Répartition des opérations de sale-and-leaseback

By 7 August 2012

III. Répartition des opérations de sale-and-leaseback
a. Par type d’investisseur
1. Définition de l’investissement immobilier

L’investissement immobilier peut être défini comme une prise de participation, directe ou indirecte, dans des biens immobiliers. L’investissement direct consiste à prendre directement des parts dans des actifs immobiliers. L’investissement indirect consiste quant à lui à détenir des actifs immobiliers au travers de titres via un circuit financiarisé.

Cette détention indirecte est rendue possible grâce à des véhicules d’investissement, qui peuvent être définis comme des structures collectives dont l’objet social est l’investissement et la gestion, associant à la fois capitaux et compétences. Ils permettent l’investissement à une catégorie de population plus large, et offrent une palette d’opportunités que l’investissement direct n’ouvrirait pas. De manière générale, l’investissement immobilier indirect est caractérisé par une gestion fractionnée, mutualisée, et déléguée.

L’immobilier a toujours été une classe d’actif éminemment populaire, compte tenu de sa visibilité et de sa pérennité. Déjà à Venise, les riches commerçants, au fur et à mesure qu’ils s’enrichissaient, convertissaient progressivement leurs biens en actifs immobiliers, afin de déplacer leur profil patrimonial sur la courbe rendement/risque, vers plus de sécurité. L’investissement indirect via des pools d’investissement a permis de démocratiser ce type de placement.

Deux grandes catégories se présentent à l’investisseur. D’une part, l’immobilier coté que l’on retrouve avec les foncières cotées ou les fonds de fonds. D’autre part, l’immobilier non coté, avec les fonds d’investissement. Dans les deux cas, le sous-jacent est identique. Cependant, en plus de l’exposition au marché de la pierre, l’immobilier coté est soumis aux aléas de la bourse.

2. Principaux véhicules d’investissement immobilier en France

Il existe 4 types de véhicules d’investissements immobiliers. Le plus populaire est la SIIC. SIIC signifie « Société d’Investissement Immobilier Cotée ». Inspirée des REITs américains, la SIIC est une société foncière cotée bénéficiant d’un régime fiscal particulier. En tant que foncière, son métier consiste à investir ses capitaux dans la construction ou l’acquisition d’immeubles en vue de leur location. Elle commercialise ses immeubles, les valorise, les entretient et, les vend pour en acheter d’autres. Ses revenus sont les loyers collectés et, les plus-values sur les immeubles cédés. D’autre part, ces sociétés d’investissement sont exonérées d’impôt sur les sociétés. Les dividendes sont uniquement imposés entre les mains des actionnaires qui les perçoivent. En contrepartie de ce statut fiscal favorable, les SIIC ont l’obligation de distribuer 85 % des bénéfices exonérés provenant des opérations de location et 50 % des bénéfices exonérés provenant des cessions. Les plus-values potentielles dégagées par les entreprises qui apportent des immeubles à des SIIC sont imposées au taux forfaitaire de 16,5 % (« exit tax »), et non aux conditions habituelles de taxation des plus-values immobilières, beaucoup plus lourdes (33,1/3 %). Cet avantage incite les entreprises à se désengager de leur patrimoine qui immobilise leurs fonds propres.

Les SICAV immobilières sont des structures d’investissement collectives proposées par des établissements financiers, aux particuliers souhaitant investir dans des titres de sociétés cotées. Avec le succès des foncières (particulièrement celui des SIIC), les SICAV immobilières n’ont pas atteint une taille réellement significative. En effet, le public a jugé les foncières suffisamment utiles et accessibles pour pouvoir se passer des SICAV immobilières.

Les SCPI ont également pour objet la détention patrimoniale. Créées en 1972, elles sont fiscalement transparentes. La SCPI est très proche de la SIIC, à la différence que la SIIC doit être obligatoirement cotée tandis que la SCPI peut ne pas l’être.

