Formation du prix selon la théorie de l’efficience insuffisante

By 13 June 2012

La théorie économique bouleversée par la force explicative de la finance comportementale – Première partie

Toute la finance moderne s’est construite sur la base de la théorie de l’efficience des marchés financiers. S’appuyant sur les mathématiques, elle fut qualifiée par la quasi-totalité des auteurs, et c’est encore l’opinion dominante, de paradigme scientifique. Evoquer simplement sa remise en cause aurait relevé de l’hérésie. Seul le marché osa en révéler les faiblesses (I), rendant alors possible l’avènement de la finance comportementale. Celle-ci a eu l’occasion de présenter sa conception des marchés financiers, et le résultat est surprenant (II).

I. Une théorie de l’efficience insuffisante

La pensée économique néolibérale a largement influencé l’analyse des marchés financiers faite par la finance classique. Son raisonnement, dont la rigueur s’inspire des démonstrations mathématiques, semble infaillible (A). Mais bénéficier d’une assise théorique solide ne suffit pas à appréhender les marchés. Adoptant une approche platonicienne, la théorie de l’efficience tente de nier le réel, mais celui-ci finit par le rattraper (B).

A. Une construction théorique puissante

Toute la finance moderne s’est construite sur la théorie de l’efficience des marchés financiers (1). La transparence et les obligations d’information sont la traduction juridique de cette théorie (2).

1. La formation du prix selon la théorie de l’efficience insuffisante

Au sens courant, l’efficience est la capacité d’obtenir de bonnes performances dans un type de tâche donné. Un marché financier est donc efficient s’il remplit son rôle, c’est-à-dire permet le financement desentreprises19et assure une réallocation des ressources20. Plus particulièrement, la littérature financière définit la notion d’efficience des marchés comme la somme de trois dimensions interdépendantes: l’efficience allocationnelle, l’efficience opérationnelle et l’efficience informationnelle.

L’efficience allocationnelle concerne larépartition du capital. Un marché est dit allocationnellement efficient lorsqu’il a la capacité d’orienter les flux d’épargne vers les meilleurs projets d’investissement, contribuant au développement de l’économie. Le marché conduit alors à une allocation optimale des ressources. Une telle efficience implique que « le prix des actifs évolue de manière à égaliser les taux marginaux de rendement ajustés pour le risque entre tous les épargnants et tous les investisseurs »21.

L’efficience opérationnelle ou organisationnelle est liée au coût d’obtention du capital. Elle conduit à une confrontation optimale des offreurs et des demandeurs de capitaux, faisant ainsi jouer aux intermédiaires financiers un rôle primordial. Ces derniers doivent mettre en relation de manière satisfaisante les offreurs et les demandeurs de capitaux et ce, au coût le plus faible tout en retirant une « juste » rémunération.

Enfin, Fama (1965) donna la première définition de l’efficience informationnelle des marchés: un marché financier est dit informationnellement efficient si et seulement si l‘ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif. Il en résulte que ce prix reflète les valeurs économiques sous-jacentes de ces derniers.

L’efficience allocationnelle est subordonnée à l’efficience informationnelle et opérationnelle, de sorte que ces trois types d’efficience sont étroitement corrélés. Ce n’est en effet que sur la base de prix reflétant toute l’information disponible que pourra s’effectuer une allocation optimale des ressources.

Une attention particulière doit être portée à l’hypothèse d’efficience informationnelle du marché qui est au centre des débats concernant le comportement du prix. A l’origine de cette hypothèse se trouve l’idée selon laquelle les titres possèdent une vraie valeur appelée « valeur intrinsèque » ou « valeur fondamentale ». Cette valeur préexiste objectivement aux marchés financiers et ceux-ci doivent en fournir l’estimation la plus fiable et précise. La valeur fondamentale est égale à la valeur escomptée du flux des revenus futurs auxquels le titre donne droit. Ces revenus futurs étant à priori inconnus, l’investisseur est conduit à les anticiper subjectivement en s’appuyant sur ses connaissances et les informations dont il dispose. Ce sont les mathématiques qui permettent de définir ces anticipations, les rendant ainsi objectives. La théorie de l’efficience repose donc sur l’hypothèse très forte que le futur est probabilisable. C’est en cela que la finance classique se veut scientifique. La seule variable pertinente est alors l’information disponible et non les opinions personnelles des agents.

Si les anticipations des opérateurs de marché sont rationnelles22, c’est-à-dire basées sur toute l’information pertinente disponible, alors il existe entre ces opérateurs un consensus sur la fondamentale. Les prix reflèteront à tout moment la meilleure estimation possible de la vraie valeur du bien. L’hypothèse dite d’« anticipations rationnelles »23 est donc une condition essentielle à l’efficience informationnelle du marché et constitue d’ailleurs le trait de caractère dominant de l’Homo Oeconomicus.

A partir de là, les changements de prix s’expliquent par la survenance d’une information nouvelle. Les cours boursiers évoluent en fonction de l’information qui elle-même varie de façon aléatoire, ce qui entraîne l’imprévisibilité des cours. Ce raisonnement est connu sous le nom de « marche au hasard » (random walk), concept issu de la thèse du mathématicien français Louis Bachelier24 puis développé par Fama en 1965. La nouvelle information devenue disponible, elle va être instantanément exploitée et incorporée dans les prix du fait de la rationalité des agents. Ceux-ci réagissent immédiatement et adéquatement à la survenance de toute information nouvelle. Dans un tel schéma, l’information est considérée comme gratuite et les coûts de transaction ne sont pas pris en compte.

