Volatilité et krachs boursiers, Théorie de l’efficience insuffisante

By 14 June 2012

2. Volatilité et krachs boursiers

La logique de l’efficience conduit le marché à produire des estimations justes. Le prix observé sur le marché ne peut en théorie jamais s’éloigner durablement de la valeur fondamentale. Les travaux de Schiller (1981), basés sur les prix et les dividendes observés, montrent que la volatilité des cours boursiers est trop importante pour être justifiée par la variation des dividendes. Autrement dit, une chute aussi brutale et importante des cours ne peut s’expliquer par une variation équivalente des valeurs fondamentales. Les cours des actions témoignent d’une volatilité excessive par rapport aux fondamentaux, et plus particulièrement par rapport aux dividendes. Cette volatilité remet en cause l’hypothèse d’efficience des marchés financiers.

Les krachs boursiers sont en effet les manifestations d’une volatilité excessive des actifs financiers. La volatilité mesure l’amplitude et la fréquence des variations de cours d’un instrument financier. Si l’hypothèse d’efficience était vérifiée, la volatilité des prix observés ne devrait pas être trop importante par rapport à celle des valeurs fondamentales. Aux yeux de la théorie de l’efficience, les crises sont des accidents momentanés. Selon Malkiel (2003), les bulles sont l’exception qui confirme la règle. La théorie de l’efficience ne conçoit la crise que comme le produit d’une irrationalité passagère.

Dans le cadre de la finance classique, il est difficile d’appréhender les phénomènes liés à une volatilité excessive, qu’il s’agisse de bulle, de krach ou de crise. Une bulle spéculative se définit traditionnellement comme un écart important et persistant entre la valeur fondamentale d’un actif et son prix observé sur le marché. Généralement, la présence d’une bulle entraîne une divergence de plus en plus grande entre le cours observé et sa valeur fondamentale, jusqu’à son « éclatement » qui provoque un effondrement des prix dénommé krach. Une telle chute peut dégénérer en crise par un effet de contagion et touchant alors les entreprises, les banques et les particuliers.

L’identification empirique des bulles elle-même est contestée par les auteurs néoclassiques. Les tenants les plus extrêmes de l’hypothèse d’efficience du marché (http://fr.wikipedia.org/wiki/Efficience_du_march%C3%A9) restent sceptiques quant à la réalité du phénomène de bulle spéculative en général. Le premier épisode boursier révélateur concerne les bulbes de tulipe en Hollande entre 1634 et 1637. L’accident le plus connu reste celui d’octobre 1929 qui a entraîné la « grande dépression » des années trente. La plupart des auteurs analysent ces évènements comme des bulles spéculatives. Cependant P. Garber (2000) considère que la « Tulipomanie » hollandaise n’était pas une bulle. Il affirme que la spéculation n’« était qu’un passe-temps d’hiver insignifiant, joué autour d’une table par des gens hantés par la peste qui essayaient de se distraire en pariant sur un marché de la tulipe en pleine effervescence ». De même, A. Goldgar (2007) affirme que la spéculation n’a jamais été un phénomène de masse mais n’a concerné qu’« un petit nombre d’individus ». Donaldson et Kamstra44 poussent la provocation en prétendant que le krach de 1929 ne serait pas l’éclatement d’une bulle mais la manifestation d’un problème de précision dans le calcul de la valeur fondamentale, ce qui les conduit à élaborer une nouvelle procédure pour la calculer.

Plus récemment, le lundi 19 octobre 1987 (black Monday) a eu lieu la plus forte baisse journalière de l’histoire boursière avec une chute du Dow Jones Industrial Average de 22,6%. Retenant les leçons de la crise de 1929, la Federal Reserve a cette fois augmenté la masse monétaire, évitant ainsi des faillites en cascade uniquement dues à un manque temporaire de liquidités. Egalement, la montée des prix sur les actions de la « nouvelle économie » à la fin des années quatre-vingt-dix a provoqué la formation de la bulle internet qui atteint son niveau maximum en 2000. La chute des cours n’est cependant pas aussi brutale qu’en 1987 et s’étale sur plusieurs années.

