Création de valeur de marché des capitaux et Sale-and-leaseback

By 8 August 2012

III. En pratique, la création de valeur n’est pas toujours vérifiée

i. Résultats empiriques antérieurs et significatifs

Slovin (1990) a étudié le sale-and-leaseback et l’impact sur la richesse des actionnaires. L’échantillon des annonces de sale-and-leaseback étudiées (53 observations) sur la période 1975-1986 a permis l’analyse de l’externalisation des actifs corporels (immobiliers et avions) possédés par des sociétés aux Etats-Unis. Slovin (1990) en a conclu qu’il y avait une rentabilité anormale du cours de bourse (qu’il appelle « abnormal return ») à l’annonce du sale-and-leaseback de 0.85% (avec une t-stat : 1,98, significatif à 5%). Il conclut donc que le sale-and-leaseback serait une transaction qui augmenterait la valeur de marché des capitaux propres des sociétés cotées.

La même année, Rutherford (1990) a étudié le sale-and-leaseback d’actifs immobiliers aux Etats-Unis. Ses données comportent 41 transactions mises en œuvre de 1980-1987. Il découvre qu’à l’annonce d’une transaction, le cours de bourse des sociétés de l’échantillon connaît en moyenne une rentabilité en excès de 1,59%. Selon Rutheford, la perte du collatéral et l’augmentation potentielle du coût de la dette financière après une telle opération sont des coûts inférieurs à l’entrée de cash résultant de la vente de l’actif et de l’utilisation potentielle de ce flux de trésorerie pour des investissements dont la rentabilité est supérieure au WACC.

De la même façon, Louko (2006) dans son étude « Corporate real estate disposal impacts on corporate performance » explique que l’impact sur le cours à l’annonce des sale- and-leaseback de sociétés européennes cotées (grande distribution et télécommunications) est en moyenne positif à +0,877 % (statiquement significatif à 1%). En divisant l’échantillon d’observations selon ce qu’il nomme le ratio « taille » (valeur de la transaction / capitalisation boursière), il explique que l’augmentation du cours de bourse est largement plus importante (+2,5% sur une période post-événement de 10 jours, résultat statistiquement significatif) pour les sociétés ayant un fort ratio « taille ».

Cependant Adams et Clarke (1996) ont effectué 10 ans plus tôt la même recherche sur des entreprises cotées aux Royaume Uni (RU). Les résultats ont contredit significativement les études de Rutherford et Slovin en montrant qu’à l’annonce de la transaction, le cours de bourse d’une société cotée baisse du fait d’un signal négatif véhiculé par l’opération qui sous- tend une situation de flux de trésorerie opérationnel plus mauvaise que prévue. La perte du collatéral et l’augmentation potentielle du coût de la dette financière après une telle opération sont aussi estimés comme des coûts importants destructeurs de valeur.

En conclusion, l’estimation de l’impact positif sur le cours de bourse à l’annonce d’une opération de sale-and-leaseback se révèle être très dépendante de l’échantillon étudié (secteurs, zones géographiques, périodes), et nous ne saurions énoncer une règle générale concernant l’impact d’une annonce de sale-and-leaseback sur le cours de bourse.

De plus la question de la création de valeur sur le long terme de ce genre d’opération reste posée. En effet à la suite d’une l’opération de sale-and-leaseback, la diminution du montant des actifs corporels au bilan, la perte du collatéral et l’augmentation potentielle du coût de la dette financière devrait certainement avoir un impact sur le profil de risque de la société et donc sur sa valeur.

ii. Explication théorique de la destruction de valeur

Nous allons à présent étudier d’un point de vue théorique la valorisation d’une société qui externalise ses actifs corporels. Au delà de l’effet court terme sur le cours de bourse, nous expliquons théoriquement que la valeur de liquidation d’une société ayant externalisé des actifs corporels est inférieure à celle d’une société opérationnellement et financièrement comparable mais n’ayant pas externalisé ses actifs corporels du fait d’une différence du profil de risque. Cette conjecture dépend cependant des hypothèses concernant la probabilité de faillite de la société considérée.

a. La valeur de l’entreprise reste inchangée lorsque la probabilité de faillite est nulle

Nous nous plaçons dans le contexte d’un marché semi-efficient dans lequel les prix des actifs financiers s’ajustent immédiatement à l’information publiquement disponible sans fiscalité et sans coût de faillite. La faillite a lieu dés l’instant où la valeur d’entreprise V (égale à la valeur de marché des capitaux propres S + la dette nette B i.e. V = S + B) est inférieure à la valeur de la dette nette B i.e. la valeur nominale des capitaux propres est négative. Nous supposons aussi que la valeur d’entreprise V est indépendante de sa structure financière.

Si une société donnée décide d’externaliser une portion de ses actifs immobiliers à un investisseur à un prix A et de louer en retour les actifs immobiliers, la situation opérationnelle de la société est non affectée. En conséquence son résultat opérationnel avant loyer reste inchangé, la valeur d’entreprise reste égale à V dans un marché efficient, et le produit de l’externalisation A est disponible pour une distribution de cash au investisseur.

Cependant une nouvelle catégorie de créancier (l’investisseur immobilier) est née. Ces créances (succession de paiements de loyers et une valeur terminale en cas d’exercice de l’option) auront une valeur de marché VL déterminée compte tenu du risque évaluée par le marché. La nouvelle valeur des créances des prêteurs et des actions des actionnaires sera :
V’ = V – VL = S’ + B’ où S’ et B’ désignant respectivement les nouvelles valeurs de marché des capitaux propres et de la dette nette.

