Système financier international: Produits dérivés et Hedge funds

By 16 March 2011

2. Construire la stabilité du système financier international

Au delà de la réforme du système bancaire, le fonctionnement du Système Financier International fait l’objet de critiques.

De nombreux travaux d’économistes de la finance internationale ont tenté d’éclairer les concepts-clé et les enjeux des réformes possibles. Comme nous le verrons en conclusion, il demeure une distorsion entre les pistes évoquées et leurs traductions en politiques concrètes, puisque créer une Nouvelle Architecture Financière Internationale (NAFI) est un processus long et présentant de grandes difficultés théoriques, politiques…

Changer le fonctionnement de la finance internationale requiert d’en questionner la logique, les techniques, mais également la fonction au sein de l’économie globalisée. En effet, puisque de vives critiques du Système Financier International ont semblé venir de tous bords et n’épargner aucun acteur de la finance, pourquoi ne pas réduire à néant la finance et la spéculation, ou réduire fortement sa portée ? Après tout, le crash boursier de 2008 a atteint des records13, mais cela peut-il s’assimiler à une perte « réelle » de richesse? L’économie mondiale aurait dû s’effondrer dans les heures ou les jours qui ont suivi si de telles sommes perdues avaient toutes un ancrage concret dans une branche quelconque de l’économie14. Quel pays survivrait à une perte de 20% de ses richesses en un jour? Pourtant, la transmission à l’économie réelle de la crise financière, bien qu’ayant d’abord demeuré inaperçue, s’est effectivement déroulée, avec des conséquences que les pays occidentaux paient encore aujourd’hui et pour une durée indéterminée: chômage de masse, déficit et endettement publics difficilement soutenables… Ainsi, le Système Financier International comporterait en son sein plusieurs facettes, dont certaines seraient tournées vers des applications tangibles et d’autres feraient de la finance un but en soi, la spéculation.

13 Le lundi 06 octobre 2008, Paris perd 22%, Tokyo 24% et New-York 21%.
14 On peut ici citer le « jeudi noir » 19 octobre 1987, où la bourse de New-York perdait 22,6%, plus grosse perte de son histoire, suivit par les autres places boursières dans le monde. La crise crainte alors n’advint pas notamment grâce à l’injection de liquidité de la Fed, et l’année 1988 connue une croissance positive dans les PDEM. En conséquence cela peut être assimilé à « un krach pour rien ! » ( Farrokh, M., 2007).

La fonction originelle de la finance internationale est l’allocation des ressources là où elles sont économiquement nécessaires, c’est-à-dire assurer le financement du commerce mondial et des balances des paiements. Aujourd’hui, la finance internationale a un rapport indirect avec le financement des échanges et des investissements dans l’économie globalisée: les marché financiers suivent une logique spéculative, et connaissent des flux d’échanges considérables entre les différentes monnaies et les instruments financiers, à tout instant et en tout endroit de la planète. Le Système Financier International a donc connu un changement structurel profond et est devenu l’outil de la spéculation. Cette évolution comporte plusieurs effets, dont certains sont ambivalents. Les effets de levier, permis par la spéculation, agissent comme un catalyseur de croissance, mais l’ampleur et la portée ne sont pas la même pour tous les pays ni pour toutes les catégories d’acteurs économiques: entreprises, ménages, administrations publiques, etc.: ainsi les dernières décennies ont été marquée par des périodes de forte croissance entrecoupée par des crises financières coûteuses. De la même manière, la titrisation a permis de s’assurer contre les risques inhérents aux titres financiers, mais a entrainé une dérive spéculative dont la crise de 2008 n’a été que le révélateur.

