2. Une réglementation incitative ou éducative
Certains auteurs ne sont pas en faveur d’une intervention systématique des autorités régulatrices pour corriger les différents biais. Les autorités régulatrices ne pourraient pas renverser les présomptions de forme forte et intermédiaire qui pèsent sur les réglementations matérielles que l’on vient d’évoquer.
Selon eux, les modèles « a minima » sont les plus efficaces. Il peut s’agir de réglementations incitatives ou éducatives.
Une réglementation incitative influence les décisions des investisseurs sans restreindre leurs choix de manière trop contraignante. Une telle réglementation correspondrait à la forme faible de la présomption qu’il est possible de renverser en montrant que la réglementation envisagée apportera probablement plus d’avantages que d’inconvénients. Même une réglementation aussi peu contraignante peut présenter des risques.
Les biais comportementaux sont nuisibles essentiellement parce qu’ils poussent souvent les agents à investir trop rapidement ou à effectuer un nombre trop important de transactions.
Les autorités régulatrices pourraient alors tout simplement les décourager d’effectuer ces transactions inefficientes. Cela peut consister à repousser la conclusion de ces transactions et imposer ainsi un délai de réflexion. Les investisseurs pourraient en profiter pour identifier et rectifier leurs biais comportementaux et prendre cette fois une décision rationnelle. Egalement, imposer de courts délais évite l’écueil d’une réglementation trop contraignante. Les investisseurs restent libres de composer leur portefeuille comme ils le souhaitent.
Mais temporiser les échanges peut augmenter les coûts de transaction au détriment des investisseurs rationnels. Ceux-ci sont en effet capables de prendre une décision optimale et sans délai sur la base d’une information considérée comme nouvelle sur le marché.
L’information n’étant généralement pas gratuite, les coûts supportés par les investisseurs rationnels pour s’informer ne leur permettraient plus de bénéficier d’une information qui a de la valeur.
En effet, pourquoi dépenser de l’argent pour obtenir aujourd’hui une information que tout le monde aura demain, s’ils n’ont pas l’opportunité de profiter de cette information ? Un tel gaspillage pourrait conduire à une conséquence bien plus grave que l’augmentation des coûts de transaction. En effet, les investisseurs rationnels n’auraient alors plus aucun intérêt à rechercher des informations.
En leur absence, ils pourraient ne plus être capables de calculer la valeur fondamentale. Toutes ces craintes ne sont peut être pas fondées. Le marché pourrait réduire les coûts de ces délais.
Certains auteurs ne reconnaissent aucun mérite aux réglementations matérielles, et cela quelle que soit la forme de la présomption qu’elles tentent de renverser. L’éducation des investisseurs serait la meilleure réponse à la prise en compte de l’influence des biais cognitifs dans les comportements des investisseurs.
La directive MIF de 2004 pose un principe général de bonne conduite, auquel sont soumis tous les PSI, quel que soit le service offert, leur faisant obligation d’agir d’une manière honnête, équitable et professionnelle, et qui serve au mieux les intérêts de leurs clients.
Ce devoir est détaillé par des mesures d’application qui tendent à définir ce principe général en des termes psychologiques plutôt que financiers. La finance comportementale suggère cependant que même si les aspects financiers de l’investissement sont évidemment d’une grande importance, il est aussi essentiel de prendre en compte l’aspect psychologique. Par conséquent, les manifestations de ce principe général de bonne conduite doivent être reconsidérées pour inclure une composante psychologique.
En pratique, une telle approche ne changerait pas fondamentalement la pratique actuelle des PSI. Ceux-ci sont tenus d’évaluer leurs clients et clients potentiels aux fins de déterminer l’adéquation des services et instruments financiers offerts, obligeant le PSI à se procurer un certain nombre d’informations préalablement à la fourniture du service61.
Lorsqu’un PSI fournit des services de conseil en investissement et de gestion de portefeuille, il devra donc être en mesure de se procurer les informations détaillées sur les connaissances et l’expérience du client, sa situation financière et ses objectifs d’investissement, afin de pouvoir lui recommander les instruments qui lui conviennent.
Ainsi, les renseignements concernant la situation financière du client ou du client potentiel doivent inclure des informations pertinentes sur la source de ses revenus réguliers, les actifs qu’il possède, incluant ses biens immobiliers, ainsi que ses engagements financiers réguliers.
Pour satisfaire ces obligations, les PSI effectuent des tests en fonction du type de service demandé. Lorsqu’un client sollicite un conseil en investissement ou confie la gestion de son portefeuille à une PSI, la directive MIF impose aux entreprises de suivre une procédure appelée « test d’adéquation ».
Au cours de ce test, les PSI interrogeront le futur investisseur sur ses objectifs d’investissement, sa situation financière ainsi que sur ses connaissances et son expérience. Si le client donne simplement à une entreprise l’ordre d’acheter ou de vendre un produit financier sans solliciter de conseil en investissement, d’autres mécanismes protecteurs s’appliquent alors.
Ils forment le test « concernant le caractère approprié » au cours duquel le client sera probablement interrogé sur ses connaissances et son expérience en matière d’investissement.
Il ne serait pas difficile au cours de ces tests, de prendre en compte certains aspects de la psychologie de l’investisseur en plus de sa situation financière. Un client répondrait aux tests en fonction de ses objectifs d’investissement mais aussi de son profil psychologique. Les PSI pourraient choisir quels facteurs psychologiques leur paraissent les plus pertinents pour conseiller au mieux le client.
L’aversion aux pertes, directement liée au regret, est un indicateur fiable et pertinent des types de titres qui conviendraient au client. Il s’agit d’une information accessible car elle est relativement aisée à évaluer au cours d’un test. Ces profils seraient ensuite confrontés aux objectifs d’investissement indiqués par ailleurs.
La pertinence de l’investissement conseillé serait mesurée à la fois en termes d’objectifs financiers et de profil psychologique. Cela, après tout, est ce qui préoccupe généralement les clients lorsqu’ils envisagent les risques de l’investissement. Le caractère pertinent de l’investissement est souvent ce qui est contesté lorsqu’un investisseur se plaint des services que lui a fourni le PSI.
L’approche comportementale permettrait de diminuer le nombre des contestations et devrait donc avoir pour effet de protéger à la fois l’investisseur et le PSI, tout en favorisant une allocation optimale des capitaux.
Peu de travaux ont tenté de repenser le droit des marchés financiers sous l’angle comportemental. Et pourtant il apparait déjà que l’élaboration d’une réglementation permettant de corriger les biais comportementaux des investisseurs constitue un véritable défi.
Elle se heurte en effet à la réglementation actuelle qui a été conçue comme la transposition juridique de la théorie de l’efficience. Mais si les failles de cette théorie ont pu être mises en évidence, pourquoi est-il si difficile de la remettre en cause ? Certainement parce que cela constituerait un véritable tremblement de terre dont les secousses se ressentiraient très loin de l’épicentre.
61 Article 19(4) de la directive cadre et articles 36 et 38 de la directive d’application.
L’approche comportementale gêne car elle est la première concurrente de la théorie de l’efficience. Elle suscite autant l’intérêt des milieux universitaires que celui des praticiens. C’est justement la diffusion et la généralisation de l’approche comportementale qui sont à la source de ses principales faiblesses.