Mais les prêteurs et des actionnaires recevront le produit A de l’externalisation et leur richesse collective sera S’ + B’ + A. Pour qu’ils ne soient pas lésé par l’externalisation il est nécessaire que : S’ + B’ + A >= V = S + B, or nous savons que V’ + VL = V = S + B.

Donc il est nécessaire que S’ + B’ + A >= V = V’ + VL = (S’ + B’) + VL donc que A >= VL.

Le management de la société souhaite externaliser si le prix de vente de l’actif immobilier. A est au moins égal à la valeur de marché des cash flows futurs qui devront être payés à l’investisseur immobilier. En revanche, l’investisseur immobilier ne veut pas payer plus que VL sous peine d’appauvrir ses propres créanciers et actionnaires. L’investisseur achètera l’actif immobilier seulement si A=

b. Réallocation et baisse de valeur

A l’intérieur de la valeur d’entreprise, il peut y avoir un transfert de valeurs de marché des créances et des capitaux propres si les produits de la vente de l’actif immobilier sont distribués entièrement sous forme de dividendes (supposés non taxés) aux actionnaires qui seront riches de S’ + A alors que les créanciers auront B’. Donc les actionnaires bénéficient du sale-and-leaseback si S’ + A > S. Comme V = S + B et V = V’ + VL = S’ + B’ + VL alors on a S’ + B’ + VL = S + B. Or VL = A, donc S’ + B’ + A = S + B. Et donc nous obtenons finalement (S’ + A) – S = B – B’.

Les actionnaires sont gagnants si la valeur de marché de la dette nette diminue (si S’+A>S). Or, la valeur de marché de la dette nette diminue lorsqu’il existe une probabilité non nulle de faillite car l’opération de sale-and-leaseback donne à l’investisseur immobilier une créance locative prioritaire sur les créances financières. Donc, en aucun cas les flux de trésorerie des créanciers financiers ne peuvent être supérieurs après la transaction, et en cas de difficulté de l’entreprise, ces flux seront inférieurs rendant B’

Le même raisonnement peut s’appliquer aux actionnaires si le montant A ne leur était pas distribué. Supposons que l’entreprise ne veuille pas distribuer les produits de la vente de l’actif sous forme de dividendes aux actionnaires mais investir. Dans ce cas les actionnaires pourraient exiger un coût des capitaux propres plus élevé. Et supposons que les taux de rentabilité des projets d’investissements issus du produit de l’externalisation soient estimés par les actionnaires comme significativement inférieurs au WACC. Alors dans ce cas, le transfert de valeur avec les créanciers ne compense plus la VAN négative du projet, ni l’augmentation potentielle du coût de la dette. L’opération de sale-and-lease back est alors destructrice de valeur à la fois pour les créanciers et pour les actionnaires.

Théoriquement la valeur de liquidation d’une société ayant externalisé des actifs corporels (immobilier et équipement) serait inférieure à celle d’une société opérationnellement et financièrement comparable mais n’ayant pas externalisé ses actifs corporels et qui bénéficiera d’une valeur de liquidation plus importante. D’un point de vue théorique, l’opération de sale-and-leaseback devrait donc modifier le profil de risque de l’entreprise. Nous allons maintenant tenter de confirmer cette conjecture empiriquement.

iii. Analyse empirique : étude de sociétés comparables du secteur de la grande distribution alimentaire en Europe

a. Présentation de l’échantillon de sociétés comparables

Nous avons voulu étudier la corrélation entre la rentabilité d’entreprises comparables et la valeur de leurs actifs immobiliers détenus au bilan. Nous voulions aussi comprendre la corrélation entre leur niveau de valorisation et la valeur de leurs actifs immobiliers détenus au bilan. Nous avons donc établi une liste de secteurs à forte composante immobilière parmi lesquels :
L’hôtellerie
La santé
La grande distribution alimentaire

Comme les niveaux de rentabilité et les multiples de valorisation dans l’hôtellerie et dans le domaine de la santé dépendent largement du positionnement et de l’image de marque des opérateurs nous avons privilégié le secteur de la grande distribution alimentaire dont les grandes sociétés mondiales sont généralement comparables en termes de perspectives de croissance et de niveau de risque opérationnel. Nous avons limité notre échantillon aux sociétés européennes qui exercent leur activité dans des zones géographiques et sous des législations comparables. Pour maximiser l’exhaustivité de l’information disponible nous avons pris en compte dans notre analyse seulement les sociétés cotées tout en excluant celles qui pouvaient avoir un positionnement particulier comme Marks & Spencer qui possède un positionnement milieu voire haut de gamme (par conséquent, nous l’avons exclu de l’analyse).

Nous avons retenu un échantillon de huit sociétés européennes cotées : Carrefour, Metro, Tesco, Sainsbury, Casino, WM Morrisons, Ahold, Delhaize. La comparabilité de l’échantillon a été confirmée par les notes « recherche actions » de CA Cheuvreux en France et de Morgan Stanley au Royaume Uni qui étudient en général le même échantillon de comparables.