Le Système Financier International est donc une entité complexe, dont les caractéristiques sont ambiguës. Ainsi il apparaît que la finance internationale ne peut et ne doit être mise en péril dans sa totalité, même si de profondes réformes apparaissent urgentes. L’enjeu de cette partie est de présenter les réformes ayant pour objectif la stabilité financière internationale. La méthode consiste à tenter de prévoir les cycles financiers et d’anticiper ainsi les phases de retournement, voire de les éluder. A cet effet, les instruments financiers devront être mieux encadrés et plus lisibles, en complément d’une règlementation efficace et coordonnée des acteurs du système financier.
Au cours de cette partie, nous étudierons comment les produits dérivés peuvent et doivent être règlementés (1), en parallèle à un encadrement et une législation des hedge funds (2). Au delà, cela incite à une vision à long-terme (3), et à reconsidérer le dogme de la libre-circulation des capitaux (4). Enfin, pour que les tentatives de réforme soient efficaces, il faut interdire ou fortement encadrer les paradis fiscaux (5).

A. Règlementer les produits dérivés

Bien qu’apparue dans les années 1960, la titrisation s’est amplement développé dans la fin des années 1990-début 2000. Cette technique consiste à transformer des créances (par exemple des prêts immobiliers) en actifs financiers, côtés sur le marché des capitaux et donc directement échangeables. La mise en application se fait par l’intermédiaire de produits dérivés, servant à spéculer sur des risques (non-remboursement, chute des cours), et fonctionnant de la même manière qu’une police d’assurance. Les produits dérivés sont désignés comme principaux responsables de la crise financière car ils créent de l’instabilité au sein du Système Financier International. Nous verrons la nature instable des produits dérivés, puis la titrisation telle qu’elle pourrait être réformée, et en particulier le rôle des CDS et CDO.

Les produits dérivés sont des instruments financiers régis par l’IAS 39 et constituent une des principales innovations financières des dernières décennies. Les produits dérivés sont les outils de la titrisation, et forment une partie de l’activité de crédit des banques devenue indispensable. En effet, les besoins croissants en capitaux de l’économie mondiale nécessitent un apport de fonds considérables. Dans une économie d’endettement le rôle des banques est donc crucial, notamment dans la facilitation de l’investissement pour les entreprises et de la consommation pour les ménages. Or, sans la titrisation, les effets de leviers seraient fortement diminués et les possibilités de crédit d’autant plus restreintes. Autrement dit, la seule fourniture des fonds propres ne suffirait pas à financer la croissance mondiale. Ceci établit que la titrisation demeure nécessaire, ce qui ne minore en rien les besoins de réforme.

La sophistication et la multitude d’instruments financiers (Credit Default Swap (CDS) Collateralised Debt Obligation (CDO), et autres produits structurés) ont quelque peu brouillé les repères, et notamment la capacité de compréhension, d’analyse et donc de contrôle de l’activité de titrisation. La plupart des banques d’investissement ont leurs propres systèmes de fonctionnement, leurs propres codes ce qui amplifie d’autant la complexité d’analyse pour un quelconque superviseur. Si bien que la supervision en question est souvent trop peu présente, et les banques d’investissement ont développé leur propre logique, dont la gestion est critiquable.

Tableau 2: CDS et CDO
Un CDO est un produit dérivé structuré, regroupant au sein d’un même titre plusieurs types d’actifs
sous-jacents (créances, obligations…). Les CDO sont émis par les banques par l’intermédiaire d’un Special Purpose Vehicle (SPV) et sont composés de trois tranches, selon le dégré de risque:
· la tranche equity, la plus risquée
· la tranche mezzanine, intermédiaire
· la tranche senior ou super-senior, la moins risquée
Un CDS (Credit Default Swap ) est un produit dérivé permettant au détenteur d’un titre de créance de s’assurer contre le risque de défaillance de l’emprunteur. Le risque est ainsi tranféré du créancier vers un tiers, dérsireux de l’assumer. Les CDS peuvent ensuite s’échanger de nombreuses fois sur les marchés financiers et sont donc un instrument de spéculation privilégié.

