b. Les différentes techniques d’externalisation
L’externalisation de l’immobilier peut prendre différentes formes juridiques et financières. Jean Pascal Bus, dans son article « Schéma des différents modes d’externalisation immobiliers » publié dans la revue Lettres du Droit distingue six modes d’externalisations d’immeubles qui sont :
La cession et bail commercial
Le leaseback
Le prêt avec antichrèse ou hypothèque
La cession d’usufruit
La vente à réméré
Le transfert de créance de loyer
La dénomination d’externalisation regroupe ainsi une grande variété de procédés juridiques. Ces procédés peuvent être regroupés en deux grandes catégories :
Les opérations de sale-and-leaseback
Les opérations de financements structurés
1. Les opérations de sale-and-leaseback
Ces opérations se déclinent de la façon suivante :
i) La cession et bail commercial : l’opération consiste pour une entreprise à céder tout ou partie de son actif immobilier. L’entreprise reste locataire de ses locaux, via un bail commercial classique. Contrairement à l’opération de leaseback, le locataire ne bénéficie pas d’une option d’achat à la fin du bail.
ii) Le leaseback : C’est un financement par crédit bail. Il consiste, pour une entreprise, à faire acquérir par une société de crédit bail, un immeuble dans le but de se le faire louer, en tant que locataire. La période du bail est généralement prévue pour une longue durée : 15 à 20 ans généralement. A l’issue de la période de bail, le locataire bénéficie d’une option d’achat sur l’immeuble. Le plus souvent, le prix d’exercice est dérisoire (1€), ce qui amène le locataire à exercer systématiquement son option. Compte tenu de cette possibilité, le loyer est plus élevé que pour une location classique. C’est sur cette opération que se concentrera notre recherche empirique et théorique et que nous dénommerons « sale-and-leaseback ».
2. Les opérations de financement structuré
Les opérations de financement structuré peuvent aussi être analysées comme des formes d’externalisation immobilières.
- i) Le prêt avec hypothèque : Prêt avec droit réel accessoire conféré à un créancier sur un bien de l’emprunteur, afin de garantir le paiement du prêt. En cas de défaut de l’emprunteur, le créancier bénéficie d’un droit de préférence et d’un droit de suite sur le bien hypothéqué. Contrairement à l’antichrèse, l’emprunteur n’est pas dépossédé du bien.
- ii) Le prêt avec antichrèse : Le prêt est garantie par un immeuble dont l’emprunteur bénéficie pendant la durée du prêt, ce qui lui permet d’en percevoir les fruits. Comme pour l’hypothèque, l’emprunteur jouit d’un droit de préférence et de suite sur l’actif immobilier.
- iii) La vente à réméré : Egalement appelée « vente avec faculté de rachat », son fonctionnement provient de l’article 1659 et suivants du Code Civil, qui stipule que « la faculté de rachat ou de réméré est un pacte par lequel le vendeur se réserve le droit de reprendre la chose vendue, moyennant la restitution du prix principal et le remboursement de frais. ». La période pendant laquelle le rachat est possible ne peut excéder 5 ans.
- iv) La cession d’usufruit : Cession de l’usufruit, par l’entreprise, à un tiers, tout en conservant le droit de propriété. L’entreprise cédante impose alors au cessionnaire un bail commercial d’occupation des locaux.
- v) Le transfert de créances de loyers : L’entreprise souhaitant externaliser son immobilier peut choisir de conclure des baux commerciaux avec ses filiales dans le but de céder ses créances à un investisseur tiers. L’entreprise est rémunérée par un apport de cash immédiat.
- vi) La titrisation : La titrisation consiste à vendre le bien immobilier, pour le montant de ses cash flows actualisés, à un véhicule juridique ad hoc, dit SPV (special purpose vehicle). Le SPV est financé par l’émission de titres sur les marchés de capitaux, ou directement auprès de banques. Le SPV paie les intérêts et rembourse les investisseurs grâce aux remboursements versés par l’emprunteur au SPV. Le SPV est généralement noté par une agence de rating.
Source : Morgan Stanley
3. Analyse du risque et de la rentabilité exigée
Le risque intrinsèque de l’actif immobilier est indépendant de sa structure de financement (Modigliani et Miller). Cependant, dans le cadre d’une opération d’externalisation, le risque pris spécifiquement par chaque pourvoyeur de fonds, par rapport à l’actif sous-jacent, va varier selon la nature des sûretés, et le mode de rémunération.
Conformément à la théorie financière, le taux de rentabilité exigé par chaque investisseur/créancier va donc varier lui aussi. L’externalisation de l’immobilier si elle change la structure de financement de l’actif, modifiera ainsi le taux de rentabilité exigé par les différentes catégories de pourvoyeurs de fonds.
Nous rappelons ici brièvement, les risques propres à chaque titre financier, indépendamment de la nature spécifique du patrimoine ou de la nature de l’actif sous jacent.
i) Capitaux propres
Les capitaux propres sont les titres financiers les plus exposés aux risques de l’entreprise. Ils ne bénéficient pas de garanties particulières. En contrepartie, l’espérance de rentabilité est celle qui est la plus élevée.
ii) Le prêt hypothécaire/avec antichrèse
Le coût de financement est généralement plus élevé que celui de la dette financière, car le prêteur ne bénéficie pas d’un recours sur l’intégralité du patrimoine mais seulement sur un immeuble, qui présente les risques fondamentaux inhérent à un actif réel (il peut se détériorer suite à un défaut de construction ou à la présence d’amiante, etc…). D’autre part, si le transfert de propriété n’a pas été effectivement réalisé, le créancier risque de ne pas voir ses sûretés hypothécaires se réaliser.
iii) La dette financière : bancaire/obligataire
Le créancier bénéficie d’un recours sur l’intégralité du patrimoine de l’emprunteur. Ce qui assure une surface financière plus importante. Cependant, le créancier risque de se trouver subordonné à d’autres prêteurs qui bénéficieraient de sûretés/garanties spécifiques sur certains actifs, ou à d’autres créanciers plus seniors. Le coût de la dette bancaire/obligataire dépendra du rang de séniorité du créancier et des garanties qui lui seront accordées.
iii) Le crédit bail
Le crédit-bail s’apparentant au sale-and-leaseback assure une bonne protection au créancier, notamment en cas de procédure collective. En effet, la réserve de propriété dont peut se prévaloir le créancier est opposable aux tiers. En cas de défaut du crédit-preneur, elle permet au créancier d’obtenir la restitution de l’immeuble pour le vendre, ou pour le louer une seconde fois. Cependant, l’emprunteur se retrouve dans ce cas avec un actif unique, avec un risque spécifique élevé.
La rentabilité exigée par les pourvoyeurs de fonds, dans le cadre d’un crédit-bail, dépend de la qualité du signataire, de la nature du sous-jacent, des sûretés accordées, mais aussi, et indépendamment du risque de l’opération, de l’appétence du marché pour ce type d’investissement.
En théorie, le coût d’un financement par crédit-bail est inférieur à celui d’un prêt hypothécaire, car la sûreté est garantie par le transfert de propriété.
Dans la suite de notre étude, nous nous attacherons à étudier les opérations du type sale-and-leaseback dont la méthode de comptabilisation au bilan doit être prise en compte pour comprendre le caractère déconsolidant de l’opération.