Alors, pour chacune de ces sociétés nous avons recueilli le 1er Avril 2010 les données historiques suivantes sur IBES :

Données de marché IBES au 01/04/2010
Name Bourse Geo Nb de reco. FY end Flottant (%) Monnaie
Carrefour Paris France 37 déc.-09 86% E Metro Group Frankfurt Allemagne 36 déc.-09 37% E Tesco London RU 34 févr.-09 100% £ Sainsbury London RU 29 mars-09 68% £ Casino Paris France 25 déc.-09 51% EWM Morrisons London RU 29 janv.-10 94% £ Ahold Amsterdam Pays-bas 34 déc.-09 100% E Delhaize Group Euron. Brussels Belgique 28 déc.-09 95% E
volume Nb d’actions D/E D/E Name price (‘000) (‘000) beta (comptable) (marché)
Carrefour 36,7 3 120 704 903 0,90 47% 25% Metro Group 44,5 3 324 110 1,24 71% 29% Tesco 438,5 8 833 7 992 640 0,42 74% 27% Sainsbury 329,4 2 618 1 860 864 0,69 36% 27% Casino 63,4 170 110 361 0,77 51% 58%WM Morrisons 295,0 7 100 2 651 971 0,58 20% 12% Ahold 9,9 4 079 1 191 886 0,55 13% 6% Delhaize Group 60,7 267 100 871 1,00 45% 34%
Dette Capi. Capitaux Actif éco. Tangible
Name VE nette Boursiere propres comptable assets
Carrefour 32 348 6 460 25 888 13 745 20 205 15 044
Metro Group 18 656 4 231 14 425 5 992 10 223 12 945
Tesco 44 648 9 600 35 048 12 995 22 595 23 152
Sainsbury 7 801 1 671 6 130 4 595 6 266 7 821
Casino 11 066 4 072 6 994 7 916 11 988 6 855
WM Morrisons 8 747 924 7 823 4 620 5 544 6 588
Ahold 12 517 717 11 800 5 440 6 157 5 407
Delhaize Group 8 188 2 063 6 125 4 535 6 598 3 995

Source : IBES

Le même jour, nous avons aussi réuni pour chacune des sociétés le consensus de projections sur les indicateurs suivants : Chiffre d’affaires, EBITDA, EBIT pour les années 2009e,2010e, 2011e. Nous avons aussi obtenu grâce à une note de « recherche actions » de Macquarie Research datant de mars 2010, les niveaux estimés de loyers pour les mêmes années afin de calculer les EBITDAR (EBITDA avant loyer) estimés et les valeurs d’entreprises ajustées du leasing (la méthode est détaillée plus loin). Nous avons aussi eu recours à d’autres notes de recherche actions concernant chaque entreprise pour trouver la valeur comptable estimée 2009e des actifs corporels (« tangible assets » en anglais) afin de calculer le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires estimé pour 2009. Les actifs corporels d’un groupe de grande distribution alimentaire incluent quasi-exclusivement des surfaces de vente exploitées comptabilisées à la juste valeur.

Le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires exprime donc le montant comptable d’actifs immobiliers détenus au bilan pour générer un euro de chiffres d’affaires. Ce ratio sera la variable explicative de chacune des six variables que nous chercherons à expliquer à travers des régressions linéaires, à savoir : la rentabilité de l’actif économique avant impôt en (« ROCE avant impôt »), le PBR, les multiples d’EBITDAR, d’EBITDA, et d’EBIT, et enfin les Bêtas non endettés.

b. Comparabilité de l’échantillon

La croissance des chiffres d’affaires des sociétés de l’échantillon estimés par le consensus IBES des analystes sur la période 2010-2013 présentent des écarts-types inférieurs à 3%.

Chiffres d’affaires 2010 2011 2012 2013

Carrefour 4% 5% 5% 2%
Metro Group 3% 5% 6% 4%
Tesco 8% 7% 7% 7%
Sainsbury 6% 6% 7% 6%
Casino 8% 5% 8% 10%
WM Morrisons 7% 6% 7% 3%
Ahold 2% 4% 4% 2%
Delhaize Group 4% 4% 5% 3%
Moyenne 5% 5% 6% 5%
Mediane 5% 5% 6% 4%
Ecart Type 2% 1% 2% 3%

De plus, les marges d’EBITDAR (mais aussi d’EBITDA et d’EBIT) données par IBES présentent des écart-types de 1% sur toute la période. Ce faible niveau de volatilité qui confirme la comparabilité des niveaux de croissances et des marges des sociétés de l’échantillon.

Création de valeur de marché des capitaux et Sale-and-leaseback

c. Synthèse des variables

Nous avons alors calculé à l’aide des données estimées pour 2009e la variable explicatrice (le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires) mais aussi les variables à expliquer en 2009 : ROCE avant impôt, Price-to-Book ratio (PBR), Bêta non endettés.

Synthèse des variables caculées sur les données 2009e

01/04/2010 2009
Actifs ROCEcorporels avant

/CA impôt PBR Betas**

WM Morrisons 43% 15% 1,7x 0,54
Tesco 43% 14% 2,7x 0,36
Sainsbury 41% 10% 1,3x 0,58
Casino 26% 10% 0,9x 0,56
Delhaize Group 20% 14% 1,4x 0,82
Metro Group 20% 20% 2,4x 1,04
Ahold 19% 21% 2,2x 0,53
Carrefour 18% 14% 1,9x 0,77
Moyenne 29% 15% 1,8x 0,65
Mediane 23% 14% 1,8x 0,57Ecart Type 12% 4% 0,6x 0,21

Source : IBES
** Betas déléveragés

Nous avons aussi calculé à l’aide des données estimées pour 2010e les multiples de valorisations à expliquer.

