Décision de financement d’entreprise

By 1 June 2012

2.2. Décision de Financement

Nous constatons une divergence entre les théories traditionnelles de la structure de capital des entreprises et la répartition de cette structure dans la réalité. Par exemple, au sein des théories traditionnelles, Modigliani et Miller (1963) développent l’intérêt de l’endettement grâce à l’utilisation de « tax shield » (économie d’impôts) en présence d’impôts sur les sociétés. Dans ce contexte, théoriquement, l’entreprise devrait s’endetter à 100 %. La prise en compte du comportement peut permettre de mieux expliquer les situations réelles.

Hypothèse 2 (H2) : L’étude du comportement permet de mieux expliquer la structure de capital des entreprises que les théories actuelles.

Décision de Financement

De plus, lors de décision de financement, les acteurs principaux sont le dirigeant, les actionnaires et les banquiers. Dans ce contexte, il s’agit principalement d’une vision actionnariale et les hypothèses auxiliaires sont principalement l’efficience de marché (Postulat 3b), la rationalité des agents et l’asymétrie d’information. Nous nous inspirerons donc des études comportementales de la finance de marché. Le jeu de décision en recherche de financement s’articule en binôme : le manager et l’investisseur. Il faut donc considérer toutes les variantes comportementales dans ce jeu d’interaction. D’ailleurs implicitement, certains éléments d’interaction du comportement sont pris en compte dans les théories en finance d’entreprise telle que la théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976)… Dans ce contexte, l’étude du financement est aussi bien interne qu’externe.

Hypothèse 3 (H3) : Les agents, dans le cadre de la vision actionnariale, agissent et interagissent entre eux. Cette interaction affecte le comportement de chaque agent.

D’autres théories, dites « théories du compromis », introduisent un premier niveau de comportement, même si celui-ci semble plus ou moins explicite. A titre d’exemple, Jensen (1986), avec sa théorie du Free Cash Flow, prône un rôle disciplinaire exercé par l’endettement afin de contrôler le comportement du dirigeant. Or cette modélisation du comportement est très réductrice. En effet, intégrer d’autres approches comportementales dans la modélisation – eg Charreaux (2005) pour la gouvernance – permettrait de dépasser une logique qui considère les comportements seulement comme des compétences. La modélisation des comportements, dans ce champ, devrait être d’autant plus productive en offrant des pistes d’explications de nombreux éléments, actuellement, inexpliquées.

Hypothèse 4 (H4) : Le comportement, lors de décisions de financement, a une dimension disciplinaire et une dimension productive.

Qu’est-ce que la structure de capital ? Pourquoi modifier ces structures ? Et comment l’étude du comportement permet-t-il de mieux comprendre la composition de cette structure de capital ?

Après avoir défini les diverses possibilités de financement intéressantes, et exclu les autres alternatives figurant dans l’environnement, il s’agit de déterminer quelles proportions affecter à chaque type de financement. Nous présentons donc, tout d’abord, la connaissance de l’environnement avant d’étudier les préférences, les évaluations et les sélections des alternatives.

2.2.1. Connaissance de l’environnement

En fait, nous avons principalement explicité les démarches décisionnelles en finance d’entreprises qui sont généralement sous-entendues afin de mieux comprendre l’influence du comportement lors de prise de décision dans ce genre de situation. Donc la première analyse se porte sur la nature, la composition, de la firme.

Avant de prendre toute décision concernant la structure de capital, il faut au préalable étudier sa composition. Contrairement au choix d’investissement ou plutôt aux opportunités d’investissement, la recherche de financement semble bornée. En effet, il existe uniquement trois familles de financement : l’autofinancement, l’endettement et enfin le recours aux actionnaires. Bien évidemment nous considérons ces familles dans un sens élargi. Par exemple, lors d’une création de joint-venture, il y a un rapprochement entre au moins deux entreprises qui autofinancent ce projet par l’apport des connaissances, de matériel, des capitaux qui leurs sont propres. Dans ce contexte, l’autofinancement regroupe tout ce qui est à la disposition de l’entreprise, qu’il s’agisse d’actifs pécuniaires ou d’autres bien plus ou moins tangibles tels que les brevets. En sus, cet joint-venture peut faire appel à de l’endettement ou/et à une ouverture de capital sur le marché. Dans ce contexte, le choix d’un financement est considéré comme un ensemble fermé.

