Les différentes modalités de l’Offre publique de vente OPV

By 21 December 2012

1- Les différentes modalités de l’OPV

On peut distinguer deux principales techniques boursières de vente sur le marché ; l’offre publique de vente par adjudication et l’offre publique de vente à prix fixe.

a) Les ventes d’actions par adjudication

Selon cette technique boursière anglaise, le gouvernement annonce son intention de se porter publiquement vendeur des titres de la banque ou de la société privatisée et il fixe au préalable un prix plancher. Chaque souscripteur a la liberté de proposer l’achat d’un certain nombre des actions offertes à la vente à un prix supérieur au prix minimum fixé par le gouvernement. L’adjudication en bourse s’accomplit sur le fondement d’une liste des souscripteurs ayant proposé les prix les plus élevés. L’ensemble des actions est alors vendu au prix le plus bas de la liste556.

L’avantage de la technique de l’offre publique de vente par adjudication est qu’elle laisse au marché financier, c’est-à-dire aux investisseurs, le soin de fixer le prix optimal de l’action de l’entreprise à privatiser. En outre, la technique de l’offre publique de vente par adjudication, comparée à la technique de l’offre publique de vente à prix fixe, devrait présenter l’avantage d’augmenter la recette de la vente en évitant l’échec des opérations effectuées selon cette technique557.

Malgré les caractéristiques de cette technique de vente par adjudication, les opérations conduites selon cette technique ont été, dans la majorité des cas, de vrais échecs. En Grande-Bretagne, sur cinq opérations de vente effectuées suivant cette méthode trois ont été un échec. Le principal inconvénient de cette technique est que si les investisseurs sont peu attirés à cause d’un prix de proposition trop élevé ou un climat boursier morose, l’émission ne rencontre pas le succès attendu et le syndicat de garantie doit acheter des parts importantes des actions et de les proposer à des intermédiaires financiers dont l’intérêt est de se comporter aussitôt en sous-placiers pour racheter les actions au prix minimum558.

A côté de cet inconvénient majeur certaines autres raisons peuvent expliquer l’échec de cette technique en Grande-Bretagne. D’une part, les procédures de ventes effectuées par adjudication n’ont pas été pures et parfaites. Pour favoriser les petits porteurs, le gouvernement britannique a écarté la procédure de son objectif essentiel. Les petits investisseurs n’ont pas eu à faire une offre de prix supérieure au prix minimum. Dès lors, ils ont été servis en priorité ce qui a parfois empêché les investisseurs institutionnels d’obtenir les actions qu’ils demandaient. Par conséquent, ces investisseurs institutionnels n’ont pas été attirés par participation aux adjudications559.

D’autre part, l’intérêt des investisseurs institutionnels était d’attendre le résultat de la cession d’actions. En cas d’échec de l’opération de vente, les actions non souscrites sont conservées par le syndicat bancaire de placement. Ce dernier vend fréquemment ces actions non souscrites aux investisseurs institutionnels. Ainsi, l’intérêt de ces investisseurs institutionnels consiste à ne pas faire un appel plus élevé par rapport au prix plancher lors de l’émission des actions, parce que, en cas d’échec de l’opération de cession par adjudication, ils ont la faculté d’acheter ces actions au prix le plus bas560.

Il convient de souligner que la technique de l’offre publique de vente par adjudication ne trouve aucune application dans les privatisations (bancaires, financières, industrielles) françaises. En Egypte, cette technique n’est pas utilisée dans les privatisations bancaires. Par contre, dans le cadre de la privatisation de sociétés du secteur d’affaires public (sociétés non financières), une seule opération a été effectuée selon cette technique anglaise. Cependant l’échec de cette opération réalisée en juillet 1995, a conduit le gouvernement à revenir à la technique de l’offre publique de vente à prix fixe561.

b) Les ventes à prix fixe

La vente à prix fixe constitue la technique la plus employée dans le cadre de l’offre publique de vente (OPV). Cette technique peut apporter au Trésor public plus de recette que la technique de vente par l’adjudication. A la triple condition d’une publicité concernant l’offert, de l’adoption de mesures visant à attirer les petits investisseurs et de la détermination d’un prix attractif des actions cédées, les ventes des actions des banques ou des sociétés privatisées à prix fixe paraissent susceptibles de remporter un large succès562.

Par ailleurs, la vente à prix fixe dans le cadre de l’OPV apparaît à tout point de vue, moins risquée que la vente par adjudication. Dans le cadre de la vente à prix fixe, il n’y a pas d’incertitude sur le prix des actions comme c’est le cas dans la vente par adjudication, parce que les investisseurs peuvent connaître le prix exact des actions offertes à la vente. Ajoutons que, si le prix de l’action est attractif les conditions de succès sont remplies. Enfin, rappelons que la technique de l’OPV garantit un degré élevé de transparence de l’opération : publicité des conditions de l’offre à la cote officielle et dans les journaux financiers spécialisés, centralisation des ordres d’achat passés aux intermédiaires financiers par les autorités de place permettant de connaître le nombre des actions demandées et la publication des conditions concernant l’attribution des actions et des méthodes de réduction dans le cas de sur-souscription563.