Synthèse des variables caculées sur les données 2010e

01/04/2010 2010e
VEajustée VE VE

/Ebitdar* /Ebitda /Ebit

WM Morrisons 7,2x 7,1x 9,7x Tesco 9,5x 9,3x 12,7x Sainsbury 7,8x 6,8x 11,6x Casino 6,9x 5,6x 8,6x Delhaize Group 6,1x 5,3x 8,1x Metro Group 6,8x 5,2x 8,5x Ahold 6,8x 5,7x 9,0xCarrefour 7,4x 6,5x 10,9x
MoyenneMediane

Ecart Type

7,3×7,1x

1,0x

6,4×6,1x

1,4x

9,9×9,3x

1,7x

Source : IBES*Ajustée du leasing

Le développement de montages déconsolidants nous conduit à raisonner sur un excédent brut d’exploitation avant loyers (EBITDAR). Nous avons obtenu grâce à une note de recherche de Macquarie Research datant de mars 2010, les niveaux estimés de loyers pour2009e et 2010e afin de calculer les EBITDAR estimés.

Pour calculer les valeurs d’entreprises ajustées du leasing nous avons calculé la valeur des engagements de leasing de chaque société. Pour ce faire on détermine le nombre d’année d’engagement du contrat de leasing dans le secteur de la grande distribution alimentaire (10 ans en moyenne). Ensuite on actualise les charges locatives estimées fixes sur les 10 ans à venir au coût de la dette (5% en moyenne). Cela revient finalement à multiplier les charges locatives annuels au niveau estimé de loyers pour 2009e par un multiple (utilisé par les agences de notations comme Standard & Poor’s) de 7x qui prend en compte la capitalisation de ces charges locatives et l’indexation du loyer sur l’indice des loyers commerciaux (I.L.C) dans le domaine de la grande distribution alimentaire. L’I.L.C. est un indice composite, publié trimestriellement par l’I.N.S.E.E. Il est composé à hauteur de :
50% de l’indice des prix à la consommation
25% de l’I.C.C (Indice du Coût de la Construction), représentatif de l’évolution des prix de la construction neuve
25% de l’indice du chiffre d’affaires dans le commerce de détail

Le résultat de cette multiplication représente les engagements de leasing qui sont traités comme de la dette financière et sont donc ajoutés à la valeur d’entreprise calculée « classiquement ».

d. Analyse de rentabilité

Sans surprise, nous avons établi une corrélation négative entre le ROCE avant impôt (en ordonnée) et le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires (en abscisse). En effet l’externalisation immobilière (donc un faible ratio actifs corporels/chiffre d’affaires) réduit l’actif immobilisé et donc l’actif économique. Cela conduit donc à augmenter mécaniquement le ROCE avant impôt.

Après une opération de sale-and-leaseback, la valeur de l’EBIT baisse du fait des nouvelles charges locatives et augmente du fait de l’absence de dotations aux amortissements. Cependant la résultante de ces deux impacts au compte de résultat ne compense pas la réduction de l’actif économique qui impacte positivement le ROCE et la possibilité d’utiliser la trésorerie libérée par la vente des actifs pour investir à un taux supérieur au WACC.

Cette corrélation négative reste fiable car le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires explique un cinquième de la rentabilité de l’actif économique avant impôt. En effet on a R²=20%. Le R² mesure la précision de l’ajustement de la droite de régression. Il s’agit du rapport entre la variation de la variable dépendante (mesurée par sa variance) expliquée par le modèle de régression et sa variation totale (mesurée par sa variance).

Analyse de rentabilité

e. Analyse des multiples de valorisation

Ici, nous nous intéressons à la question clé de notre recherche : les multiples de valeur d’entreprise d’une société ayant externalisé ses actifs corporels serait-ils inférieurs à ceux d’une société comparable mais ayant moins externalisé ses actifs corporels et notamment immobiliers?

Corrélation entre PBR et Actifs corporels/Chiffres d’affaires

Il n’existe aucune corrélation entre le PBR (en ordonnée) et le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires (en abscisse). Le PBR calculé comme le ratio Capitalisation boursière/Valeur comptable des capitaux propres ne prend pas directement en compte directement les perspectives de soldes intermédiaires opérationnels comme l’EBITDA et la génération de flux de trésorerie ce qui le rend faiblement informatif ou trop « grossier ». Pour pouvoir établir des corrélations significatives il faut donc s’intéresser à des multiples de valorisation plus fins comme le multiple d’EBITDAR, d’EBITDA, et d’EBIT.

Corrélation entre les multiples d’EBITDA/EBIT et le ratio Actifs corporels/Chiffres d’affaires

Corrélation entre les multiples d’EBITDA/EBIT et le ratio Actifs corporels/Chiffres d’affaires

Corrélation entre les multiples d’EBITDA/EBIT et le ratio Actifs corporels/Chiffres d’affaires

Nous avons établi une corrélation positive entre le multiple d’EBITDA (en ordonnée) et le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires (en abscisse). En effet l’externalisation immobilière (donc un faible ratio actifs corporels/chiffre d’affaires) semble être corrélée à une plus faible valorisation. A l’inverse, plus une société possède des actifs corporels dans son bilan (donc un fort ratio actifs corporels/chiffre d’affaires) plus sa valorisation par le multiple d’EBITDA est élevée. Le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires explique 58% de la valorisation par le multiple d’EBITDA bien que celui-ci soit biaisé par l’effet des charges locatives sur l’EBITDA.

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Nous avons aussi établi une corrélation positive entre le multiple d’EBIT (en ordonnée) et le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires (en abscisse). En effet l’externalisation immobilière (donc un faible ratio actifs corporels/chiffre d’affaires) semble diminuer la valorisation des sociétés de l’échantillon. Plus une société possède des actifs corporels dans son bilan (donc un fort ratio actifs corporels/chiffre d’affaires) plus sa valorisation par le multiple d’EBIT est élevée. Le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires explique 42% de la valorisation par le multiple d’EBIT bien que ce dernier soit biaisé à la fois par les dotations aux amortissements et par les charges locatives.