Un auteur45 considère que les deux krachs de 1929 et 1987 ne correspondent pas à l’éclatement de bulle. Selon lui les agents économiques de 1929 ont été rationnels si on prend en compte les rendements sur très long terme. Par contre il accorde à la chute des cours des entreprises technologiques la qualification de bulle.

De telles controverses sont révélatrices de la difficulté qu’éprouve la finance classique à penser ce type de phénomène boursier. Pour les appréhender, les partisans de l’efficience ont élaboré une théorie rationnelle des bulles. Selon ce modèle, des bulles peuvent apparaître sur les marchés financiers même si les agents ont un comportement rationnel. Il semble donc que cette théorie s’inscrive parfaitement dans le cadre d’un marché efficient. Les agents économiques sont rationnellement amenés à acquérir le titre à un prix supérieur à sa valeur fondamentale dès lors qu’ils pensent que d’autres sont prêts à l’acquérir à un prix encore supérieur dans le futur. Cela signifie qu’ils s’attendent à pouvoir le revendre plus cher dans le futur. Leur demande alimente la montée des cours et de telles bulles sont ainsi conformes avec la théorie des anticipations rationnelles. Ils ont conscience de la surévaluation des actifs mais ils anticipent rationnellement la poursuite du mouvement spéculatif. Il a pu être avancé que si le prix augmente beaucoup, il devient difficile de croire que d’autres vont racheter le titre à un prix encore plus élevé. Puisque le prix observé est supposé ne pas pouvoir s’éloigner durablement de la valeur fondamentale, le risque pour un acheteur potentiel s’accroit en même temps que l’écart entre ces deux valeurs. Il est souvent rétorqué à cet argument que le fait qu’avoir déjà atteint une valeur élevée prouve aux acheteurs potentiels que le groupe est prêt à s’éloigner fortement de la valeur fondamentale.

Dans le prolongement des travaux de Schiller (1981), les principaux tests utilisés pour détecter les bulles rationnelles se basent sur la mesure d’une volatilité qui serait excessive. Il s’agit de déterminer si la volatilité du titre testé est trop importante pour n’être due qu’aux changements dans les dividendes anticipés. Les résultats ont montré que les prix ne suivaient pas la trajectoire des valeurs fondamentales. Plusieurs auteurs interprètent alors la théorie des bulles rationnelles comme incompatible avec la théorie de l’efficience.

Un auteur46 montre cependant que dans le schéma des bulles rationnelles, les anticipations des agents ne portent pas sur la valeur fondamentale, mais sur le prix lui-même. Si tous les agents font le même raisonnement, alors le prix va nécessairement augmenter et les anticipations s’auto-réaliser. C’est le phénomène d’autovalidation des croyances. L’auteur en déduit que la rationalité financière, qui est la recherche du profit maximal, se distingue de la rationalité permettant de déterminer la valeur fondamentale,qu’il dénomme« rationalité fondamentaliste ». La théorie des bulles spéculatives décrit la rationalité financière des agents et non leur rationalité fondamentaliste, mettant ainsi à mal la théorie de l’efficience. Il convient enfin de préciser que la formalisation des bulles rationnelles s’appuie sur des hypothèses théoriques très restrictives, à savoir une durée de vie infinie des actifs et une neutralité des agents vis-à-vis du risque.

La théorie des bulles rationnelles, supposée venir au secours de la théorie de l’efficience qui peine à appréhender certains phénomènes boursiers, peut donc se retourner contre elle. C’est notamment dans le contexte de l’après-krach de 1987 que s’est produite la remise en cause du versant informationnel de la théorie de l’efficience. L’approche comportementale s’est construite sur les insuffisances de la finance classique.
Lire le mémoire complet ==> (La finance comportementale, régulation des marchés financiers)
Mémoire de fin d’études – L’université PANTHEON ASSAS (PARIS II) droit – économie – sciences sociales

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44 R. Donaldson et M. Kamstra, « A new dividend forecasting procedure that rejects bubbles in asset price: the case of 1929’s stock crash », Review of Financial Studies, 1996.

45 J. Siegel, « What Is an Asset Price Bubble? An Operational Definition », European Financial Management, 2003