Le diagnostic financier ne se limite évidemment pas à l’analyse du financement de l’activité de l’entreprise. Il doit aussi reproduire la représentation historique de l’évolution de l’entreprise. Cette évolution historique est issue des précédents comportements accumulés au sein de l’entreprise et de signal envers le marché. Tout ceci reflète la culture d’entreprise ou les effets de mode (Abrahamson, 1996 ; Shiller, 1997, p19, p24, p26). En effet, la situation actuelle de l’entreprise détermine les possibilités de financement envisageables.

S’agit-il d’une société déjà cotée en bourse ou de nature familiale ? En résumé, a-t-elle déjà eu recours aux marchés financiers ? À quel niveau s’est-t-elle endettée ? Quel type d’endettement a-t-elle ? A-t-elle encore la possibilité de recourir à de l’endettement ? Enfin, à quelle hauteur peut-elle financer elle-même ses investissements ? En résumé, quelles sont ses capacités de financement ?

Nous allons présenter les biais de récolte et de sélection d’information, dans un premier temps, et ensuite, les biais de traitement et d’utilisation des connaissances.

2.2.1.1 Biais de récolte et de sélection d’information

La récolte des informations est inégale entre le dirigeant et les investisseurs ce qui affecte la connaissance pertinente de l’environnement (aF1). En effet, les investisseurs, comme les banquiers et les « zinzins » (les investisseurs institutionnels), ont généralement une multitude d’informations sur le marché financier et les secteurs économiques ainsi que sur les concurrents des entreprises. En revanche, le dirigeant a surtout des informations sur son entreprise, plus complètes que celles dont disposent les autres acteurs. Il ne reste que les petits porteurs qui n’ont pas de tel accès à l’information et ne chercheront pas un tel niveau d’information dû au fait de la surcharge cognitive ou affective (aF6) et des efforts nécessaires relatifs à ce qu’ils disposent en temps et en argent. Les acteurs pâtissent donc, plus ou moins, d’une source d’asymétrie d’information qui semble se calquer sur les niveaux d’accès présentés par Masuch et LaPotin (1989, p41) précédemment présentés dans les processus de décisions. Une manière de palier la distance entre les banquiers, les « zinzins » et les entreprises consiste à étudier, élaborer un conseil d’administration adéquate. En effet, d’après les théories de la gouvernance, le conseil d’administration – constitué de membres de l’entreprise mais surtout d’indépendants – permet de récolter des informations de la part des autres partenaires (Forbes et Milliken, 1999).

Nous venons d’évoquer la structure de capitaux principalement dans le cadre de l’approche contractuelle. D’autres perspectives peuvent la compléter. Charreaux (2002a) présente une approche cognitive de la structure de capitaux. D’après Charreaux (2002a, p26), les échanges – promus au sein du conseil d’administration, entre les différents partenaires financiers (actionnaires institutionnels et industrielles) et l’entreprise – permettent une meilleure appréhension des opportunités d’investissement et de financement propre à l’entreprise. Ce mécanisme engendre de plus grandes probabilités de création de valeur pour l’entreprise. Dans cette perspective, les échanges au sein du conseil d’administration permettent même de casser les habitudes et les routines (aF3) en apportant de nouvelles idées qui doivent être argumentées, justifiées envers les autres membres du conseil (Anderson, 1983). En effet, chaque membre a ses propres schémas mentaux qui le conduisent à sélectionner les informations en fonction de ses dissonances cognitives et affectives (aF4). Ce mélange de dissonances permet que chaque membre apporte des informations avec son point de vue. La récolte d’informations est accrue tout en limitant le risque d’« oublier » des informations pertinentes. En revanche, cet échange présente autant de chances d’améliorer la sélection des informations qu’un risque de surabondance de données rendant difficile la sélection mais surtout le traitement de l’information.

2.2.1.2. Biais de traitement et d’utilisation des connaissances (références)

Les théories de la gouvernance, concernant le conseil d’administration, n’expliquent pas uniquement la récolte d’information mais aussi les traitements des connaissances. En effet, chaque individu du conseil d’administration effectue des suggestions (aF9) au sein d’un cadre (aF8). De plus, il est influencé par ses propres ancrages (aF7) ainsi que par ses croyances (aF10). Tous ces éléments sont implicitement incorporés dans le background de chaque membre du conseil d’administration (Forbes et Milliken, 1999)

Dans cette perspective, à titre d’exemple, Bigus (2003) introduit, dans l’approche de la théorie de structure de capitaux, le rôle des « croyances » (aF10) hétérogènes entre les investisseurs et les entrepreneurs sur l’avenir de la firme. Mais Bigus (2003) ne prend pas en compte le conseil d’administration. D’après Bigus (2003, p136), les croyances altèrent le traitement de l’information puisque chacun extrapole des prévisions en adéquation avec ses croyances.

