Titrisation du crédit subprime : définition et caractéristiques

By 15 May 2011

II) La titrisation :

Le déclencheur de la crise se situe donc dans un sous-compartiment du marché immobilier américain, e sous-compartiment du crédit hypothécaire à taux variable subprime.

Les établissements spécialisés dans le crédit « subprime » ont été directement et logiquement touchés. Mais c’est la mutation opérée depuis une quinzaine d’années avec ce que l’on appelle la titrisation (d’une façon générale, c’est le fait d’incorporer une créance dans un titre) qui permet de comprendre pourquoi et comment la contagion s’est opérée.

II-1) Qu’est ce que la titrisation[1] ?

La titrisation consiste à transformer des crédits distribués par une banque en titres de créances (obligations) qu’un investisseur peut acheter et vendre à tout moment. On dit que ces obligations sont adossées à un portefeuille d’actifs. Les banques émettrices des crédits créent des sociétés intermédiaires dans lesquelles ces crédits constituent les actifs (plus couramment, l’ensemble des biens corporels ou incorporels d’une personne physique ou morale) et qui émettent en contrepartie des obligations qui constituent le passif.

Les intérêts et les remboursements des crédits servent au paiement des intérêts des obligations émises et à leur remboursement. Ces sociétés sont appelées SPV pour « Special Purpose Vehicule » ou « Véhicule spécial », car elles n’ont pas d’autre objet social et sont créées au cas par cas.

II-2) Les principaux caractéristiques de la titrisation :

La titrisation  est une technique qui consiste à transformer des actifs peu liquides en valeurs mobilières facilement négociables. Pour une banque, titriser un crédit revient à le faire transformer en un actif financier qu’elle peut revendre à des investisseurs (voir schéma ci-dessous). Le plus souvent, la banque à l’origine des prêts les cède à une banque d’investissement (Special Purpose Vehicule, SPV) qui forme un pool de crédit structurés (Asset backed Securities, ABS), homogènes ou hétérogènes (MBS Mortgage-Backed Securitie, C DO Collateralized Debt Obligation). Les titres sont émis en tranches
Hiérarchisées selon leur niveau de risque. A partir d’un pool de MBS noté BBB par exemple, le véhicule parvient à proposer aux investisseurs des tranches de titres présentant des niveaux de risque et de rendement différentes : tranches « super senior » notées AAA33, « senior » notées AA et A, « mezzanine » notées BBB et BB, jusqu’aux tranches « equity » non notées.

La tranche dite “equity” vient absorber l’essentiel du risque attaché au portefeuille d’actifs titrisés. En cas de réalisation d’un événement de crédit, ce sont les détenteurs de cette tranche qui assumeront les premiers les pertes éventuelles en découlant (pertes en principal, rupture des versements d’intérêts). La tranche mezzanine (ou différentes tranches plus ou moins junior) qui présente une exposition au risque intermédiaire. Enfin, le dernier étage est constitué de la dette senior, qui présente une très faible exposition au risque de crédit. La dette mezzanine et la dette senior bénéficient d’une appréciation par une agence de notation.
En fonction de leur aversion au risque ou tout simplement des contraintes réglementaires auxquelles ils doivent faire face, un investisseur choisira d’investir dans l’une ou l’autre de ces tranches.

Les conduits sont des entités qui acquièrent des actifs auprès de différents cédants et se refinancent parfois par l’émission de titres à long terme, le plus souvent par l’émission de titres à court terme, comme le commercial paper. Les actifs titrisés à travers les conduits sont le plus souvent des actifs à court terme mais il peut arriver que les conduits soient utilisés pour des actifs à long terme. L’utilisation du conduit permet le financement d’actifs d’un montant individuel trop faible pour justifier la mise en place d’une structure ad hoc pour chacun d’entre eux ou d’adapter la durée du financement à la maturité des actifs. La particularité de ces opérations a justifié une analyse statistique séparée. Il existe également des ABCP dits d’arbitrage qui permettent de tirer profit du différentiel entre la rémunération des titres détenus à l’actif et le coût de refinancement du véhicule. Dans ce cas, le conduit peut acquérir tout type d’actifs (obligations, etc.) un seul conduit, mis en place par une banque française, entre dans cette catégorie.

Schéma de titrisation
Schéma de titrisation
Figure 3

II-3) La titrisation du crédit subprime :

Jusqu’à très récemment, l’origination des crédits subprimes et l’émission des titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS) ont été dominé par les prêts aux emprunteurs Primes conformément aux standards de souscription établie par le Government Sponsored Agencies (GSE). Enplus de ces crédits dits conformes (aux standards), il existe des crédits dits non-agency (qui échappent aux standards des agences gouvernementales) qui incluent les classes d’actifs Jumbo, Alt-A et subprime. La classe d’actifs Jumbo comprend des crédits à des emprunteurs avec un premier solde initial supérieur aux celui dicté par les standards imposées par le Congrès sur les agences de notation. La classe d’actifs Alt-A comprend des prêts destinés à des emprunteurs qui ont avec un bon historique de crédit dont la souscription est plus agressive que pour les crédits conformes ou classes Jumbo (les crédits qui se caractérisent par l’absence de documentation sur le revenu et un fort effet de levier). La classe d’actifs subprime contient des emprunteurs avec un mauvais historique de crédit.

En effet, la forte augmentation des originations et des émissions dans toutes les classes d’actifs a été renforcé par la réduction des taux d’intérêt à long terme jusqu’à la fin de l’année 2003. Alors que les marchés des crédits conformes ont culminé en 2003, les marchés des crédits non-agency se sont accrus rapidement en 2005, éclipsant finalement l’activité des marchés des crédits conformes. En 2006, la production de crédits non-agency de 1,480 billions de dollars était 45% plus grande que la production (des crédits) agency, et les émissions de non-agency de 1,033 billions de dollar ont été plus grandes que les émissions agency qui représentait 905 milliards de dollars. L’augmentation des subprimes et de l’origination de l’Alt-A se sont associés à une importante augmentation du ratio émission /origination : 75 % pour les subprimes 87 % pour les prêts

Figure 5. Part des crédits hypothécaires primes et subprimes titrisés
Part des crédits hypothécaires primes et subprimes titrisés
Source : Boyer et al. (2004)

Lire le mémoire complet ==> (Les origines de la crise financière et son impact sur l’économie marocaine)
Mémoire pour l’obtention d’une licence en sciences économiques et gestion
Faculté de Sciences Juridiques, Economiques et Sociales
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[1] La crise financière : comment s’est commencé article-htm