La seule difficulté proposée dans le cadre de la vente à prix fixe consiste en la détermination du prix de l’action qui dépend de l’évaluation de la banque ou de la société privatisée. En effet, la question de l’évaluation des actifs cédés et de la détermination du prix de l’action constitue une opération très délicate. Si le prix fixé est trop bas l’Etat va supporter des pertes financières et les pouvoirs publics vont être critiqués à cause de la vente des actifs publics à trop bas prix.

Au contraire, si le prix de l’action est trop élevé l’opération risque d’être compromise. Dans ce cas-là, les investisseurs vont être éventuellement conduits à acheter moins d’actions. Dès lors, le nombre des actions offertes sur le marché boursier peut être supérieur à celui demandé par les souscripteurs ce qui aura pour conséquence une éventuelle baisse des cours des actions lors des premières cotations en bourse564.

Ainsi, l’offre publique de vente à prix fixe nécessite la détermination du prix optimal de vente des actions. C’est-à-dire que le prix doit réaliser un équilibre entre l’offre des titres par l’Etat et la demande des titres par les investisseurs.

Cependant, la détermination d’un prix d’action au niveau inférieur au prix d’équilibre peut constituer l’un des éléments de la réussite des privatisations. Dans le cas de vente des actions des banques ou des sociétés privatisées au prix plus haut les recettes de l’Etat pourraient être plus bas, à cause de l’insuffisance de la demande des titres par l’investisseurs et la nécessité de les mettre plusieurs fois sur le marché boursier à un prix plus bas. En outre, lorsque le prix de l’action chute après son introduction en bourse, les premiers détenteurs d’actions seront pénalisés. Par conséquent, la privatisation en général sera discréditée565.

En France, on peut constater que dans certain nombre des privatisations bancaires ou industrielles, notamment les privatisations réalisées entre 1986 et 1988, le prix des actions avait été établi à un niveau inférieur au prix d’équilibre. Par conséquent, le prix des actions avait augmenté dès le premier jour de leur cotation en bourse (80 % pour l’action de Sogénal, 35 % pour l’action de BTP, etc).

Comme nous l’avons déjà mentionné, en France la mission de l’évaluation de la valeur des banques privatisées et de la fixation du prix de l’action est effectuée par la Commission des participations et des transferts dont la composition et la mission sont précisées par la loi. En revanche, en Egypte cette mission est accomplie soit par des experts indépendants et qualifiés qui sont choisis par un appel d’offres, soit par les banques privatisées elles-mêmes qui accomplissent la mission de banques-conseils.

En France, la vente à prix fixe constitue la seule technique utilisée dans le cadre de l’offre publique de vente (OPV). Lors la première vague de privatisations (1986-1988), la vente des actions des banques ou des sociétés privatisées au public s’effectuait uniquement pendant la période de l’OPV avec donc un prix fixe établi sans tester sa pertinence auprès du public. Dans ce cadre, l’Etat et les banques chargées de placement n’avaient pas de latitude pour ajuster la demande et l’offre566.

Plus tard, le gouvernement a adopté la technique américaine de l’offre avec construction de livre d’ordres (offre open price). Cette technique, plus utilisée aux Etats- Unis et lors des privatisations des années quatre-vingt-dix en Europe, consiste à mettre en place dans une première étape une période de construction de livre d’ordres. Puis, et à la lumière du résultat de la première étape, le syndicat bancaire de placement en accord avec l’émetteur fixe le prix de l’offre.

En Egypte, l’offre à prix fixe constitue la seule technique utilisée dans toutes les opérations de privatisations bancaires réalisées sur le marché financier. Par ailleurs, dans le cadre de la privatisation de sociétés du secteur d’affaires public, à l’exception d’une seule opération soulignée plus haut réalisée par la technique de vente par adjudication, toutes les opérations de vente sur le marché sont effectuées par la technique de l’offre à prix fixe.

Enfin, il convient de souligner les principales techniques de placement sur le marché financier. A cet égard, on peut distinguer deux principales techniques de placement : le syndicat de prise ferme (underwriting) ou le modèle britannique et le syndicat bancaire de placement (book building) ou le modèle américain.

En premier lieu, la technique britannique (underwriting) est une forme d’assurance qui garantit que toutes les actions offertes seront vendues et donc la vente réussira. Selon cette technique de placement, l’établissement chef de file du syndicat bancaire de placement fixe en accord avec l’émetteur le prix des actions qui seront offertes à la vente. Cette fixation du prix d’actions s’effectue à lumière de sondages auprès des investisseurs institutionnels et une évaluation propre du marché.

