La légitimité de l’exception du Safe harbor

By 3 December 2012

« … Le safe harbor est une exception à un principe d’interdiction de manipuler les cours sur le marché (§1). Celui qui en bénéficie peut alors agir sur le marché, il ne risque pas pour autant la condamnation puisqu’elle est jugée légitime (§2)… »

§2 L’exception : la légitimité d’une pratique

Au présupposé, une exception est admise. En effet l’intervenant reste libre de démontrer que son intervention est légitime (A). En effet l’article 1-§2-a) de la Directive abus de marché énonce que l’intervenant effectuant certaines opérations tombera sous la qualification de manipulation de cours « à moins que la personne ayant effectué les opérations ou émis les ordres établisse que les raisons qui l’ont poussée à le faire sont légitimes et que ces opérations ou ces ordres sont conformes aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné ». L’intervenant est néanmoins aidé dans sa démonstration par l’élaboration de « pratiques de marché admises » par les régulateurs nationaux (B). En outre, l’exception ne paraissant pas suffisante elle a été complétée par l’article 8 de la Directive abus de marché qui institue un safe harbor (C) dans le cadre duquel la légitimité de l’opération n’aura même pas à être établie si l’intervenant remplit les conditions nécessaires.

A) L’intervention est légitime

Le caractère légitime signifie que l’intervention sur le marché est « digne d’être prise en considération, non seulement comme conforme aux exigences de la légalité ou aux règles de droit, mais comme fondée sur des données tenues pour normales relativement à un certain niveau moral et social »43. Mais définir plus précisément la notion de légitimité n’est pas aisé il est possible de dire que « la légitimité est la qualité de ce qui est consacré par la loi »44. Est ce tout ? Non, il semblerait que ce terme signifie plus précisément en droit communautaire la conformité de la pratique de marché à des opérations jugées bénéfiques à l’établissement d’un marché concurrentiel de services financiers45. Dans une économie dite libérale et de libre concurrence la pratique légitime sera celle qui vise ou l’instauration d’une plus grande concurrence ou le développement économique46. Le fait qu’une manipulation soit considérée comme légitime n’est pas nouveau, ainsi le droit français admet depuis longtemps que l’objectif de régularisation des cours de bourse peut être profitable47.

Il s’agit ici d’être pragmatique avant tout. Pourquoi par principe interdire une opération qui par ailleurs sous certains angles et dans certains cas peut être bénéfique à l’ensemble des acteurs ? L’interdiction vise la protection des acteurs du marché, mais ces acteurs ne requièrent aucune protection dès lors que l’opération leur sera généralement favorable. Peuvent ainsi être favorable au marché : l’amélioration de la liquidité, qui permet de faire ressortir la profondeur du marché et la vivacité d’un titre, ou encore la possibilité pour la société de procéder à une croissance externe par échange de titres, qui va valoriser les titres et permettre le regroupement d’entreprises,…

La légitimité ne doit pas pour autant être détournée de sa finalité. Le recours à une pratique de marché admise ou au safe harbor ne doit en tout état de cause pas constituer un abus de droit48. En effet il est interdit de déguiser des opérations frauduleuses sous l’apparence d’une intervention légitime.

Une question d’interprétation demeure. La Directive abus de marché en son article 1-§2-a) énonce ainsi que l’intervenant peut apporter la preuve que « les raisons qui l’ont poussé à le faire sont légitimes et que ces opérations ou ces ordres sont conformes aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné ». La conjonction de coordination «et » semble mal venue, elle restreint alors considérablement le champ des possibles. D’une part, elle impose à l’intervenant de prouver la légitimité et encore, que s’il se situe déjà dans le cadre d’une pratique de marché admise. D’autre part, il exclut toute innovation tant que celle-ci ne serait pas reconnue par le régulateur.