Tous ces éléments environnementaux affectent les préférences des agents.

2.2.2. Système de Préférences

En ordre général, étant donné que la recherche de financement s’effectue parmi une famille de possibilités bornées, les préférences s’orientent vers une des 3 catégories suivantes : Autofinancement, Dette, Action. Bien évidemment certains auteurs comme Myers et Majluf (1984) présentent des sous catégories. En effet, pour Myers et Majluf (1984), le dirigeant aura une préférence de financement dans cet ordre : (1) financement interne, puis (2) dette sans risque, puis (3) dette risquée et enfin (4) augmentation de capital. Bien entendu, si l’entreprise ne remplit pas le Postulat 2 (P2), ce classement peut se présenter d’une manière différente. Pour une entreprise entrepreunariale, le point (4) deviendra l’introduction en bourse. Par contre, s’il s’agit d’une association à but non lucratif, le point (4) cesse d’être une option. Mais les financements pourront se faire par des dons de personnes tierces qui prendront place au sein du financement interne (1).

Mais comment sont constitués les systèmes de préférences de financement ? Quels sont les biais de valeurs et ensuite de « danger » qui influencent ces systèmes ?

2.2.2.1. Biais de valeurs

En considérant la catégorisation des possibilités de financement, le système de préférence de ces dernières peut être considérée comme bien organisée (bF2). Or, Bigus (2003) analyse le système de préférence et la structure de capital optimale suivant les croyances entre dirigeants et actionnaires, principalement dans le cadre de saturation de capacité d’endettement. L’auteur établit le même ordre hiérarchique que Myers et Majluf (1984) si les croyances sont hétérogènes. En revanche, si elles sont homogènes, la recherche d’un ordre n’a plus d’intérêt.

De plus, étant donné que la nature de l’entreprise peut évoluer et que le dirigeant peut être changé par le conseil d’administration, le système de préférence du dirigeant ne peut pas être considéré comme stable (bF1). En effet, Une entreprise familiale (non Postulat 2), qui n’a jamais eu recours aux marchés, ne tentera une introduction en bourse que si elle n’a pas d’autres possibilités. En effet, par l’effet de dotation (bF7) (Rabin, 2002, p9), l’entrepreneur ressent un besoin de contrôler son entreprise. Il est impliqué aussi bien affectivement que financièrement et rechigne à ouvrir le capital à des étrangers même dans une logique de développement de son activité. A l’inverse, une entreprise déjà cotée en Bourse (Postulat 2) ne suscite pas une telle logique protectionniste puisque le contrôle est déjà partagé à différents niveaux avec des étrangers. L’objectif n’est plus de rester propriétaire mais de développer son activité et donc la perception des opportunités, dans ce contexte, est totalement bouleversé uniquement par la nature de la firme.

De plus, Myers et Majluf (1984) présentent leur hiérarchisation dans le cadre de la rationalité. Dans ce contexte, la myopie temporelle (bF5) n’est pas étudiée. Pourtant, cela pourrait aisément expliquer les politiques de financement. En effet, souvent l’individu est concentré sur les perspectives à courts termes (Camerer et al., 2004). Influencé par la vision actionnariale, le dirigeant, comme les actionnaires, se focalise généralement sur le management au jour le jour puisque la communication financière s’intéresse à l’évolution du cours de l’action de son entreprise et le compare avec les cours passés assez récents (bF3) (Rabin, 2002, p9 et 18 ; Shiller, p6 et 20). Le manager risque ainsi de manquer de discernement, d’anticipation et de capacité d’interprétation de phénomènes habituels telle qu’une diminution de la valeur de l’action suite à une augmentation de capital (bF4). De même, la souscription à de nouvelles dettes ou actions nécessite une vision à plus long terme contrairement à l’autofinancement qui peut s’effectuer au coup par coup sans avoir à justifier ce type de financement. En revanche, s’il n’est pas « myope » (non bF5), le dirigeant peut avoir des stratégies à long terme de développement. Il privilégiera alors le recours aux marchés, d’un part, pour garder à terme des possibilités de financement par endettement ou par autofinancement, et, d’autre part, augmenter le pouvoir discrétionnaire et son slack managérial.