« Le jour où le prix est fixé est celui du début de la période de l’offre. La prise ferme des titres a lieu le même jour, c’est-à-dire que le chef de file s’engage à trouver des acquéreurs pour les actions au prix fixé, ou à les acquérir lui-même, en cas de demandes insuffisantes de titres. Généralement, le chef de file répartit ce risque auprès d’autres banques (sub-underwriters). En rémunération de ce risque, ces établissements reçoivent une commission. Pendant toute la période de l’offre, ces établissements s’exposent au risque de fluctuation des cours du titre »567.

En deuxième lieu, dans le modèle américain (book building), l’établissement chef de file de syndicat bancaire de placement recueille, au cours d’une période dite de préplacement, les intentions des investisseurs institutionnels potentiels avant que la note d’information soit définitivement arrêtée. Dans cette période de préplacement, l’établissement chef de file du syndicat bancaire de placement n’est tenu à aucun engagement ferme envers les investisseurs institutionnels potentiels. Les investisseurs institutionnels indiquent, dans leurs intentions, le nombre d’actions qu’ils désirent acheter et à quel prix. Le nombre total des actions offertes est fixé selon ces indications des investisseurs institutionnels. Dans cette phase, l’établissement chef de file du syndicat bancaire de placement est engagé à prendre ferme la cession des actions déjà existantes. Ensuite, l’établissement chef de file remet ces actions auprès des investisseurs qui avaient manifesté leur intérêt pendant la période de préplacement568.

En effet, les techniques britannique et américaine de placement possèdent l’une et l’autre des avantages et des inconvénients. Le modèle traditionnel de la garantie à prix fixe présente l’avantage qu’il donne au chef de file en accord avec l’émetteur la liberté de déterminer le prix des actions. Mais, il prive les investisseurs de participer à la détermination de ce prix. Par conséquent, le prix fixé peut être plus élevé que le prix réel de l’action.

Par ailleurs, la garantie à prix fixe apparaît moins adaptée à un environnement boursier changeant qui peut venir contrarier une opération. En fait, une nature volatile des marchés financiers et une période de placement d’environ trois semaines, rendent difficile la fixation, au début de cette période, d’un prix qui serait toujours attractif et cohérent dans les derniers jours de placement. En outre, les institutions qui garantissent une émission à prix fixe peuvent essayer, dans une période d’incertitude, de déterminer un prix de l’action plus bas que celui fixé en fonction de la construction du livre d’ordres, pour minimiser leurs engagements dans le cas d’un mauvais état du marché qui les conduit à acquérir les titres non demandés par les investisseurs pour leur propre compte569.

En revanche, le modèle américain de placement (book building) a l’inconvénient de voir les investisseurs passer des ordres de vente avant d’acquérir les titres, pour faire baisser les cours. Cependant ce modèle a plusieurs avantages en comparaison avec le modèle britannique (underwriting). D’une part, cette technique américaine de construction de livre d’ordres présente l’avantage de faire correspondre le prix à la demande de façon plus exacte que l’offre à prix fixe classique. D’autre part, cette technique permet de supprimer le risque pour les banques d’acquérir les titres non souscrits par les investisseurs et d’un ajustement de l’offre à la demande570.

D’ailleurs, pour la cession sur les marchés internationaux, l’émetteur et le chef de file du syndicat bancaire ont besoin de certaines informations concernant le nombre de titres que les investisseurs sont prêts à acquérir et à quel prix. C’est pourquoi, la technique américaine de book building apparaît plus adaptée à la cession des actions des banques ou des sociétés privatisées sur les marchés internationaux.

Ces nombreux avantages de la technique américaine de book building expliquent son utilisation quasi systématique dans les privatisations internationales. En France cette technique est utilisée dans toutes les opérations de privatisations (bancaires, financières, industrielles) mises en œuvre depuis 1993571.

En Egypte, dans les opérations de privatisation des banques ou des sociétés du secteur d’affaires public, le gouvernement a adopté une technique plus répandue dans les pays en développement. Selon cette technique de placement, le syndicat bancaire de placement fixe le prix des action qui seront offertes en accord avec l’émetteur comme c’est le cas du modèle classique de garantie à prix fixe. Mais, et contrairement à ce modèle classique, le syndicat bancaire de placement s’engage seulement à faire des efforts maximums pour assurer le succès de l’opération, sans garantie que toutes les actions seront souscrites. Ainsi, les actions non demandées reviennent à l’Etat sans aucun engagement du syndicat bancaire de placement qui obtient une commission en contrepartie de ses services572.

Lire le mémoire complet ==> (La privatisation du secteur bancaire : Etude comparative entre l’Egypte et la France)
THESE Pour obtenir le grade de DOCTEUR DE L’UNIVERSITE DE LILLE 2
Université Du Droit Et De La Santé De LILLE 2 – Sciences Economiques et Sociales