l’expression française un peu plus lourde « d’introduction en Bourse », qui ne s’abrège pas en IEB.
5 Capital Finance, n° 652, du 10 février 2002.

Dans ce contexte, qui bien évidemment intègre l’effet « mondialisation », ainsi que la recherche de positionnement stratégique, économique et financière, on assiste en Europe à une véritable « explosion » des opérations à effet de levier comme en témoigne le graphique suivant.

Le présent mémoire se propose de déterminer, et d’analyser les caractéristiques propres à chaque déterminant des opérations à effet de levier afin d’analyser les facteurs de réussite et d’échec prévalant à ce type d’opération, et d’en dresser une typologie. Ces facteurs ne doivent pas être réduits aux seuls facteurs financiers. Aussi analyserons- nous la prise en compte des aspects juridiques, fiscaux, industriels, économiques, conjoncturels et managériaux. L’analyse de ce dernier point nous permettra de faire un distinguo dans l’approche entre majoritaires et minoritaires au niveau des financiers professionnels non-opérateurs.

Le but de notre étude consistant, à mettre en évidence :
* dans le principe, l’ensemble des facteurs nécessaires au montage de l’opération,
* et ceux externes ou internes, contribuant à la réussite ou à l’échec de l’opération de LBO.

Sommaire
Introduction
I. Un contexte économique et financier particulièrement propice au développement des opérations de financement d’acquisition par effet de levier
A. Problématique du vieillissement de la population des chefs d’entreprises
1. Enjeux et conséquences du vieillissement des populations d’entrepreneurs
2. Le « Buy- out » perçu comme une technique rassurante et efficace… pour les vendeurs
B. Problématique des fonds en quête de débouchés et de cibles
II. Le LBO : une mécanique adaptée a la réallocation de valeur – principales caractéristiques des opérations de Buy-out
A. Définitions et approche historique
1. Définition générale
2. Définition détaillée
a) L’achat
b) d’une entreprise
c) financée partiellement par des emprunts
d) dans le cadre d’un schéma juridique spécifique
e) où les dirigeants sont associés à des investisseurs spécialisés
3. Approche historique
B. Typologie des opérations de « Buy-out »
1. Leveraged Management Buy Out (LMBO/MBO)
2. Leveraged Management Buy In (LMBI/MBI)
3. Opérations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU
4. Opérations majoritaires et minoritaires, des modes opératoires similaires pour des approches et des risques distincts
C. Principes et mécanismes
1. Les principes – Les 4 effets de levier
D. La mécanique – Montage du LBO
1. Différents modes de levier pour des niveaux de risque non identiques
2. Différents acteurs, différents objectifs
a) Les investisseurs financiers en fonds propres
b) Les prêteurs seniors
c) Les mezzaners
d) Les managers
III. Les facteurs de réussite et les risques d’échec corrélatifs des opérations à effet de levier
A. Les conditions de mise en place de l’opération
B. Les facteurs inhérents à l’opération
C. Le facteur juridico-fiscal
D. Le facteur financier
E. Le facteur managérial
F. Le traitement d’un LBO en difficulté. La crise du lbo ne peut-elle que conduire à l’échec définitif de l’opération ?
G. La sortie du lbo : le facteur clé de la réussite de l’opération
Conclusion

  1. Enjeux du vieillissement des populations d’entrepreneurs en France
  2. Buy-out : une technique rassurante et efficace pour les vendeurs
  3. Les fonds de capital investissement et le LBO
  4. LBO : Définitions et approche historique – Opérations de Buy-Out
  5. Historique du marché du Buy-out aux Etats-Unis et en Europe
  6. Typologie des opérations de Buy-Out : LMBO/MBO, LMBI/MBI et LBU
  7. Les principes de l’opération de LBO : l’effet de levier financier
  8. La rentabilité d’une opération LBO et l’effet de levier
  9. Le levier fiscal et le montage de LBO en France
  10. Limites du régime d’intégration fiscale et l’opération de LBO
  11. Alternatives au régime d’intégration fiscale dans l’opération LBO
  12. L’acquisition des entreprises et la technique juridique
  13. La technique juridique en tant qu’outil structurel interne de LBO
  14. L’effet de levier particulier de la clause d’earn out
  15. Le montage du LBO et l’effet de levier social
  16. La mécanique – la démarche de montage du LBO
  17. Investisseurs financiers en fonds propres : Acteurs des Buy out
  18. Les prêteurs seniors et le montage du Leveraged Buy-out
  19. Rôle des prêteurs mezzanine ou mezzaners dans l’opération de LBO
  20. Les conditions de mise en place de l’opération de buy-out
  21. Qualités requises pour la sélection des cibles et Leveraged Buy-out
  22. Réussite de la négociation, facteur déterminant de la suite du LBO
  23. Usage de la clause d’earn-out dans les négociations d’acquisition
  24. Le facteur juridico-fiscal d’optimisation financière du LBO
  25. Le facteur financier : la valorisation de la cible de l’opération LBO
  26. La valorisation financière d’une entreprise : deux approches
  27. Facteurs du montage financier, Architecture et niveau d’endettement
  28. Le facteur managérial et la réussite du Leveraged Buy-out
  29. Le traitement d’un LBO en difficulté, Crise du Leveraged Buy-out
  30. Typologie des restructurations de LBO
  31. La sortie du LBO : le facteur clé de la réussite de l’opération
  32. Sortie d’un nouveau type : les LBO secondaires