Bien évidemment, la manne financière est réglementée et limitée. Le manager ne peut donc pas choisir sans contrainte son type de financement (par exemple, dû à la capacité d’endettement). De plus, certains types de financement, tel que l’endettement, peuvent fragiliser la santé de l’entreprise. En effet, afin d’établir un système de préférences, il faut tenir compte de la valeur perçue des alternatives mais aussi du danger encouru.

2.2.2.2. Biais de « Danger »

Les valeurs des alternatives sont corrélées à la perception du danger de ces dernières. L’endettement génère obligatoirement des remboursements de capitaux et des payements d’intérêts. De plus, même si Modigliani et Millers (1963) le présentent comme une structure optimale des capitaux, il est bien évident que l’entreprise ne peut pas être endettée à 100 %. Effectivement, celle-ci serait en faillite et aucune banque n’accepterait de financer une entreprise à cette hauteur du fait du risque encouru. En effet, l’entreprise est limitée dans sa capacité d’endettement (Bigus, 2003) puisque ce type de financement peut engendrer un risque de faillite (bF8) de celle-ci, si elle n’a plus la capacité de rembourser. Ceci constitue un risque pour une entreprise en détresse surtout si les gains prévisionnels sont incertains (bF9) ou si les pertes sont certaines (bF10) (Kahneman et Tversky, 1979). De plus, l’endettement est sujet à autorisation de la banque. Le banquier doit donc croire en la capacité de remboursement de l’entreprise afin de lui octroyer un prêt (Bigus, 2003).

La décision d’autofinancement est, en revanche, à la discrétion du dirigeant. De plus, l’autofinancement ne génère aucune obligation de remboursement. Il n’y a donc aucun risque en rapport avec l’incertitude (bF9 ou/et bF10)) à venir de l’activité (Kahneman et Tversky, 1979). Dès lors, si le dirigeant peut financer ses projets uniquement par l’autofinancement sans aucune restriction, il utilisera ce mécanisme de financement sans chercher d’autres moyens afin de conserver (bF11) les autres possibilités pour une prochaine décision. Enfin, pour une entreprise managériale (Postulat 2), le dirigeant doit prendre en compte le risque et les incertitudes quant à la fluctuation du cours des actions et des prises de contrôle.

Après avoir établi les systèmes de préférences, il est nécessaire d’évaluer les alternatives avant d’effectuer sa sélection.

2.2.3. Capacité d’Evaluation

L’évaluation du financement étudie le coût mais aussi le montant nécessaire recherché. De plus, d’autre éléments, telles que la théorie du signal ou de protection contre les prises de contrôle, doivent faire partie intégrante de l’évaluation des alternatives. Cette étude est tout d’abord influencée par la capacité de calcul.

2.2.3.1. Biais de Capacité de calcul

Contrairement à l’approche traditionnelle de prise de décision, les possibilités de financement ne sont pas étudiées en parallèle (non cF2 ) mais successivement, même si cet ensemble est fermé (Bigus, 2003). D’ailleurs, cette manière de procéder fait partie intégrante du comportement qui peut s’appeler biais de compartimentage (cF5) ou d’analyse séquentielle (Barberis et Thaler, 2002). Par cette analyse séquentielle, une hiérarchisation de l’étude se fait instinctivement en respect aux critères de simplification (cF4) et de souci d’économies d’énergie (non cF1) présenté dans le processus de décision (Masuch et LaPotin, 1989).

De plus, l’individu peut se rendre compte, par l’apprentissage (cF3) (Camerer et al., 2004), qu’un certain seuil d’endettement limite les risques d’acquisitions hostiles. En effet, l’endettement peut être considéré, premièrement, comme un risque de faillite si le seuil d’endettement est trop important, deuxièmement, comme un mécanisme de sauvegarde contre les prises de contrôle, et, troisièmement, comme un signal de bonne santé de l’entreprise. Ces éléments sont à prendre en compte lorsque l’entreprise cherche des financements. En effet, c’est un des moyens à sa disposition afin de palier les asymétries d’informations lorsque celle-ci est comparée avec des entreprises concurrentes de son secteur afin d’être évaluée.

Par contre, certaines attitudes modifient la perception de l’évaluation et surtout altèrent les comparaisons entre les entreprises concurrentes ou entre sa valeur intrinsèque et sa valeur de marché.