Il y a lieu d’espérer qu’il ne s’agit là que d’une erreur rédactionnelle, car sinon le principe même de safe harbor serait vidé de son sens. En effet, la souplesse qui le caractérise est en partie du au fait que l’intervenant même s’il sort des conditions n’en est pas pour autant responsable per se d’une manipulation de cours. A suivre la directive, il appartient à l’intervenant de prouver la légitimité de son intervention et il y aurait une quasi présomption d’illégitimité à ne pas se plier au safe harbor ou à une pratique de marché admise49. C’est à dire par un raisonnement a contrario déduire qu’un programme dont la finalité est différente de celle prévue, constitue de fait une manipulation de cours50. En outre, ce « et » s’oppose à la Directive 2004/72/CE qui invite en son article 2-§2 à ce que « les pratiques de marché […] ne soient pas considérées comme inacceptables par l’autorité compétente du simple fait qu’elles n’ont pas encore été formellement reconnues sur le marché ». Ceci explique pourquoi des régulateurs, comme l’AMF, ont suivi cette deuxième interprétation et autorise dans tous les cas un intervenant à prouver la légitimité de son intervention51.

B) L’intervention relève d’une pratique de marché admise

Les activités d’un intervenant n’ont pas par principe de caractère abusif si « ces opérations ou ces ordres sont conformes aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné ».

1) les pratiques de marché admises

Les pratiques de marché admises sont des pratiques qui sans autres précisions seraient susceptibles de relever des manipulations de cours et être sanctionnées à ce titre. Cependant les institutions communautaires ont permis que des pratiques soient officiellement acceptées par le régulateur de chaque état.

Finalement l’admission d’une pratique de marché n’est que la consécration d’une légitimité reconnue suivant un consensus partagé. En effet, le régulateur, qui admet une pratique, aura dans les faits entendu les acteurs des marchés financiers et cette pratique est bénéfique tant à l’attrait du marché qu’à son efficience.

2) un mini safe harbor ?

Cet intitulé de mini safe harbor peut paraître étonnant à première vue, mais pourtant justifié. Le safe harbor, en droit communautaire et américain a pour originalité de laisser son bénéficiaire avoir éventuellement recours à une autre pratique sans pour autant que celle-ci soit jugée illégitime per se. Or la Directive 2004/72/CE en voulant favoriser l’émergence de nouvelles pratiques susceptibles d’être admise énonce en son article 2-§2 que « les pratiques de marché […] ne soient pas considérées comme inacceptables par l’autorité compétente du simple fait qu’elles n’ont pas encore été formellement reconnues sur le marché ». Dès lors l’originalité de cette régulation, laissant place à l’innovation, est assurée par les pratiques de marché admises.

Mais le safe harbor restera « mini ». Le second effet au regard du safe harbor est une protection absolue selon laquelle l’intervenant ne peut voir sa responsabilité engagée. Or les pratiques de marché admises établissent une protection qui peut être renversé par le régulateur qui établirait l’illégitimité de l’opération.

Cette remarque tend à souligner que le législateur communautaire entend laisser la porte ouverte à l’imagination et à la créativité des opérateurs, sans pour autant leur octroyer une défense absolue.

Lire le mémoire complet ==> (La présomption de légitimité au regard de l’abus de marché ou le safe harbor en droit français)
Mémoire de dernière année du Magistère de Juristes d’affaires
Université Paris II – Assas

_______________________________
43 G. CORNU, Vocabulaire juridique, éd PUF.
44 Le droit de A à Z, Dictionnaire juridique pratique, Editions juridiques européennes, 3ème édition 1998, p. 358.
45 Cette définition se rapproche de celle de saint Thomas d’Aquin qui voit dans la légitimité ce qui est susceptible d’apporter le bien à tous. cf.http://www.ledroitpublic.com/droit_constitutionnel/legitimite.php.
46 Considérants n° 12 et 33 de la Directive abus de marché.
47 Article 217-2 de la Loi du 24 juillet 1966, devenu article L 225-209 du Code de commerce.
48 Considérant n° 20 de la Directive abus de marché.
49 Article 1-§2-a) de la Directive abus de marché.
50 S. TORCK, Le rachat d’actions aux fins de gestion financière du capital sous l’influence du droit communautaire, Bull. Joly bourse, 01 février 2005, n° 2 p. 112.
51 Document interprétatif de l’AMF, La mise en œuvre du nouveau régime de rachat d’actions propres, publié dans la Revue AMF de mars 2005, n° 12 p. 83 et consultable sur le site de l’AMF.