Présomption de légitimité, Abus de marché ou Safe harbor en droit français

By 3 December 2012

“… de marché qui introduit un mode de régulation nouveau via l’instauration d’un safe harbor et de pratiques de marché admises. safe harbor selon lequel l’intervenant sur le marché, s’il suit certaines conditions, bénéficiera de l’exception. Il ne sera pas …”

Université Paris II – Assas

Mémoire de dernière année du Magistère de Juristes d’affaires

La présomption de légitimité au regard de l’abus de marché ou le safe harbor en droit français

Arnaud Roulhac de Rochebrune
Etudiant en 3ème année du Magistère – DJCE

Sous la direction de M. de Vauplane

“L’université Panthéon-Assas (Paris II) droit – économie – sciences sociales, n’entend donner aucune approbation, ni improbation, aux opinions émises dans ce mémoire. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur”.

Introduction :

« “ Vous vendez, n’est-ce pas ? ” demanda Moser à Salmon.

Mais le muet sourire de ce dernier fut si aiguisé de finesse, qu’il en resta anxieux, doutant maintenant de cet ultimatum de l’Angleterre, qu’il ne savait même pas avoir inventé »1.

Zola après La Curée, où il narre l’enrichissement foudroyant du dénommé Saccard sur le marché immobilier parisien à la fin du XIX siècle, s’attaque aux spéculations de ce dernier sur le marché boursier. Il se fait l’écho d’une bruyante et réell e affaire qui frappa la conscience collective2 : la faillite de l’Union Générale en 1882, qui entraîna la chute et la condamnation de l’homme d’affaires Eugène Bontoux. Faillite retentissante, car elle ruina un grand nombre de petits porteurs qui avaient mis l’ensemble de leurs économies dans ce projet. Projet d’autant plus attrayant qu’il présentait monts et merveilles au vu de ses perspectives financières. Faillite retentissante, car causée par les agissements purement spéculatifs de quelques uns3. Ces opérations qui, par utilisation de manœuvres sur le cours de Bourse, ont fait croire à la santé financière de la compagnie.

Cette affaire révèle les prémisses de la criminalité en col blanc qui sera dénoncée au XX siècle aux Etats-Unis4. Ce type d’agissements a peu à peu fait l’objet d’une répression, car il contrevenait à l’ordre et à la morale publique, en effet la spéculation a depuis longtemps été vue comme néfaste à l’ordre public économique5. Il n’en demeure pas moins que « les sanctions pénales ou administratives prononcées à l’encontre des auteurs de manipulations de marché sont excessivement rare »6, car sans forcément mener à la faillite, ce sont des pratiques « fugaces, multiformes et peu voyantes ». Par conséquent plus difficilement répréhensible. La manipulation de cours est alors devenue un délit qui vise à apporter une « sanction des altérations apportées volontairement par certains émetteurs au processus de formation des cours de bourse »7.

Depuis la faillite de l’Union Générale, les marchés financiers se sont mutés profondément et ce changement nécessite du juriste non plus une approche purement juridique (plus précisément pénaliste), mais aussi une appréhension des manipulations sous un angle économique. En outre l’ouverture européenne, la mondialisation des flux financiers, le développement exponentiel des nouvelles technologies requièrent une vision globale du phénomène de manipulation de cours. Si le doute persiste, il n’est qu’à voir le développement du Marché unique dans le cadre de l’Union européenne.

D’abord construite sur le principe de la liberté de circulation des marchandises et des personnes, l’Union européenne a ensuite pris la voie de la libre circulation des capitaux. Dès lors, tout un chacun a la possibilité de faire circuler ses capitaux dans les Etats membres et donc d’investir dans les titres financiers cotés sur les places européennes. Cependant deux risques majeurs risquent d’entraver l’harmonisation recherchée, à savoir d’une part la disparité des réglementations antérieures entre chaque pays et d’autre part l’application non uniforme par chaque état des règles européennes.