Selon Aglietta & Rigot (2009, pp.141-144), il est possible de dresser une typologie de la titrisation efficace d’une part et d’autre part celle qui comporte des anomalies et est créatrice de risques inutiles. Les auteurs établissent ainsi que les banques d’investissement ont imposé un modèle générateur de risque, où l’information est diluée, tout en favorisant le volume de crédits au détriment de la qualité. Ce modèle présente des « anomalies grossières » dans la gestion du risque, puisque tant la notation que l’information sur les titres sont floues et parfois contradictoires15.

A l’opposé, la titrisation « correctement gérée »16 assurerait une dissolution du risque plus efficace tout en proposant des coûts de financement réduits et un choix de portefeuille plus large. Elle se concrétise par une sécurisation de la liquidité sur des marchés parallèles à la titrisation mais aussi une déconnexion entre la qualité du crédit et celle du titre sous-jacent. La titrisation doit être simplifiée, avec la suppression des titres multi-étages comme les CDO pour avoir des titres dont le risque est divisé donc facilement identifiable. L’organisation des marchés d’actifs serait ainsi segmentée et mieux organisée, ce qui permet une meilleure supervision, que ce soit par les investisseurs eux-mêmes ou par un organisme chargé de cette mission de surveillance. Une telle tutelle de marché serait affectée à la surveillance des marchés dérivés et pourrait être doublée d’une chambre de compensation, qui préviendrait les déséquilibres et notamment le risque d’illiquidité (Klein, 2009, p. 303).

15 Par « information sur les titres » les auteurs visent l’ensemble de données pertinentes sur un produit dérivé, à savoir le montant réel du crédit, son échéancier, sa nature risquée ou non… Ce sont ces informations qui ont manqué lors de la crise des subprimes.
16 Cette titrisation devrait être la norme, et consitue ainsi une voie de réforme possible pour les deux auteurs.

Enfin, cela suppose une évaluation performante des actifs (c’est-à-dire consciente des « vrais » risques) par les différents acteurs. En outre les investisseurs doivent réellement porter le risque lors d’une spéculation, et pas uniquement le transférer à un tiers. La question de la standardisation des produits de la titrisation est primordiale. Les marchés de certains produits dérivés sont ainsi très peu régulés et présentent une forte hétérogénéité. Ainsi la titrisation devrait suivre une logique économique plus que spéculative, et éviter les dérives des produits dérivés, fauteurs de troubles dans le système financier ; la spéculation à la baisse en 2008 ou encore la crise de la dette grecque au printemps 2010 le prouve. La standardisation doit permettre une complète perception des risques et des rendements lorsqu’un investisseur acquiert un produit dérivé.

Les CDO ont par exemple vocation à regrouper des crédits « toxiques » et des crédits « sains », afin de diluer le risque. Or selon Aglietta & Rigot, c’est ce mélange qui est justement pervers car dissimulateur du risque réel attenant à un crédit ; c’est un des points de départ de la crise des subprimes. Il est nécessaire de créer plusieurs marchés d’obligations, dans lesquels chacune des tranches d’un CDO (voir Tableau n°1) serait négociée: le risque est ainsi connu et donc mieux appréhendé. Les différents Asset-Backed Security (ABS)17 liés aux CDO seraient standardisés et leur gestion différenciée selon la qualité. Les plus risqués seraient centralisés et normalisés, en plus d’être régulés par une chambre de compensation. L’objectif principal est d’éviter le risque systémique et de « limiter automatiquement les leviers financiers excessifs et la concentration des positions dans le même sens ».

Le marché des CDS (Credit Default Swap) ou « couverture de défaillance » (Adda, 2010), doit également être réformé. La confiance est une des carences du Système Financier International, et il est nécessaire de la rétablir par l’encadrement des CDS. Ceux-ci permettent en théorie aux banques de se couvrir contre le risque de défaut d’une contrepartie (voir Tableau n°1). Mais ce qui ressemble à une prime d’assurance pour non-remboursement d’un crédit se révèle être un instrument de spéculation, qui a amplifié la crise lors de sa phase de retournement et de crise de confiance. En effet, les CDS permettent de spéculer sur un risque de défaut, dans une ampleur telle que le CDS peut couvrir un montant plus grand que le crédit sous-jacent ; un investisseur peut même se couvrir contre un risque qui ne le concerne pas. Autrement dit la spéculation sur les CDS est vecteur d’instabilité, et amplifie les cycles18.