Corrélation entre multiple d’EBITDAR et Actifs corporels/Chiffres d’affaires

Nous avons enfin établi une corrélation positive entre le multiple d’EBITDAR (en ordonnée) et le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires (en abscisse). En effet l’externalisation immobilière (donc un faible ratio actifs corporels/chiffre d’affaires) semble diminuer la valorisation des sociétés de l’échantillon. Plus une société possède des actifs corporels dans son bilan (donc un fort ratio actifs corporels/chiffre d’affaires) plus sa valorisation par le multiple d’EBITDAR est élevée. Le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires explique 55% de la valorisation par le multiple d’EBITDAR et n’est biaisé par aucun impact comptable.

Corrélation entre multiple d’EBITDAR et Actifs corporels/Chiffres d’affaires

Notre analyse de corrélation entre les niveaux de valorisations et le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires contredit l’opinion généralisée selon laquelle l’externalisation immobilière serait créatrice de valeur à long terme. La valeur de liquidation d’une société ayant externalisé en grande partie ses actifs corporels serait inférieure à celle d’une société opérationnellement et financièrement comparable mais n’ayant pas externalisé ses actifs corporels. Il nous a par conséquent semblé intéressant d’étudier l’évolution du profil de risque d’une société ayant réalisé des opérations d’externalisations immobilières significatives.

f. Analyse du coût du capital

Tout d’abord, nous nous sommes intéressés au risque de marché des sociétés de l’échantillon. Cependant les bêtas des actions augmentent avec le niveau d’endettement de la société. Nous avons donc choisi de « désendetter » les bêtas par le biais de la formule suivante : Bêtas non endettés = bêtas endettés / (1+ (1-t) (D/E)). Avec T : Taux d’imposition normatif (un tiers), D : Valeur de marché de la dette nette, E : Valeur de marché des capitaux propres.

Ce mode de calcul du ß de l’actif économique repose sur une condition d’équilibre posée par Franco Modigliani et Merton Miller dans leur article de 1963 :
L’entreprise s’endette au taux de l’argent sans risque, et ce quelle que soit sa structure financière;

La valeur de l’actif économique de l’entreprise endettée est égale à celle de l’entreprise non endettée plus la valeur de l’économie d’impôt (due à la déductibilité fiscale des intérêts) calculée comme le montant de l’endettement net multiplié par le taux d’IS.

Le bêta désendetté, mesure la dispersion des flux de trésorerie futurs de l’actif économique par rapport à ceux du marché. Il correspond au bêta des actions de la société si celle-ci était financée exclusivement par capitaux propres. Nous avons établi une corrélation négative entre ces bêtas non endettés (en ordonnée) et le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires (en abscisse). En effet l’externalisation immobilière (donc un faible ratio actifs corporels/chiffre d’affaires) semble augmenter la dispersion des flux de trésorerie futurs des sociétés de l’échantillon. Plus une société possède des actifs corporels dans son bilan (donc un fort ratio actifs corporels/chiffre d’affaires) plus cette dispersion est faible. Le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires explique 43% des bêtas non endettés des sociétés de l’échantillon.

Création de valeur de marché des capitaux et Sale-and-leaseback

En conclusion de notre recherche empirique nous pouvons émettre la conjecture suivante : l’augmentation du risque financier et du risque opérationnel après une telle opération augmenterait la dispersion des flux de trésorerie futurs des sociétés ayant eu recours à l’externalisation ce qui réduirait leur valorisation. Cependant il est important de comprendre les limites de notre recherche empirique.

g. Limites de l’analyse empirique

Aussi probant soient les coefficients de détermination (R²) dans chacune des 6 régressions linéaires présentée préalablement il est important de comprendre que notre analyse a une vocation plutôt qualitative que quantitative.

Tout d’abord, il est certain qu’un échantillon de seulement 8 sociétés comparables ne permet pas d’obtenir des résultats statistiquement significatifs. La précision des corrélations établies dépend de la dispersion de la variable à expliquer (moins une variable est dispersée, meilleure est la précision) ce qui est bien apprécié par le R². Cependant la précision des corrélations croît avec la racine carrée de la taille de l’échantillon ce qui pénalise le caractère significatif de notre étude. La petitesse de l’échantillon (8 sociétés) est due à la nécessité de prendre en compte des sociétés totalement comparables géographiquement, sectoriellement, financièrement et opérationnellement.

De plus, la dimension sectorielle est importante dans notre analyse. Ces corrélations sont valables pour un secteur à forte composante immobilière et dont les actifs corporels comme les surfaces de ventes exploitées, les murs d’hypermarché, et les galeries marchantes ont une valeur immobilière intrinsèque avec un fort potentiel de redéploiement. Ces actifs immobiliers ont en effet un fort potentiel de développement et d’appréciation. Cette analyse n’est donc pas généralisable à l’externalisation d’actifs immobiliers dits « banalisés » comme des bureaux, des entrepôts ou des locaux logistiques dont le potentiel de développement immobilier et la valeur du collatéral sont plus faibles.

Enfin, nos résultats reflètent peut-être le contexte de récession économique de l’année

2009. L’ajustement du coût du capital à la hausse peut provenir en partie du fait que certains investisseurs anticipent qu’il est pénalisant de vendre son immobilier pour une société en détresse financière.

