Le LBO: 2 définitions et historique de Leveraged Buy Out
II. Le LBO : une mécanique adaptée à la ré-allocation de valeur – Principales caractéristiques des opérations de Buy-Out
Le Leveraged Buy Out LBO est souvent considéré comme le nouvel eldorado des financiers, des conseils et des banquiers. A ce titre, il permet une application croisée et synergique de l’ensemble des effets de levier potentiels.
Il serait hâtif, voire totalement erroné, d’affirmer que le LBO constitue un outil de génération de valeur.
La finance ne crée pas de valeur. En ce sens, le Leveraged Buy Out constitue un outil particulièrement efficace de la ré-allocation de la valeur qui, elle, est toujours le fait de la fonction économique et industrielle.
Après avoir défini les acceptions de la notion d’opération à effet de levier, nous analyserons les mécanismes et principes des divers effets de levier mis en œuvre dans le montage d’une opération de buy out.
A. Définitions et approche historique
1. Définition générale du LBO
Un LBO est une opération de rachat d’entreprise consistant à financer une part importante du prix d’acquisition par de l’endettement.
Une société holding qui s’endette est spécialement27 constituée pour acheter une entreprise dite cible dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser.
Le Leveraged Buy Out LBO constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d’une division satellite, non stratégique. Elle peut également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est mal valorisée ou quand son management et son actionnariat ne perçoit plus l’intérêt de la cotation du fait des importantes contraintes qu’elle fait peser sur la société28.
27 Cette holding, spécialement constituée à l’occasion, est appelée « newco » dans le jargon des professionnels du LBO.
28 L’intérêt du P to P reste selon nous intéressant mais d’un point de vue simplement théorique. Les applications du PIPE (public investment in private equity) semblent plus nombreuses.
Ce développement s’explique du fait que le coût est moindre pour l’entreprise; il permet un financement des projets nouveaux dans le cadre d’entreprises s’étant introduites initialement en bourse pour lever des fonds quand elles en auraient besoin mais qui ont entre-temps été victime de la curée sur les petites valeurs.
Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d’une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des fonds spécialisés.
Le montage repose sur des dettes ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée, mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes.
La création de valeur souvent observée à l’occasion d’un Leveraged Buy Out ne s’explique pas par l’effet de levier, ni par la déductibilité des frais financiers mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants à gérer au mieux l’entreprise dont ils deviennent souvent actionnaires à cette occasion29.
« Pour les dirigeants, c’est le retour au rythme de la classe préparatoire pour quatre à cinq ans » (Verminnen- Finance d’entreprises 2002).
29 Selon Verminnen, la seule création de valeur initiée par un LBO est issue du management opérationnel du fait de la pression exercée sur la société toute entière par le poids de l’endettement et par les exigences de rentabilité d’un actionnariat qui ne conçoit uniquement l’entreprise qu’en tant que support à un produit financier.
Le LBO peut ainsi être défini comme l’achat d’une entreprise, financé partiellement par emprunts, dans le cadre d’un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés.
2. Définition détaillée de Leveraged Buy Out
a) L’achat…
Une opération de LBO implique en principe un changement du contrôle au niveau de l’entreprise achetée (la cible). Les investisseurs financiers acquièrent la majorité du capital, mais il arrive que les actionnaires vendeurs conservent une participation parfois importante dans le nouveau tour de table.
En outre, dans des LBO portant sur des petites sociétés, les investisseurs financiers détiennent souvent une participation qui reste minoritaire aux côtés des dirigeants.
b) …d’une entreprise…
Le terme LBO est réservé à des opérations d’une certaine taille, portant sur des entreprises industrielles ou commerciales employant de quelques dizaines à plusieurs milliers de personnes, et correspondant à des valeurs d’investissement qui excèdent la solvabilité courante d’investisseurs privés (en pratique de quelques centaines de milliers d’euros jusqu’au milliards et plus).
L’achat d’une très petite entreprise ou d’un fonds artisanal peut parfois faire appel aux mécanismes juridiques et fiscaux du Leveraged Buy Out LBO, mais la finalité de l’opération est alors plus personnelle et la logique de financement différente parce qu’elle sera largement basée sur les garanties données par l’acheteur, notamment le fond acheté et pas seulement sur les perspectives économiques du projet.
c) …financée partiellement par des emprunts…
Les prêts sont apportés principalement par les banques, qui ont mis en place des équipes spécialisées pour les plus grandes opérations.
Les dossiers de prêts sont traités sur la base d’une analyse économique poussée, visant à maximiser le montant des emprunts par rapport à celui des capitaux propres investis dans l’opération.
La structure d’endettement comprend le plus souvent plusieurs tranches, chacune avec des modalités propres de remboursement, ainsi qu’une fraction intermédiaire entre fonds propres et emprunts, dites mezzanine : on parle alors de « financements structurés ».
d) …dans le cadre d’un schéma juridique spécifique…
L’achat est réalisé par l’intermédiaire d’un holding de reprise constitué pour les besoins de l’opération, dont l’objet est de porter les titres de la société achetée et des emprunts correspondants.
Le remboursement des emprunts est effectué en quelques années, au moyen des dividendes versés par cette société holding.
Les banques prennent en garantie les titres acquis par le holding, une garantie dans la valeur des biens très incertaines en cas des difficultés, mais exercent en contrepartie un contrôle très attentif sur le déroulement de l’opération.
L’objectif est de faire en sorte que le holding de reprise détienne au moins 95 % du capital et des droits de vote de la société achetée, afin de que les frais financiers afférents à la dette d’acquisition soient déductibles du bénéfice imposable de celle-ci, en application du régime de l’intégration fiscale….
e) …où les dirigeants sont associés à des investisseurs spécialisés
Les opérations de LBO sont orchestrées par un ou plusieurs fonds ou sociétés d’investissement, qui interviennent de façon spécialisée sur ce segment d’activité du capital investissement. Sauf dans les opérations de très faible montant, les investisseurs financiers détiennent habituellement la majorité du capital du holding de reprise.
Toutefois, le projet est généralement conçu de façon à ce que les dirigeants de la cible aient, à leur côté, une part significative du capital du holding de reprise après avoir été associés étroitement au montage de l’opération.
La participation des dirigeants, à la fois opérationnel et capitalistique, est une caractéristique essentielle du Leveraged Buy Out LBO, car les emprunts mis en place pour le financement d’acquisition sont basés avant tout sur la crédibilité de l’équipe dirigeante et de son business plan.
Les investisseurs financiers mettent en elles les diligences permettant de valider le business plan, mais n’ont pas vocation à prendre en charge la direction opérationnelle entreprise, assimilant en principe leur rôle à celui d’actionnaire de référence et de contrôle.
