L’aménagement de la réglementation des marchés financiers

By 15 June 2012

B. Les réglementations justifiables

Les réglementations aménageant les dispositions actuelles (1) ainsi que celles qui ne restreignent pas ou très peu la liberté de l’investisseur (2) sont susceptibles de renverser la « présomption de non-intervention ».

1. L’aménagement de la réglementation actuelle

Les autorités régulatrices peuvent appréhender les biais comportementaux des investisseurs de plusieurs façons. En particulier, elles peuvent aménager la réglementation actuelle pour contrer les effets de ces biais. Il ne s’agit donc pas d’interdire purement et simplement aux investisseurs d’effectuer certains investissements mais de les rendre plus difficiles. Une telle réglementation matérielle correspond à la présomption de force intermédiaire. Les autorités régulatrices devront donc justifier sa légitimité en montrant qu’elle a une importante probabilité de fournir plus d’avantages que d’inconvénients, et qu’il n’existe pas de solution moins contraignante.

La réglementation actuelle recouvre de nombreux aspects des marchés financiers mais certains domaines constituent des terrains particulièrement propices à l’application de l’approche comportementale.

Tout d’abord, l’analyse comportementale des obligations d’information est particulièrement intéressante car la transparence est la transposition juridique de la théorie de l’efficience. Les obligations d’information sont au cœur du droit actuel des marchés financiers. Remettre en cause la théorie de l’efficience conduit donc à reconsidérer la place jouée par la transparence.

S’agissant des opérations d’APE par exemple, les émetteurs doivent diffuser dans le public un prospectus visé par l’AMF et dont le contenu informationnel très riche a déjà été évoqué. Ils doivent aussi respecter des obligations d’information périodiques répondant à des conditions strictes. D’un point de vue comportemental, la multiplication des obligations d’information risque de dérouter les investisseurs irrationnels déjà sujets aux biais de disponibilité et d’erreur rétroactive.

Un tel risque d’égarement pose la question du niveau de pertinence des informations exigé par les dispositions actuelles. L’article 2 du règlement n° 98-07 dispose que l’information donnée au public doit être en tous points exacte, précise et sincère. Une définition si large de l’information pertinente conduit les émetteurs à inonder le marché d’informations plus ou moins utiles. Un investisseur faisant preuve d’un excès de confiance en ses capacités à intégrer l’ensemble des informations peut être amené à manquer l’essentiel. D’un autre côté, une définition trop restrictive de la pertinence n’est pas souhaitable. Par exemple, le droit financier américain considère comme pertinente une information dont l’omission ou l’inexactitude pourrait influencer la décision d’un investisseur raisonnable de faire un investissement ou de continuer à investir dans une entreprise. En effet si la plupart des agents économiques souffrent de biais comportementaux, alors il devient difficile d’identifier cet investisseur rationnel. Le standard de référence que constitue l’investisseur rationnel est trop étroit pour appréhender l’ensemble des individus intervenant sur les marchés financiers.

L’abondance des informations est critiquée par les comportementalistes car un investisseur irrationnel n’est pas capable de tout assimiler. C’est le phénomène de surcharge cognitive décrit par la psychologie. Leurs opposants font remarquer que réduire ce flux d’informations pourrait nuire aux investisseurs rationnels qui ne disposeraient plus des éléments nécessaires pour calculer la valeur fondamentale. Cela pourrait contribuer alors à l’inefficience des marchés financiers. Un tel argument est révélateur de l’importance faite à la transparence dans le droit positif. Face aux nombreuses études empiriques accumulant les preuves de l’inefficience des marchés financiers, les tenants de la finance classique ont pu eux-mêmes accuser la multiplication des obligations d’information aboutissant à une surinformation. Mais les raisons invoquées ne sont pas les mêmes. Pour les partisans de l’efficience des marchés, il faut disposer de toute l’information pertinente disponible pour pouvoir procéder au calcul de la valeur fondamentale. Les obligations d’information doivent donc se limiter à révéler les éléments pertinents et non toutes les informations existantes. Pour les comportementalistes, l’information pertinente disponible peut déjà être trop importante pour un investisseur irrationnel. La pertinence d’une information dépend donc de la nature de l’investisseur. Ce qui est pertinent pour un investisseur rationnel peut ne pas l’être pour un investisseur soumis à des bais comportementaux. Ce raisonnement aboutit à remettre en cause le caractère absolu des obligations d’information, ainsi que le principe d’égalité entre les actionnaires au nom duquel les mêmes droits et les mêmes obligations doivent être applicables à tous, avertis ou profanes.

Ce caractère absolu a été altéré par la réglementation récente. L’approche comportementale qui commande de reconsidérer l’importance de la transparence pourrait donc profiter de cette vulnérabilité. La directive MIF adoptée en avril 2004 effectue une segmentation de la clientèle, distinguant les clients de détail, les clients professionnels et les contreparties éligibles. L’appartenance à l’une de ces catégories conditionne la portée des obligations s’appliquant aux prestataires de service d’investissement (PSI). Les contreparties éligibles ne sont pas à proprement parler des clients car ce sont des entités susceptibles de traiter d’égal à égal avec les prestataires de services d’investissement. Ainsi les PSI n’ont pas à respecter les règles de conduite dues envers les clients.