En revanche notre étude a clairement une vocation qualitative. Elle s’intéresse de manière assez fine aux liens entre les indicateurs de rentabilité et de valorisation d’une part et l’intensité capitalistique d’autre part. Elle invite à poser un œil critique sur la stratégie de sale- and-leaseback et à souligner les risques qu’elle peut comporter pour l’entreprise qui l’entreprend.

iv. Interprétation des résultats empiriques
a. L’augmentation du risque financier
1. Les facteurs de risques financiers

Le sale-and-leaseback est assimilable à un financement par dette car un investisseur immobilier acquiert sur la demande d’un client, la propriété d’un actif immobilier en vue de le donner en location à ce dernier pour une durée déterminée et en contrepartie de loyers. Ce mode de financement augmente le risque financier pour quatre raisons.

Tout d’abord, l’externalisation augmente le risque de défaillance de l’entreprise lorsque son endettement devient trop important. La situation se manifeste d’abord par des difficultés financières et peut aboutir à une détresse financière puis une faillite. Les charges du leasing peuvent dégrader les performances de l’entreprise ce qui sera sanctionné par les actionnaires qui intègrent, dans la baisse de la valeur des actions, la baisse de la valeur de l’entreprise, résultant de l’augmentation des coûts de faillite. Les coûts de faillites suivants sont alors anticipés par l’investisseur :
l’augmentation des coûts de faillite

De plus, le coût financier de l’opération doit inclure l’indexation des loyers. Si une entreprise détient un actif qui vaut 100. Dans le domaine de la grande distribution alimentaire les taux de capitalisation « prime » des murs à Paris en avril 2010 sont de 6%. Le coût de financement par sale-and-leaseback est donc de 6% plus l’indexation notée i des loyers sur un indice comme l’indice des loyers commerciaux ou celui des coûts de la construction. Supposons que l’entreprise se procure des financements à un WACC de 7%. Alors tant que

6%+i < 7% le sale-and-leaseback est bénéfique. Cependant selon CBRE en 8 ans l’indice des coûts de la construction a augmenté de 35% i.e. au moins de 4% par an. Donc en année 1 le loyer est de 6%*100=6,00, mais en année 2 il est de 6,00*1,04=6,24, en année 3 il est de

6,00*1,04²=6,49 etc… Dés l’année 5 le coût 7,02 et vient de passé le WACC supposé constant à 7%. Or la durée du bail est supérieure à 5 ans (10 ans en moyenne). Donc le coût financier de l’opération doit inclure l’indexation des loyers pour être comparé au WACC.

La troisième raison concerne le traitement par les agences de notations de l’opération. Si la même société externalise son actif immobilier qui vaut 100 à au taux de capitalisation de 6%. Selon Standard & Poor’s, alors l’engagement financier sur les 10 ans est de 7*6=42. En effet, actualiser les charges locatives sur les 10 ans au coût de la dette de 5% revient à multiplier les charges locatives annuelles initiales par un multiple de 7x qui prend en compte la capitalisation de ces charges locatives et l’indexation du loyer sur un indice de référence. Donc l’entreprise s’est procuré seulement 100-42=58 de trésorerie selon l’agence de notation. Le taux auquel elle se finance par l’opération de sale-and-leaseback est donc de 6/58=10,3% ce qui est supérieur au WACC de 7% d’où la destruction de valeur.

Enfin, les actionnaires et les créanciers demanderaient un coût du capital (WACC) supérieur après l’opération notamment dans le secteur de la grande distribution alimentaire car les surfaces de ventes exploitées ont une vraie valeur immobilière due à des facteurs intrinsèques (localisation, le caractère neuf, la signature du locataire) ce qui peut constituer un collatéral précieux notamment en tant de crise. Le profil de risque de la société a donc changé après la transaction. Il parait donc incorrect d’appliquer le même coût du capital (WACC) à une société avant et après le sale-and-leaseback.

2. Un risque financier non perçu

La prise en compte du risque devrait faire décroître le cours de bourse d’une société cotée à l’annonce de la transaction. Paradoxalement l’impact positif sur le cours de bourse à l’annonce d’un sale-and-leaseback comme nous avons pu le voir précédemment est souvent constaté par les études empiriques. Cette hausse du cours signifierait que les investisseurs en bourse n’ajustent pas directement à la hausse le coût du capital qu’ils exigent de ces sociétés à l’annonce et ne perçoivent l’augmentation du risque de l’actif économique bien après l’opération. Comment se fait-il que le marché qui peut être considérer comme efficient au sens semi-fort ne perçoive pas l’actif immobilier comme un actif qui change le profil de risque de la société ? La réponse est peut-être que au moment de la transaction les actifs immobiliers au bilan d’une société ne sont pas perçus comme des actifs financiers qui diversifient le portefeuille d’actifs de la société. Le sale-and-leaseback serait envisagé par le marché comme un moyen de libérer du capital immobilisé de façon inutile dans le processus de production. Si une société peut libérer les mêmes flux de trésorerie en immobilisant moins de capital (à même niveau de risque) alors elle doit le faire. Cependant, ce raisonnement au moment de la transaction ignore le pouvoir de diversification de l’immobilier. En effet, la valeur des actifs immobiliers est négativement corrélée aux autres classes d’actifs.

Ainsi, Pierre Schoeffler, chercheur à l’institut de l’épargne immobilière et foncière (IEIF) a publié en 2007 une étude qui porte sur la période, de 1985 à 2005. Cet intervalle est relativement homogène en termes de conditions monétaires : 1985 est l’année où le taux des emprunts d’État passe en dessous de 10 %. Dans son étude, le marché immobilier est apprécié au travers du marché des bureaux « prime » de Paris QCA (quartier central des affaires) reflété par les données transactionnelles compilées par CBRE, le marché des actions par l’indice SBF 250 calculé par Euronext, le marché des obligations par l’indice des emprunts d’État (OAT) à dix ans.