Enfin, l’OPCI, créée en 2007, inspirée du cadre juridique des OPCVM, permet désormais de fédérer sous une même structure, l’investissement direct immobilier, et les 2 types d’investissement indirects que sont la SIIC et la SCPI. L’OPCI est un véhicule d’investissement du type fonds de fonds. L’outil permet de dépasser l’opposition entre placements indirects et placements directs en permettant une coexistence des 2 profils.

Répartition des opérations de sale-and-leaseback
Source : Seeds finance

3. La financiarisation de l’immobilier

Pour beaucoup d’investisseurs, l’immobilier a longtemps signifié des rendements modestes, de longue durée de détention, et des risques modérés. L’immobilier en paraissait presque ennuyeux compte tenu de sa fixité. C’est pourquoi, pendant longtemps, l’immobilier n’a guère retenu l’attention des investisseurs financiers. Cependant, la création de nouveaux véhicules juridiques permettant à l’immobilier de devenir plus liquide, ainsi que l’apparition de nouvelles stratégies (opportuniste notamment), et de nouveaux produits (Hedge Funds, produits dérivés,…) a permis, de dépasser ces inconvénients.

D’autre part, le développement croissant de l’épargne des ménages en Europe et le financement des retraites garantissent aux collecteurs d’épargne des volumes importants d’investissement. L’immobilier, en tant qu’actif tangible, protégé contre l’inflation, avec des flux de trésorerie longs, a alors suscité l’intérêt de plus en plus d’investisseurs.

Enfin, la baisse de rendements des classes d’actifs traditionnels, a encouragé les investissements dans l’immobilier. En effet, à titre d’exemple, selon Seeds Finance, les placements immobiliers ont surperformé les obligations ces dernières années pour un risque similaire. Par ailleurs, les actifs immobiliers étant faiblement corrélés aux classes d’actifs traditionnelles, ils demeurent une alternative aux marchés boursiers, et une source de diversification pour les investisseurs.

4. Les stratégies des fonds d’investissement
Les fonds sont classés selon :
– Leur taille
– Leur degré de spécialisation
– Leur ouverture (Appel public à l’épargne/clubs d’investisseurs)

Les stratégies des fonds d’investissement

Ces acteurs ont des stratégies et des objectifs différents. Certains ont des stratégies dite « core » avec des objectifs de rendement inférieurs à 10%, d’autres sont des fonds « opportunistes » avec des exigences de rentabilité supérieure à 15% et des ratios Loan-to-Value de plus de 65% comme l’indique le graphique suivant.

ratios Loan-to-Value ratios Loan-to-Value

5. Fonds et investissement immobilier en France

Le marché français est attractif pour des raisons structurelles, particulièrement en Ile de France. En effet, le marché de l’Ile de France est très protégé car le foncier y est rare. Cependant, de nouvelles opérations d’immeubles de bureau sont régulièrement lancées. C’est pourquoi le marché immobilier français continue à attirer autant les investisseurs étrangers.

Les fonds ouverts allemands sont très présents en France, principalement à travers des actifs de bureau « prime » situés en région parisienne. Ces fonds ouverts sont très importants en Europe. En effet, à eux seuls, ils représentent environ un quart des actifs immobiliers européens sous gestion. Leur succès tient à la fois à leur transparence fiscale, leur réputation de placement sûr, et à l’aversion au risque de l’épargnant allemand. En outre, ces fonds ont fait de la France leur principal terrain d’investissement transfrontalier, loin devant les autres pays européens.

Par ailleurs, le Moyen Orient a récemment fait son entrée sur le marché de l‘immobilier français, principalement via un nouveau type d’acteurs : les fonds souverains. Les investisseurs anglais et américains quant à eux sont présents principalement via les fonds de pension destinés à gérer les retraites de leurs concitoyens.