Les clients de détail sont ceux qui bénéficient du plus haut degré de protection offert par la directive MIF car toutes les règles de protection en termes d’information et de conseil ainsi que dans le traitement de ses ordres leur sont applicables. La directive les définit uniquement par défaut : il s’agit de clients autres que les clients professionnels. Enfin, le client professionnel est censé posséder la compétence nécessaire pour prendre ses décisions d’investissement, évaluer les risques qu’il encourt et être en mesure de supporter le risque de toute perte résultant de l’investissement. Les obligations d’information et de conseil de la banque à son égard sont plus allégées que celles pour les particuliers.

L’atteinte faite par la directive MIF au caractère absolu du principe d’égalité entre actionnaires ouvre peut être la voie à la désacralisation des obligations d’information souhaitée par les comportementalistes.

Egalement, la réglementation concernant les abus de marché pourrait être réaménagée sous une optique comportementale. La sévérité des dispositions sanctionnant les délits d’initié, les manipulations de cours ou la communication d’informations fausses ou trompeuses permet de garantir l’exactitude, la précision et la sincérité des informations fournies. Même si tous les investisseurs ne peuvent traiter les informations de manière rationnelle, la peur de la sanction dissuade les émetteurs de manquer à leurs obligations. La rigueur de ce régime de responsabilité peut cependant être injustifiée si l’on adopte une approche comportementale. Par exemple, la communication d’informations fausses ou trompeuses doit être volontaire. Or, les dirigeants d’entreprise et les comptables peuvent être victimes de biais comportementaux et être amenés à commettre un délit sans en avoir réellement l’intention. Le biais d’optimisme de ces derniers peut conduire à la diffusion d’informations optimistes dans toute l’entreprise.

Cet effet de cascade exagère l’aspect positif des informations qui en viennent ainsi à induire les investisseurs en erreur. Les comportementalistes souhaitent donc que la réglementation rende plus strictes les conditions de mise en œuvre de la responsabilité.

Enfin, les autorités régulatrices peuvent s’appuyer sur la réglementation existante pour corriger les biais comportementaux, mais cette-fois de manière indirecte. Cette affirmation nécessite d’être illustrée. Les Etats-Unis ont connue pendant la fin des années 1990 et le début des années 2000 une explosion du day trading. Cette pratique consiste à acheter et à vendre des actions au cours d’une même séance de marché dans le but de ne pas garder d’actions au cours de la nuit. Le day trading fut le produit, au moins en partie, d’un excès de confiance et d’un biais de représentativité à grande échelle. Un investisseur faisant preuve d’excès de confiance surestime ses capacités personnelles ou sa bonne fortune. Cette activité est en effet extraordinairement risquée, mais elle a connu un attrait remarquable à une certaine époque. Cet engouement étonnant pour une pratique à haut risque s’explique d’une part par l’excès de confiance qui conduit l’investisseur à surestimer ses capacités personnelles ou sa bonne fortune, et d’autre part par le biais de représentativité qui fait référence à la tendance consistant à généraliser ce qui au départ n’est que particulier. Des milliers de personnes pratiquaient le day trading, si bien que les pouvoirs publics ont envisagé d’intervenir pour endiguer ce phénomène. L’« épidémie » attira l’attention des autorités régulatrices et notamment de la SEC. Le Sénat qui publia un rapport sur ses dangers, accompagné de preuves statistiques montrant la faible probabilité de gagner de l’argent. Ni le Congrès ni la SEC ne prirent, ou ne purent prendre, de mesures supplémentaires pour encadrer le day trading ou même pour le décourager. L’interdire purement et simplement n’était pas envisageable. Après tout, il ne s’agit que d’effectuer des transactions sur le marché ouvert60. Il fallait donc trouver un moyen d’intervenir. Ce sont les règles régissant la publicité mensongère et les autres pratiques commerciales trompeuses qui vinrent au secours des autorités régulatrices. En effet, les adeptes du day trading utilisaient des techniques illégales pour en promouvoir la pratique.

L’élaboration d’une réglementation matérielle corrective ne peut actuellement pas s’envisager comme un principe, mais plutôt comme une technique occasionnelle à laquelle on aurait recours lorsque les outils traditionnels faillent.
Lire le mémoire complet ==> (La finance comportementale, régulation des marchés financiers)
Mémoire de fin d’études – L’université PANTHEON ASSAS (PARIS II) droit – économie – sciences sociales

________________________________

60 Ce marché est constitué par les achats et les ventes de fonds d’État et d’effets de commerce accomplis par les banques centrales, en vue de compléter et d’étendre leur action sur le marché monétaire et sur la liquidité du circuit bancaire. Ce marché est qualifié d’ouvert précisément parce que ces opérations, effectuées à la discrétion des banques centrales, vont au-delà des limites imposées aux procédures d’escompte.