La Directive 89/592/CEE du Conseil du 13 novembre 19898, a fondé le cadre juridique communautaire de la lutte contre les Abus de marché, mais plus particulièrement contre les délits d’initiés et non contre les manipulations de cours. En outre, l’absence et/ou la grande diversité de réglementation entre les états9, le développement des échanges commerciaux et de l’information, l’ouverture toujours plus grande du Marché unique ainsi que de récents scandales financiers dans les années 200010 ont entraîné une remise à jour du traitement des Abus de marché. La construction du Marché Unique européen se fonde sur l’harmonisation des règles régissant les différentes places financières au sein de l’Union. Cette régulation visant à protéger tant le petit investisseur assimilé au consommateur, que l’investisseur important qui jongle entre les bourses.

C’est au travers de la Directive abus de marché du 23/01/200311 que les institutions européennes ont entendu régler le problème des abus de marché. Abus de marché constitués par les délits d’initiés, mais aussi par les manipulations de marché, c’est à dire au sens communautaire à la fois la manipulation de cours et la diffusion de fausses informations. L’étude, ici proposée, n’entend s’intéresser qu’à la manipulation de cours et non à la fausse information, même si la frontière entre les deux peut apparaître poreuse.

La manipulation de cours est une entrave à l’efficience du marché, elle est difficile à cerner et à définir et le législateur pourrait être tenté d’interdire par principe toute forme de manipulation. La réalité est néanmoins plus nuancée et certaines manipulations s’avèrent bénéfiques aussi bien pour l’intervenant, c’est à dire l’opérateur qui agit à l’achat ou à la vente, que pour le marché. Une interdiction générale n’est donc pas efficace, il faut admettre des exceptions.

Ces exceptions sont clairement mises en place par la Directive abus de marché qui introduit un mode de régulation nouveau via l’instauration d’un safe harbor et de pratiques de marché admises. safe harbor selon lequel l’intervenant sur le marché, s’il suit certaines conditions, bénéficiera de l’exception. Il ne sera pas pour autant responsable d’une manipulation au cas où il ne se conformerait pas au safe harbor, tant qu’il peut démontrer la légitimité de son intervention. Pratiques de marché admises selon lesquelles le régulateur national énonce des pratiques qui seront, sauf preuve contraire, réputées légitimes.

Ce texte communautaire devait être transposé en droit français avant le 12 octobre 200412. Néanmoins le concept de safe harbor d’origine anglo-saxonne déroge aux modes de régulations traditionnels utilisés en France, où il a été transposé au travers d’une présomption irréfragable de légitimité qui n’est pas évoquée par la Directive abus de marché. Dès lors de manière générale cette étude cherchera à vérifier la réalité du safe harbor en droit français ?

Pour répondre à cette interrogation il y a lieu de saisir les termes du débat en auscultant au regard de la réglementation européenne des abus de marché la notion de safe harbor (Chapitre 1) puis dans un second temps il s’agira de vérifier la conformité de la notion à l’épreuve de la transposition française (Chapitre 2).