17 Valeur mobilière adossée à des titres, dont les flux peuvent être basés sur un portefeuille d’emprunts immobiliers, de crédits à la consommation… Les ABS sont des titres privilégiés dans les opérations de titrisation.
18 La crise de la dette grecque illustre cette situation: la spéculation sur les CDS venant de hedge funds augmentent leur prix, ce qui amplifie la perception d’un risque et augmente in fine les taux d’intérêts, dégradant ainsi les conditions de financement de la Grèce (et donc ses possibilités de défaut: la situation est proche des prophéties autoréalisatrices).

Pour la question de la régulation du marché des CDS, là encore la standardisation est nécessaire. Ils doivent être régis par des normes internationales précises, et échangés sur des marchés spécifiques, différenciés selon le type de CDS. Il serait bon d’envisager la création de chambres de compensation, qui garantiraient la liquidité des contrats, par l’exigence de dépôts préalables aux prises de position et compensés en fin de journée (Klein, 2009, p. 303). Par ailleurs, il serait nécessaire selon Chesney (2009) de « conditionner l’achat d’un CDS à la détention de l’obligation sous-jacente ». En effet, le fait de détenir une assurance sur un bien que l’on ne possède pas pose un problème d’aléa moral, voire d’intéressement à la réalisation du risque. En outre, il serait opportun d’interdire les transactions Over the Counter (OTC), c’est-à-dire de gré à gré, pour les institutionnaliser et supprimer leur opacité.

instruments financiersAu delà, les CDS et les CDO posent la nécessité de lutter contre l’aléa moral lié à la titrisation. Les banques devraient supporter le risque des crédits qu’elles accordent, et ne pas uniquement transférer le risque à un tiers via le marché des dérivés. Klein (2009, p.303) avance l’idée d’une obligation de détenir au moins 10% de la responsabilité sur un crédit accordé. Plus encore, il est primordial de revenir sur le court-termisme des banques, et leur imposer une réglementation des leviers de crédits: les fonds investis doivent subir des « examens rigoureux » (Aglietta & Rigot, 2009, p. 144), ne pas céder aux tentations des innovations financières…

En résumé, nous avons vu la nécessaire réforme de la titrisation par l’encadrement des produits dérivés. Ceux-ci doivent être standardisés, ancrés dans une logique économique plus que spéculative et ne plus dissimuler le risque sous-jacent. Par ailleurs les CDO nécessitent d’être refondus voir interdit, et les CDS mieux encadrés et régulés afin de supprimer l’aléa moral et la spéculation potentiellement dangereuse. Mais au-delà, une des pistes de réforme est de règlementer les fonds spéculatifs (hedge funds) qui se servent massivement des CDS et CDO et qui sont des acteurs générateurs d’instabilité.

B. La règlementation des hedge funds

Les hedge funds ou fonds spéculatifs sont des acteurs financiers dont l’activité est le placement de capitaux pour le compte d’investisseurs privés et surtout d’investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnies d’assurance…). Le nombre de hedge funds a été multiplié par trois entre 2000 et 2007, et ceux-ci ont géré pour plus de 1860 milliards de dollars en 2008 (Aglietta, Khanniche & Rigot, 2010). La plupart d’entre eux sont domiciliés aux Etats-Unis et n’obéissent à aucune loi fédérale régissant la finance. Selon Aglietta et alii, les hedge funds sont créateurs de risque systémique en réagissant de manière mimétique et disproportionnée aux situations de stress sur les marchés financiers, qui ont contribué à la dernière crise financière. Par l’utilisation de la titrisation (notamment en spéculant sur des CDO et en se couvrant du risque par des CDS) et de forts effets de leviers, les hedge funds sont vulnérables aux cycles financiers et subissent d’importantes pertes en cas de retournement du marché (pour illustrer la propagation du risque, voir le schéma de l’Annexe 3, p. 93). Et, lorsque les fonds proviennent de banques ou de fonds de pension, un hedge fund en faillite peut entrainer une banque dans sa chute: cela s’est produit avec la banque new-yorkaise Bear Stearns. De ce constat accablant, il apparaît nécessaire une profonde remise en cause du rôle des hedge funds, en instaurant une règlementation efficace. Les banques d’investissement subissent le risque de leurs placements auprès des hedge funds, dont l’opacité est une des principales caractéristiques: il n’y a aucune incitation règlementaire à révéler les stratégies de placement, de même que les risques inhérents. Comme la supervision des hedge funds est quasi-inexistante, ils ne subissent pas de restriction en matière de transparence des actifs, ni dans l’ampleur des leviers autorisés.