L’analyse du comportement croisé de l’immobilier et des obligations permet de mettre en évidence le pouvoir de diversification de l’immobilier. Contrairement aux actions qui sont positivement corrélées aux obligations, l’immobilier est, lui, négativement corrélé aux obligations comme le montre les deux graphiques suivants.
La corrélation entre immobilier et obligations La corrélation entre immobilier et obligations

La corrélation entre immobilier et obligations est de -20 % et celle entre actions et immobilier de 23 %. Les deux corrélations sont nettement inférieures à celle entre les deux actifs traditionnels, actions et obligations à savoir 41 %. L’origine de la corrélation négative entre immobilier et obligations est à chercher dans le décalage des cycles de prix entre ces deux actifs. En début de cycle de hausse des taux d’intérêt, l’effet « anticipation de croissance des loyers » est prépondérant et fait plus que compenser l’effet « augmentation du taux d’actualisation ». En fait, le cycle de l’immobilier suit celui des obligations avec un certain retard. C’est cette caractéristique qui provoque une corrélation négative entre les prix instantanés de ces deux actifs. Par ailleurs, le bêta de l’immobilier est nettement inférieur à 1, il est même inférieur au bêta des obligations alors que sa volatilité est supérieure.

Donc souvent le profil de risque des actifs immobiliers diffère du risque global de la société et le sale-and-leaseback a donc un effet sur le coût du capital (WACC). Cependant les marchés ne reconnaissent pas complètement le caractère unique du profil de risque des actifs immobiliers ce qui implique que la possession de l’immobilier n’est pas jugée appropriée pour les sociétés dont le WACC est supérieur au taux de capitalisation de ses actifs immobiliers ce qui est souvent le cas. Cela induit une sous-évaluation des actifs immobiliers de la société par les marchés.

De plus il est difficile de connaître la valeur de marché des actifs immobiliers d’une société du fait des dotations aux amortissements et de l’inflation. Le prix historique de l’acquisition au bilan n’est pas un bon indicateur de sa valeur de marché. Donc, il est souvent plus simple pour le marché de considérer que les actifs immobiliers sont des actifs non financiers et que l’externalisation rend le bilan plus transparent et facile à évaluer.

Dans notre recherche empirique cette double myopie n’a pas lieue car les actifs immobiliers comme les galeries marchandes, les surfaces de ventes et les centres commerciaux ont une valeur intrinsèque et un pouvoir de diversification très bien perçu par les investisseurs.

Enfin, au delà de l’augmentation du risque financier d’une société à la suite d’une opération de sale-and-leaseback de nombreux risques opérationnels se surajoutent ce qui conduit les marchés financiers à exiger un coût du capital plus important.

b. Les facteurs de risque opérationnel

Nous avons mené une série d’entretiens auprès de professionnels de l’immobilier travaillant notamment chez Générale de Santé, Mercialys, Icade, Gecina, Axa REIM, pour comprendre les trois grands désavantages opérationnels de l’externalisation immobilière pour une société.

Tout d’abord, la difficulté de choisir la longueur du bail et les termes du contrat peuvent poser des problèmes de flexibilité. Un contrat de leasing peut être un engagement de très long terme (au moins 10 ans) ce qui peut réduire sa flexibilité opérationnelle. Comment une société peut prévoir ses besoins d’occupation nécessaire ? Cette étape peut conduire à choisir des durées inadaptées.

Un autre désavantage est la perte du pouvoir de reconversion du site immobilier. Posséder de l’immobilier peut être un avantage compétitif notamment dans le domaine de la grande distribution. C’est le cas lorsque la société a besoin de reconvertir son activité surtout lorsqu’il s’agit d’actifs immobiliers spécialisés et adaptés à des besoins particuliers (exemple : les exploitants de salle de cinéma lorsque le secteur est en crise). Les clauses restrictives sur l’activité de la société dans le contrat de leasing peuvent limiter la souplesse de reconversion. C’est pourquoi les actifs immobiliers qui restent souvent dans le bilan des sociétés sont des actifs spécialisés ou stratégiques et non des actifs « banalisés » comme des bureaux.

Enfin, nos comptes-rendus d’entretiens reflètent le contexte de récession économique de la période 2008-2009. L’ajustement du coût du capital à la hausse peut aussi provenir du fait que certains investisseurs anticipent qu’il est pénalisant de vendre son immobilier pour une société en détresse financière. Or cette situation de détresse arrive plus souvent en période de récession. En effet, une société est en détresse financière souvent lorsque les prix de l’immobilier ne sont pas au plus haut. De plus une société qui est en restructuration financière perd en crédibilité et en pouvoir de négociation lorsqu’il s’agit de négocier un contrat de location. Enfin, lorsque la société est en détresse financière, elle a déjà opéré un reclassement de ses opérations ce qui signifie que le taux de vacance de ses actifs immobilier est important ce qui réduit leur valeur.

Ces facteurs opérationnels s’ajoutant aux risques financiers viennent expliquer le réajustement du WACC à la hausse observé empiriquement pour les sociétés ayant largement procédé à des sale-and-leaseback.

Conclusion :
Il nous faut donc conclure que l’externalisation de l’immobilier est créatrice de valeur seulement sous certaines conditions et que cette opération augmente le profil de risque de la société.