En France, les SIICs, représentent 15% des investissements immobiliers, ce qui témoigne de leur succès. Les OPCI ont connu un démarrage modeste, et représentent encore un pourcentage peu important de l’investissement immobilier. On remarque que les SCPI, qui devaient être supprimées au profit des OPCI, ont été maintenues.

b. Par type d’actifs

Les opérations de sale-and-leaseback en Europe ont traditionnellement été réalisées sur des immeubles de bureaux compte tenu de leur aspect sécuritaire. Cependant, les opérations de sale-and-leaseback ont connues une certaine diversification depuis quelques années en Europe. Désormais les locaux commerciaux (centres commerciaux, galeries marchandes), les locaux industriels, et les entrepôts représentent également une proportion non négligeable des externalisations d’actifs immobiliers. Au premier semestre 2008, le montant des opérations de sale-and-leaseback sur locaux commerciaux (4,2 milliards d’euros) a presque égalé celui des opérations sur immeubles de bureaux. (4,7 milliards d’euros). Cette tendance reflète des changements fondamentaux dans l’activité de distribution, notamment l’augmentation des surfaces de vente, et le nombre croissant d’entreprises cotées dans ce secteur.

Les banques ont historiquement été des acteurs dynamiques sur le marché du sale-and- leaseback. Avec la crise, leur importance s’est accrue. En effet, confrontées à des problèmes de liquidités, un certain nombre de banques ont été amenées à effectuer des opérations d’externalisation. Par exemple, début 2009, la banque Unicredit a cédé 180 murs d’agences en sale-and-leaseback, suite à une obligation de rehausser son ratio « Core tier One » à 6 .7% pour la fin de l’année 2009.

On notera enfin, que malgré la généralisation des opérations de sale-and-leaseback, les comportements restent très largement tributaires du secteur de l’entreprise. Dans l’industrie, l’externalisation de l’immobilier est souvent reléguée au second plan, et n’émerge qu’en situation de crise. C’est ainsi qu’en 2009, Renault annonçait une opération importante d’externalisation de son immobilier (pour 500 m€), avant de retirer son portefeuille de la vente avec la réouverture du marché de la dette. A l’inverse, le secteur de la distribution et des services, a intégré pleinement l’externalisation de l’immobilier dans sa gestion des ressources.

l’externalisation de l’immobilier dans sa gestion des ressources.
Source: CBRE

c. Par zone géographique

En Europe, le Royaume-Uni et l’Allemagne ont historiquement dominé le marché du sale-and-leaseback, représentant en moyenne la moitié des transactions. Cependant, leur part s’est réduite, avec l’émergence de nouveaux marchés. En 2008, la part du Royaume-Uni et de l’Allemagne est tombée à 44% du marché du sale-and-leaseback. Tandis que l’Italie représentait 28% de l’activité annuelle. La baisse est particulièrement importante pour le Royaume-Uni, qui passe d’une part de 40% en 2007 à 25% en 2008.

La hausse des opérations de sale-and-leaseback en Espagne et en Italie est principalement liée au secteur des services financiers i.e. à la vente par les banques, particulièrement touchées par la crise, de leurs bureaux et de leurs agences. On retrouve notamment, au premier semestre 2009, des opérations de sale-and-leaseback importantes pour Unicredit en Italie (530 m€), et la Caixa en Espagne (110m€). Les banques françaises restent quant à elles plus réticentes à réaliser des opérations de sale-and-leaseback, à l’image du Crédit Agricole. C’est ce que confirme Guy Bernfeld, directeur général de la division immobilier du Crédit Agricole qui explique que « nos confrères en Grande-Bretagne, en Espagne ou encore en Italie ont eu tendance à externaliser tout ou partie de leur patrimoine. Nous ne nous inscrivons pas dans cette logique patrimoniale »

opérations de sale-and-leaseback

Lire le mémoire complet ==> (L’externalisation de l’immobilier créée-t-elle de la valeur ?)
Mémoire de recherche
HEC Paris – Majeure Finance : 2009/2010