Tableau 3: Les « hedge funds » (fonds d’investissement, fonds de couverture) Les hedge funds sont des organismes financiers spécialisés dans le portage de risques dont certains opérateurs souhaitent se défaire. Ces fonds sont spécialisés dans des opérations spéculatives dans lesquelles le risque pris va de pair avec des rendements élevés, partagés entre financeurs et opérateurs. Les hedge funds privilégient la gestion alternative, plus rémunératrice mais plus risquée (par opposition à la gestion indicielle, calquée sur le CAC 40 par exemple). Ils agissent sur les marchés à terme, mais aussi lors d’opérations d’arbitrage sur taux de change, sur des ventes à dévouvert (short sell), c’est-à-dire sur des titres que l’opérateur ne possède pas. Les hedge funds ont subi de lourdes pertes lors de la crise des subprimes, certains d’entre eux faisant faillite, entrainant la suppression de millions de dollars d’épargne. D’après Alternatives Economiques (H-S, 2009)

Selon Aglietta et alii, la règlementation existante a montré ses failles lors de la dernière crise financière. Il importe donc d’approfondir la réglementation des hedge funds, notamment en limitant les possibilités de leviers: en effet, les hedge funds (et les banques qui leur prêtent les fonds) s’exposent à des risques considérables lors d’opérations impliquant des gains ou des pertes qui peuvent atteindre plusieurs dizaines de fois les montants engagés. Au delà, c’est l’ensemble du système permissif instauré par la titrisation et les produits dérivés qui doit être repensé et règlementé (comme nous l’avons vu précédemment). Il convient en outre de forcer les dirigeants de hedge funds à s’enregistrer et déclarer leurs activités auprès d’une autorité de régulation ; mais aussi d’inciter à la transparence des actifs, des leviers de placements (limites précises et chiffrées des

leviers), des risques qui sont liés, tout en veillant à ne pas violer le secret bancaire. Les auteurs précisent que cela ne sera efficace qu’en parallèle à une règlementation des paradis fiscaux (ce que nous verrons dans la sous-partie 5.) Enfin, même si les coûts de mise en place d’une telle régulation des hedge funds peuvent paraître considérables, une analyse coût avantage intégrant le gain de transparence pour les marchés (condition indispensable à leur efficience), révèle l’intérêt de la réglementation.
Nous avons donc montré la nécessaire régulation des hedge funds, par une règlementation efficace. Cela permettrait d’éviter les faillites à cause de prises de risque démesurées, et de favoriser la stabilité financière internationale en limitant le risque systémique. Mais au delà de la régulation et la règlementation des acteurs, qui est nécessaire, il faut encourager l’émergence de nouveaux acteurs de la finance internationale, qui provoquent moins de déséquilibres. Cela amène à repenser le Système Financier International, et en particulier favoriser les investisseurs de long terme.

I. REFORMER LE SYSTEME FINANCIER INTERNATIONAL

Lire le mémoire complet ==> (Réforme du système monétaire et financier depuis la crise financière)
Mémoire de Master 1 Economie internationale et globalisation (EIG)
Université Pierre – Mendès-France Grenoble – Master 1