Sommaire :
Introduction
Chapitre 1 : Le safe harbor en application de la réglementation européenne des abus de marché
Section Préliminaire rappel quant à l’élaboration de la norme communautaire : le plan global d’action européenne pour les services financiers
A) La norme de niveau 1 : la Directive abus de marché
B) Les normes de niveau 2 : les directives et règlements d’application
1) Règlement n° 2273/2003 de la Commission du 22 décembre 2003 sur les programmes de rachat et de stabilisation d’instruments financiers
2) Directive n° 2004/72/CE de la Commission du 29 avril 2004. Directive portant modalités d’application de la Directive n° 2003/6/CE en ce qui concerne les pratiques de marché admises
3) Directive n° 2003/124/CE
C) La norme de niveau 3 : le rapport du CESR
Section 1 Le safe harbor est une exception à un principe
§1 Le principe d’interdiction
A) L’interdiction de manipuler le cours
1) La manipulation de cours
2) L’identification des manipulations
a) Les trois exemples de la Directive abus de marché
b) Les signes à prendre en compte lors de l’examen d’une opération
B) Le présupposé : les opérations sur instruments financiers propres sont susceptibles de causer des manipulations de cours
1) La formation des cours
2) L’atteinte au marché
§2 L’exception : la légitimité d’une pratique
A) L’intervention est légitime
B) L’intervention relève d’une pratique de marché admise
1) les pratiques de marché admises
2) un mini safe harbor ?
C) L’intervention légitimée par le safe harbor
1) Le safe harbor au sens communautaire
2) Une protection absolue
Section 2 Le safe harbor est un mode de régulation innovant
§1 Un mode de régulation d’origine américaine
A) Le safe harbor basé sur la volonté des intervenants
1) Le safe harbor un « refuge »
2) Le safe harbor : un guide
a) Libre volonté des intervenants d’y recourir
b) Limites
B) Mise en œuvre du safe harbor américain
1) Conditions de mise en œuvre
a) Manner of purchase condition
b) Timing condition
c) Price condition
d) Volume condition
2) Information : la « disclosure »
§2 Un mode de régulation avantageux repris par le droit communautaire
A) Une réglementation plus souple et adaptée pour le régulateur
B) Un outil pour le législateur
C) Une meilleure sécurité pour l’intervenant
Chapitre 2 : Le safe harbor à l’épreuve de la transposition française
Section préliminaire rappel du traitement des manipulations de cours en droit français
§1 Historique de la Manipulation de cours
§2 Un double régime répressif de la manipulation de cours
A) La manipulation de cours sous l’angle du droit pénal
B) La manipulation de cours sous l’angle du droit administratif
Section 1 Une transposition qui vide de son intérêt le safe harbor
§1 Une plus grande sécurité pour les opérateurs
A) Un encadrement plus protecteur
1) Des conditions claires
2) Une présomption irréfragable de légitimité
B) Un encadrement qui rigidifie le système
§2 Le risque que les acteurs s’en détournent au profit des pratiques de marché
A) Les pratiques de marché sont exclusives du safe harbor
1) Deux pratiques de marché
2) Ne relevant pas du safe harbor
B) Au risque que les intervenants préfèrent les pratiques au détriment du safe harbor
§3 Une application respectueuse
A) La décision « Eurazeo » : une application juste du safe harbor
B) Dans une hypothèse spéciale de manipulation formelle
Section 2 Le safe harbor : une nouvelle façon d’appréhender la manipulation de cours ?
§1 La protection du marché ou du prix ?
A) L’acception traditionnelle : la protection des prix ?
B) L’approche moderne par le marché
§2 Le droit de la concurrence à l’aide de la répression de la manipulation de cours
A) De l’apport du Droit de la concurrence
B) L’abus de domination
1) La manipulation de cours, un abus de domination
2) La preuve de l’abus
Conclusion

  1. Safe harbor en application de la réglementation européenne des abus de marché
  2. Safe harbor et l’interdiction de manipuler les cours sur le marché
  3. La légitimité de l’exception du Safe harbor
  4. L’intervention légitimée par le safe harbor
  5. Le safe harbor : un concept original d’origine américaine
  6. Safe harbor : un mode de régulation innovant, droit communautaire
  7. Les manipulations de cours en droit français
  8. Une transposition qui vide de son intérêt le safe harbor
  9. Les pratiques de marché admises sont exclusives du safe harbor
  10. La protection du marché ou du prix ? La finalité du safe harbor
  11. Droit de la concurrence à l’aide de la répression de la manipulation de cours
  12. Manipulation de cours, un abus de domination et preuve de l’abus

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1 E. ZOLA, L’Argent, 1891.
2 M-C. de NAYER, Le rachat d’action, Bull. Joly Bourse, 01 septembre 1998, n° 5, p. 597.
3 Notamment les banquiers ROTHSCHILD, V. l’article Wikipedia sur http://fr.wikipedia.org/wiki/L’Argent.
4 E. SUTHERLAND, White-collar criminality, address at the president during the sociological meeting of 1939. American sociological review, 1940, p. 1.
5 Cf. la faillite de la Compagnie des Indes, la banqueroute du système LAW en 1721 et enfin les cinq reproches de CALONNE à la spéculation.
6 M. TOMASI, Vers un renouveau de la lutte contre les manipulations de cours : l’apport de la Directive abus de marché, Mélanges AEDBF – France IV, p. 439.
7 D. OHL, Le droit des sociétés cotées, éd. Litec, n°529.
8 JOCE n° L 334 du 18/11/1989 p. 30 – 32.
9 Considérant n° 11 de la Directive abus de marché.