La possibilité de créer de la valeur par le biais de cette opération a été prise en compte par les grandes sociétés européennes. En effet, le sale-and-leaseback a connu un fort succès depuis 15 ans en Europe du fait :
D’arguments propres aux investisseurs immobiliers :
o La performance stable des baux de type obligataire o La protection par le transfert de propriété
o La longueur du bail
o La possibilité de trouver des locataires aux signatures rassurantes
o La multiplication des acteurs du marché immobiliers et l’activité des investisseurs institutionnels
o La financiarisation de l’immobilier par la création de nombreux véhicules d’investissements

D’arguments propres aux entreprises :
o La possibilité de se recentrer sur le « core business »
o La myopie partielle des marchés concernant la valorisation des actifs immobiliers
o L’avantage fiscal
o La cyclicité du marché immobilier
o Les contextes de crise qui entraînent des besoins urgents de liquidités

Le succès de ce type d’opération depuis 15 ans soutient la thèse selon laquelle l’externalisation immobilière serait créatrice de valeur. Cependant, selon la théorie classique des marchés en équilibre, l’annonce d’un sale-and-leaseback devrait être neutre. Pour créer de la valeur, les fonds dégagés par l’externalisation doivent donc être réinvestis à un taux supérieur au coût du capital. Le projet doit être porteur d’un avantage stratégique pour pouvoir bénéficier d’une rente économique. De plus, même si la fiscalité de l’opération n’est pas créatrice de valeur en soi, elle a contribué au succès de ces opérations. Enfin cette opération est créatrice de valeur lorsque le timing est optimal. En règle générale, mieux vaut ainsi être propriétaire en bas de cycle, et être locataire en haut de cycle. Cependant, dans lapratique, les entreprises achètent et vendent des actifs immobiliers quand elles en éprouvent le besoin. Elles sont alors plus réactives que proactives dans ce cycle, ce qui peut amener l’entreprise à détruire de la valeur. Depuis juin 2009, l’augmentation de la valeur des actifs « prime » a amélioré la confiance du marché du crédit bancaire. Au deuxième semestre de 2010 et en 2011, l’évolution des loyers sera clé pour les investisseurs qui se demanderont si les loyers auront atteint le fond pour justifier des nouveaux changements de rendements.

Cependant cette création de valeur n’est pas toujours vérifiée empiriquement. Nous avons étudié la rentabilité et les niveaux de valorisation des entreprises ayant intensément externalisé leur immobilier dans le secteur de la grande distribution (ayant un fort ratio actifs corporels/chiffre d’affaires). Nous avons établi une corrélation négative entre la rentabilité de l’actif économique (ROCE) et le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires. En effet, sans surprise, l’externalisation immobilière réduit la valeur de l’actif économique ce qui augmente le ROCE. Nous avons aussi établi une corrélation négative entre les multiples de valorisation et le ratio actifs corporels/chiffre d’affaires. Notre analyse contredit l’opinion généralisée selon laquelle l’externalisation immobilière serait créatrice de valeur. La valeur de liquidation d’une société ayant externalisé en grande partie ses actifs corporels serait selon nous inférieure à celle d’une société comparable mais n’ayant pas externalisé ses actifs corporels. En effet, l’externalisation immobilière semble augmenter le bêta non endetté de ces sociétés et donc la dispersion des flux de trésorerie futurs. Plus une société possède d’actifs corporels dans son bilan plus cette dispersion est faible. Donc, il est intéressant de comprendre l’évolution du profil de risque d’une société après une opération d’externalisation immobilière.

L’interprétation de nos résultats empiriques comporte des facteurs explicatifs financiers et opérationnels. D’un point de vue financier, l’externalisation augmente le levier financier et donc le risque de défaillance de l’entreprise lorsque son endettement devient trop important. Cependant tous les investisseurs ne réajustent pas le coût du capital à la hausse car leur calcul du coût financier de l’opération n’inclut pas toujours l’indexation des loyers sur l’indice de référence. Aussi, certains investisseurs n’assimilent pas cette opération à de la dette financière comme le font les agences de notations ce qui conduit a sous-estimer le risque financier après l’opération. Enfin, les actifs immobiliers ont parfois une vraie valeur immobilière qui peut constituer un collatéral précieux et ces actifs immobiliers ne sont pas toujours perçus comme des actifs financiers qui diversifient le portefeuille d’actifs de la société. Tous les investisseurs n’intègrent pas le fait que le profil de risque des actifs immobiliers diffère du risque global de la société. Le profil de risque financier de la société change donc après la transaction. Enfin, au-delà des arguments financiers qui expliquent l’augmentation du risque d’une société de nombreux risques opérationnels (manque de flexibilité, faible pouvoir de reconversion et externalisation sous optimale en contexte de crise) se surajoutent et doivent conduire selon nous à exiger un coût du capital plus important après l’opération.

A la suite de notre étude, il serait intéressant de comprendre les effets du sale-and- leaseback sur les ratios clés composants la rentabilité à long terme (notamment la marge opérationnelle et l’intensité capitalistique), à savoir l’évolution pré-transaction et post- transaction. Il faudrait aussi approfondir la réflexion concernant l’utilisation de la trésorerie libérée par les sociétés après les opérations d’externalisation. Cela permettrait de savoir si l’externalisation et les projets mis en œuvre avec la trésorerie dégagée ont permis en moyenne à ces sociétés d’obtenir un avantage compétitif sur leurs marchés. Enfin au regard des facteurs de risques opérationnels précités, il serait important de comprendre la manière avec laquelle les sociétés qui ont externalisé leurs actifs ont réussi à garder une certaine flexibilité sur la gestion de leur parc immobilier.

Lire le mémoire complet ==> (L’externalisation de l’immobilier créée-t-elle de la valeur ?)
Mémoire de recherche
HEC Paris – Majeure Finance : 2009/2010