2.2.3.2. Biais de Modification d’évaluation

L’attitude du dirigeant – tels que l’optimisme, l’excès de confiance… – influence l’évaluation des alternatives. En effet, A titre d’exemple, d’après Baker et al. (2004), un dirigeant optimiste (cF7) ou surconfiant (cF8) considérera toujours que son entreprise est sous-évaluée par le marché. Il évitera donc au maximum de se financer par le marché (introduction en bourse ou augmentation de capital) afin de ne pas brader son entreprise sauf s’il en est contraint. D’ailleurs, afin de garder le plus de bénéfice pour son entreprise, il utilisera au maximum l’autofinancement, ensuite les capacités d’endettement de la firme (Heaton, 2002). Bien évidemment, un dirigeant pessimiste ou sous confiant aura le comportement inverse vu qu’il estimera que le marché superforme l’entreprise. Mais cette attitude « négative » est peu répandue chez les dirigeants.

Maintenant que tous ces éléments sont établis, quels sont les critères de sélection de financement ?

2.2.4. Critères de sélection

Les critères de sélection sont multiples. Lors de décision de financement, ceux-ci sont principalement du domaine de la finance ou plutôt de la gestion ou des mathématiques. De plus, il ne s’agit pas de choisir un type de financement mais plutôt une répartition spécifique du financement entre les différentes familles de financement.

2.2.4.1. Biais de Stratégie ou niveau d’acceptation

Généralement en finance d’entreprise, les chercheurs – tels que Modigliani et Millers (1963), Bigus (2003) – tentent de présenter une structure de capital optimal. Il s’agit donc de maximiser la structure de capital (dF1). Dans ces conditions, Bigus (2003, p155) présente comme optimal une structure de capital mixte ou hybride en vue des croyances hétérogènes entre dirigeants et investisseurs. De plus, Bigus (2003) effectue sa première partie de son étude en introduisant la capacité d’endettement et d’autofinancement de l’entreprise. Le dirigeant est donc de temps à autre contraint (dF4 et/ou dF5) d’effectuer des financements par actions ou par dettes.

Dans le contexte de la recherche de financement, il ne semble pas, à l’état actuel, que la perspective d’une structure satisfaisante (dF3) est envisagée.

En fait, existe-il des objectifs différents pouvant influencer la décision ?

2.2.4.2. Biais d’Intérêt ou Objectif

Il semblerait que dans le cadre spécifique de la recherche de financement, les objectifs sont très condensés. En effet, le dirigent peut soit agir pour son propre intérêt (dF6) soit essayer d’agir pour l’intérêt de l’entreprise et donc pour tous partenaires (dF8). En effet, la théorie de l’agence, comme présenté par Jensen et Meckling (1976), fait état d’un conflit d’intérêts entre le dirigeant, les actionnaires et les créanciers. Ce conflit pourrait pousser le dirigeant à tenter de minimiser, autant que possible, l’importance des autres agents afin de pouvoir s’octroyer la rente de la firme (dF2 et dF6).Dans l’autre cas, il s’agit d’une recherche de réciprocité (dF8) afin que chaque acteur ait intérêt à collaborer (Hermalin et Isen, 2000). Le dirigeant, dans ce contexte, peut être soit poussé par un sentiment altruiste (dF7) (Jensen, 1998) soit par un esprit de loyauté (dF9) (Morck, 2004).

De plus, le dirigeant peut avoir des stratégies à long terme de développement au lieu de se focaliser sur le court terme, dans ce contexte l’objectif est d’assurer la pérennité de l’entreprise et la capacité de financement pour d’autres besoins.

En résumé, Les études comportementales peuvent permettre une meilleure explication des politiques de financement (H2). Ces politiques s’inscrivent dans une vision principalement actionnariale de la gouvernance (H3). De plus, le comportement peut avoir un rôle disciplinaire ou productif (H4).

En dehors des décisions de financement, le domaine de la finance d’entreprise a pour objet les décisions d’investissement que nous allons traiter sans plus tarder.

Lire le mémoire complet ==> (Le développement des approches comportementales et de la neuroéconomie : Quelles conséquences pour le développement de la recherche en finance d’entreprise ?)
Master Sciences du Management, Option Recherche en Sciences de Gestion,
Axe Finance, ARchitecture et Gouvernance des Organisations (FARGO)
Laboratoire d’Economie et de Gestion (LEG) – UMR CNRS 5118
Décisions en Finance d’Entreprise Comportementale