19 Par l’émission de titres sur le marché primaire.
20 Par les achats et ventes de titres sur le marché secondaire ou par des rapprochements d’entreprises.
21 B. Colmant, R. Gillet et A. Szafarz, Efficience des marchés: concepts, bulle spéculative et image comptable, Larcier, 2003.
22 Selon les Principes d’économie de Stiglitz, « les anticipations des individus sont rationnelles s’ils tiennent pleinement compte de toutes les données pertinentes disponibles ».
23 Introduite par John Muth en 1961.
24 Thèse sur le comportement des cours boursiers publiée à Paris en 1900.

Conscient que l’affirmation selon laquelle les prix sur un marché efficient reflètent totalement l’information disponible est trop générale pour pouvoir être testée, Fama (1970) a développé trois formes d’efficience se distinguant par le contenu informatif auquel elles se réfèrent : l’efficience au sens faible (weak hypothesis)25, l’efficience au sens semi-fort (semi strong hypothesis)26 et enfin l’efficience au sens fort (strong hypothesis)27.

Une version plus modeste de l’efficience fut proposée par Jensen (1978), version qui repose sur la notion d’arbitrage. Aux yeux de la finance néoclassique, le prix est constamment le reflet de toute l’information disponible, et il ne peut donc pas exister d’opportunité d’arbitrage, c’est-à-dire de stratégie d’investissement qui garantisse un gain positif ou nul sur la base d’un capital initial nul. L’absence de telles opportunités d’arbitrage serait même, selon certains auteurs, 28 le concept central sur lequel repose la théorie classique. C’est sur cette notion que Jensen s’appuya pour établir une nouvelle définition de l’efficience informationnelle, moins restrictive que celle de Fama : « sont maintenant réputés efficients les marchés sur lesquels les prix des actifs cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu‘un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de transactions engendrés par cette action ». Les coûts liés à la collecte des informations ainsi que ceux liés aux transactions sont cette fois pris en compte. Il résulte de cette nouvelle version de l’efficience qu’il est impossible pour les investisseurs de « battre le marché », à moins d’accepter un niveau de risque plus élevé, ce qui se mesure par un supplément de rendement ou prime de risque. Mais cela implique également une probabilité plus grande de se faire battre par le marché. Il est donc plus raisonnable et moins coûteux d’imiter le marché par le biais d’un portefeuille reproduisant sa performance globale plutôt que de conduire une gestion active. C’est ce que présente la théorie moderne du portefeuille de Markowitz (1952)29 en application de laquelle un portefeuille diversifié garantit une performance optimale. Quelques années plus tard, Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966) et Black (1972) développèrent dans le prolongement des travaux de Markowitz, le Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF) qui permet de décrire la relation liant la rentabilité des actifs financiers et leur risque.

Enfin, il est important de préciser qu’il n’est pas nécessaire que tous les agents économiques soient rationnels pour que l’hypothèse d’efficience soit valide. Deux situations peuvent être envisagées. Si les estimations des investisseurs irrationnels ne sont pas corrélées, alors elles se compensent mutuellement et annulent leurs effets en application de la loi des grands nombres30. Le prix demeure alors au voisinage de la valeur fondamentale. Si les estimations des investisseurs irrationnels sont corrélées, c’est l’arbitrage qui permettra cette fois l’efficience. Les arbitragistes rationnels se porteront acquéreurs des titres sous-évalués et vendeurs de titres surévalués jusqu’à ce que le prix soit ramené à son niveau fondamental. A long terme, l’investisseur irrationnel est conduit à perdre de l’argent et sera éliminé du marché : une telle sélection rend impossible l’existence d’une spéculation déstabilisatrice durable, conformément à l’argument de Friedman.

25 Sur un marché faiblement efficient, les prix incorporent à chaque instant le seul historique des prix passés et des rendements antérieurs.
26 La forme semi-forte de l’efficience soutient que les prix intègrent parfaitement toutes les informations comprises dans la forme faible de l’efficience ainsi que toutes les informations publiques concernant la situation des entreprises.
27 L’efficience forte est celle qui caractérise un marché dont les prix incorporent toute l’information disponible, qu’elle ait été rendu publique ou non. Sur un tel marché, l’information privilégiée est très rapidement incorporée dans les prix d’équilibre et les profits d’initiés pratiquement inexistants.
28 A. Orléan, « Efficience informationnelle versus finance comportementale ».
29 H. Markowitz, « Portfolio Selection », Journal of Finance, 1952.
30 En statistiques (fr.wikipedia.org/wiki/Statistiques), la loi des grands nombres indique que lorsque l’on fait un tirage aléatoire (fr.wikipedia.org/wiki/Al%C3%A9atoire) dans une série de grande taille, plus on augmente la taille de l’échantillon, plus les caractéristiques statistiques de l’échantillon se rapprochent des caractéristiques statistiques de la population. Autrement dit, plus le nombre d’agents économiques est important, et à condition que leurs comportements soient aléatoires, alors plus la moyenne des mouvements des gens irrationnels tend vers zéro et donc plus le prix se rapproche de la valeur fondamentale.

Pour que le prix se forme dans les conditions précédemment décrites, encore faut-il que toute l’information pertinente soit disponible. L’efficience informationnelle a trait à la transparence, et l’outil juridique intervient alors pour s’assurer que les renseignements nécessaires à la prise d’une décision rationnelle soient divulgués.

Lire le mémoire complet ==>(La finance comportementale, régulation des marchés financiers)
Mémoire de fin d’études – L’université PANTHEON ASSAS (PARIS II) droit – économie – sciences sociales